周玉龍

一流的企業(yè)、三流的市場估值，我一直為興業(yè)銀行（601166.SH）叫屈。

近日興業(yè)銀行公布了業(yè)績快報，數(shù)據(jù)顯示，其總資產(chǎn)52973億元，同比增長20.22%，這一增長率不可謂不高，其規(guī)模增長主要來自于“應(yīng)收款項類投資”業(yè)務(wù)，這是近年崛起的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。這塊業(yè)務(wù)可以減少資本消耗，避免需要股權(quán)融資來支撐規(guī)模擴張，這從其前三季度總資產(chǎn)同比增長20.04%，但加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)僅增長12.81%就可見一斑。

我看好這塊創(chuàng)新業(yè)務(wù)，但不知道監(jiān)管層的態(tài)度如何，就怕監(jiān)管層叫停，曾經(jīng)的同業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)就遭遇了如此情況。

監(jiān)管層對興業(yè)同業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的叫停與2013年中的人為金融危機，讓興業(yè)銀行的資產(chǎn)配置調(diào)整了一年多才“緩過勁”來，如今興業(yè)另辟蹊徑再次創(chuàng)新，重新走向高增長旅途。不過，我對這一塊業(yè)務(wù)的風(fēng)險點不甚了了，目前表面上看沒什么問題，但深層次風(fēng)險還了解不夠，也許在隨后將出臺的2015年年報中可以看見端倪。

營收快速增長

業(yè)績快報顯示，興業(yè)銀行主營收入1545億元，同比增長23.70%，這一收入增長率也相當(dāng)高，可進入上市銀行前四名;假如剔除其他銀行股權(quán)融資影響，差不多名列前茅。更難得的是，總資產(chǎn)增速20.22%與主營收入增速23.70%，是在核心資本充足率并沒有下降的基礎(chǔ)上完成的，也就是說，興業(yè)銀行真正實現(xiàn)了輕資本擴張路徑。在2015年的環(huán)境下，這個收入增長非常了不起，得益于“應(yīng)收款項類投資”業(yè)務(wù)的大幅擴張，得益于市場利率下降。

興業(yè)銀行主營收入的高速增長，徹底顛覆了專業(yè)人士關(guān)于利率市場化、降息周期環(huán)境下利差下降、收入下降的觀點。

但是很多投資者甚至整個市場，還沒有發(fā)現(xiàn)興業(yè)銀行的優(yōu)秀之處，所以就導(dǎo)致優(yōu)秀企業(yè)市場估值反而更低的怪象，這也是我個人重倉的主要原因。

業(yè)績快報顯示，興業(yè)銀行2015年實現(xiàn)凈利潤503億元，同比增長6.62%。由于四季度大幅提高甚至提高到離譜程度的壞賬準(zhǔn)備計提，導(dǎo)致利潤增長大幅低于主營收入增長。

一般來說，由于銀行經(jīng)營的成本收入比呈逐漸下降態(tài)勢，所以，長期來看，銀行凈利潤增長會超過主營收入增長，2015年是個例外，由于超額的撥備計提導(dǎo)致，所以，2015年相對主營收入的低增長，會在未來的幾年內(nèi)以相對主營收入的高增長來體現(xiàn)這個趨勢。

更好玩的是，看空銀行股的專業(yè)人士，往往強調(diào)興業(yè)銀行利潤增速下降一半的事實，忽略其主營收入的高速增長。其實，2015年主營收入的高速增長，會在未來的年度利潤增速上逐漸體現(xiàn)出來。這是很多人所不知道的道理。

興業(yè)銀行2015年每股凈利潤2.64元，每股凈資產(chǎn)15.13元。目前市盈率5.85倍，市凈率1.02倍，考慮到未來的成長性，現(xiàn)在的價格絕對低估。

從利息凈收入的分季度看，2015年一季度利息凈收入270億元，二季度281億元，三季度329億元，四季度我估計是340億元，每個季度都環(huán)比增長，這就是“應(yīng)收款項類投資”業(yè)務(wù)大幅增長的結(jié)果。數(shù)據(jù)分析顯示，在存貸利差下降環(huán)境下，貸款業(yè)務(wù)的利息凈收入并沒有增長，量的增長差不多彌補價的下降，其增長主要來自于“應(yīng)收款項類投資”業(yè)務(wù)。

從主營收入的分季度看，2015年一季度342億元，二季度381億元，三季度401億元，四季度421億元，呈現(xiàn)出逐季高增長態(tài)勢，季均增長7.20%。

