姜超

人民幣貶值的擔(dān)憂(yōu)開(kāi)始蔓延到港幣上，香港30多年的聯(lián)系匯率制能否經(jīng)受住沖擊？

19年前，索羅斯說(shuō)：“機(jī)會(huì)來(lái)了”，以“量子基金”為代表的國(guó)際投機(jī)資本買(mǎi)賣(mài)東南亞各國(guó)貨幣，并將泰銖列為首個(gè)攻擊對(duì)象。1997年7月2日，泰國(guó)被迫宣布放棄固定匯率制，當(dāng)天泰銖兌美元匯率下跌17%，席卷東南亞的金融風(fēng)暴正式爆發(fā)。隨即這場(chǎng)沒(méi)有硝煙的戰(zhàn)爭(zhēng)暗潮搶灘香港島，香港開(kāi)始了近一年的港幣保衛(wèi)戰(zhàn)，最終成功守住了聯(lián)系匯率制度。

近期港幣暴跌，香港聯(lián)系匯率制度承壓，當(dāng)年的硝煙早已淡去，如今號(hào)角是否再次吹響？

亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的1997年，香港實(shí)際GDP增速為5.1%，財(cái)政盈余占GDP的6.3%，香港的聯(lián)系匯率制度自1983年實(shí)施以來(lái)運(yùn)行穩(wěn)定，將港幣與美元掛鉤，匯率固定在7.8：1，利于香港小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體的金融穩(wěn)定。香港當(dāng)時(shí)外儲(chǔ)超過(guò)1000億美元，位居全球第三。

國(guó)際炒家將香港選作了靶場(chǎng)，原因有三：香港存在明顯的房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)泡沫;聯(lián)系匯率存在缺陷，外儲(chǔ)雖高但畢竟有限，港幣存款沒(méi)有美元保證;而此前東南亞國(guó)家實(shí)行固定匯率的經(jīng)濟(jì)體接連受到攻擊敗下陣來(lái)，其他亞洲貨幣大多已經(jīng)貶值，外部形勢(shì)惡化，香港情形急轉(zhuǎn)直下。國(guó)際炒家賣(mài)出股票現(xiàn)貨和股指期貨，同時(shí)賣(mài)出大量遠(yuǎn)期港幣，押注港幣貶值和港股下跌。

國(guó)際炒家企圖利用香港匯率、股市和期貨這三種市場(chǎng)的制衡關(guān)系一舉破壞聯(lián)系匯率制，一旦港幣大幅貶值，投資者可以以極低的價(jià)格買(mǎi)入港幣，歸還借入的港幣后獲取暴利，而如果香港聯(lián)系匯率不保，恒生指數(shù)必然暴跌，投機(jī)者又可以在股指期貨上賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。

1998年8月14日，在中央政府支持下，香港特區(qū)政府?dāng)y巨額外匯基金進(jìn)入股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)，發(fā)起了絕地反擊。8月28日，港府與國(guó)際炒家的較量迎來(lái)決戰(zhàn)，恒生指數(shù)最終站穩(wěn)。

1998年9月，港府出臺(tái)了完善聯(lián)系匯率制度的7項(xiàng)技術(shù)性措施和維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定的30點(diǎn)措施，使炒家的投機(jī)大受限制，進(jìn)一步鞏固了戰(zhàn)果。國(guó)際炒家的虧損進(jìn)一步加劇，最終不得不從香港敗退而去。

如今，美國(guó)重啟加息周期，亞洲貨幣競(jìng)相貶值。2015年，“亞洲四小龍”經(jīng)濟(jì)體中，新臺(tái)幣貶值逾4%，韓元、新加坡元貶值超6%，“亞洲四小虎”貨幣貶值更為顯著，馬來(lái)西亞林吉特貶值超18%，唯港幣全年保持穩(wěn)定，聯(lián)匯制再度承壓。

經(jīng)濟(jì)疲軟，貿(mào)易走弱，貶值壓力卷土重來(lái)。2012年以來(lái)，香港經(jīng)濟(jì)增速在2%-3%之間徘徊，同時(shí)中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)放緩，香港前景亦受到波及。而固定匯率令香港實(shí)際有效匯率被動(dòng)升值，外貿(mào)競(jìng)爭(zhēng)力受損。2015年前10個(gè)月香港貿(mào)易逆差達(dá)469億美元，外貿(mào)走弱對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下國(guó)際收支產(chǎn)生壓力，港幣貶值壓力增強(qiáng)。

股價(jià)/房?jī)r(jià)同時(shí)下跌，資金外流，匯率波動(dòng)。美國(guó)加息后，香港與美國(guó)之間的負(fù)利差由30BP擴(kuò)大至60BP，資產(chǎn)整體收益率下降;2015年港股遭遇2008年以來(lái)最大幅度震蕩，12月下旬至今暴跌逾10%，引發(fā)市場(chǎng)恐慌;2014年四季度-2015年三季度香港證券市場(chǎng)連續(xù)4個(gè)季度資金凈流出，合計(jì)規(guī)模超400億美元，創(chuàng)2008年以來(lái)紀(jì)錄。而四季度房?jī)r(jià)高位急跌，11月單月環(huán)比跌幅達(dá)3%，令香港資本流出雪上加霜。

不過(guò)，外儲(chǔ)規(guī)模龐大，短期仍可支撐。經(jīng)濟(jì)金融層面不利因素疊加，導(dǎo)致近日港幣貶值壓力迅速累計(jì)，港幣兌美元匯率貶至接近7.80的5年新低。但與亞洲金融危機(jī)時(shí)期不同，當(dāng)前香港外儲(chǔ)接近3500億美元，外儲(chǔ)與GDP之比達(dá)到114%，同時(shí)2015年11月外儲(chǔ)同比大幅增長(zhǎng)9.9%。

短期內(nèi)，即使國(guó)際收支急速逆轉(zhuǎn)為總體流出，充裕的外儲(chǔ)仍可對(duì)聯(lián)匯制形成支持。而一旦上述經(jīng)濟(jì)、金融不利因素持續(xù)惡化，內(nèi)地方面可能需進(jìn)行相應(yīng)的支持和干預(yù)。

作者為海通證券

首席宏觀分析師