預(yù)計2016年很難維持如此高增長，假如能完成3%的季均增長或14%的年增長就算超預(yù)期了。

資產(chǎn)質(zhì)量“財務(wù)洗澡”？

現(xiàn)階段對于銀行股投資者來說，更需要關(guān)注的是資產(chǎn)質(zhì)量問題。

相對同行，興業(yè)銀行2015年資產(chǎn)質(zhì)量惡化比較嚴(yán)重，完全顛覆了過去超低不良率的歷史形象，尤其是一季度，竟然曝出256億元的新增關(guān)注類貸款，新增關(guān)注類占比達1.53%，導(dǎo)致后面三個季度不良貸款大量增加，撥備計提與不良核銷也隨之大幅提高，侵蝕實現(xiàn)利潤，其結(jié)果是主營收入大幅增長，利潤卻微增長的不同步現(xiàn)象。

由于業(yè)績快報披露數(shù)據(jù)太少，無法具體分析資產(chǎn)質(zhì)量情況，只能依靠有限的數(shù)據(jù)大致推測資產(chǎn)質(zhì)量情況。

從不良貸款看，興業(yè)銀行不良率從2015年初的1.10%提高至1.46%，提高0.36個百分點。不良貸款從2015年初的175億元，增加至年末的263億元左右，增加88億元，全年核銷約260億元，意味著全年新增不良貸款約348億元，主要產(chǎn)生于2015年后三個季度，每個季度平均100億元的新增不良貸款，其中第三季度新增不良約115億元。

興業(yè)銀行2015年12月17日董事會公告顯示，在年初已批準(zhǔn)150億元核銷額度的基礎(chǔ)上追加110億元額度，意味著全年將核銷260億元不良貸款，占貸款總額之比達1.63%，其中，四季度核銷117億元左右，前三季度核銷143億元左右。

興業(yè)銀行三季度末不良貸款275億元，年末不良貸款約263億元，四季度不良貸款減少12億元，加回四季度核銷117億元，意味著第四季度實際新增不良105億元，低于第三季度115億元的新增不良。不良率從三季度末的1.57%，下降至年末的1.46%，下降0.11個百分點。意味著不良貸款爆發(fā)勢頭已有效控制，在一季度大量爆發(fā)的關(guān)注類貸款也差不多消化完畢。

從關(guān)注類貸款看，2015年初289億元，一季度末關(guān)注類473億元，增加183億元;二季度關(guān)注類471億元，減少2億元;三季度關(guān)注類427億元，減少44億元，意味著關(guān)注類貸款爆發(fā)勢頭已遏制。假如不出意外，年末關(guān)注類貸款余額將繼續(xù)減少。如此， 2016年新增不良貸款將大幅減少，撥備計提壓力也大幅減輕。

從壞賬損失準(zhǔn)備計提看，2015年一季度計提56億元，二季度計提103億元，三季度計提117億元，估計四季度達到驚人的176億元左右，全年撥備計提達452億元左右，全年信用成本高達2.51%（從發(fā)達國家貸款銀行歷史數(shù)據(jù)看，長期年信用成本大概在0.6%-1.2%左右）。這是個不可持續(xù)的高額信用成本，只要資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，未來將不斷降低，支撐凈利潤高速增長。

按上述新增不良與關(guān)注類趨勢看，我估計興業(yè)銀行2016年度會適度降低信用成本，支撐業(yè)績高速增長。假如2016年的撥備計提降低至350億元或信用成本降至1.9%（在行業(yè)中仍然是非常高的信用成本比率，大多數(shù)上市銀行做不到，國有銀行2015年的信用成本平均在0.75%左右），在不考慮主營收入增長的情況下，可以直接增加每股凈利潤0.41元或15%，再加上主營收入10%的增長，其他各項成本費用同比例增長，興業(yè)銀行2016年實現(xiàn)凈利潤就可以完成25%增長，每股凈利潤達3.30元。因此，興業(yè)銀行能否實現(xiàn)增長的不確定性在于2016年的信用成本。

但我預(yù)估，興業(yè)銀行2016年主營收入將增長12%，實現(xiàn)凈利潤600億元，同比增長19%;實現(xiàn)每股凈利潤3.15元，每股凈資產(chǎn)17.75元，市盈率4.9倍，市凈率0.87倍。絕對價值低估，值得繼續(xù)持有。

當(dāng)然，我的這個預(yù)估與專業(yè)人士的分析報告大不同，很多專業(yè)人士認(rèn)為，興業(yè)銀行2016年經(jīng)營業(yè)績只要不倒退就很不錯了。如此，還是讓時間來證明。

有時候我甚至有一種想法，興業(yè)銀行2015年的資產(chǎn)狀況，是否是2016年將退休的李仁杰行長，刻意處理自己任上產(chǎn)生的不良貸款，讓繼任者輕裝上陣，留下一個合適的騰飛起點？或者可以稱之為“財務(wù)洗澡”。當(dāng)然，目前來說，還需要年報具體數(shù)據(jù)才能看清其中端倪。

還需要再一次說明，興業(yè)銀行是我的重倉股，請注意敝帚自珍現(xiàn)象。

聲明：本文僅代表作者個人觀點