閔業(yè)明　曾雯欣　劉延洋　馮維世　薛勝男

（100088　中國政法大學(xué)中歐法學(xué)院　北京）

境內(nèi)物業(yè)資產(chǎn)通過REITs形式在境外上市中國法律問題

閔業(yè)明曾雯欣劉延洋馮維世薛勝男

（100088中國政法大學(xué)中歐法學(xué)院北京）

作為一種20世紀(jì)60年代發(fā)軔于美國并在新世紀(jì)初開始在全世界蓬勃發(fā)展的新型融資工具和投資手段，REITs在我國的發(fā)展面臨著一系列的現(xiàn)實(shí)難題。在此背景下，近年來越來越多境內(nèi)物業(yè)資產(chǎn)選擇通過REITs形式在新加坡和香港上市。本文按照常規(guī)操作路徑將對(duì)于境外上市過程中可能面臨的中國法律問題分為七類進(jìn)行了梳理總結(jié)，并結(jié)合典型案例進(jìn)行了分析。

概念探析；本土困境；境外上市；法律問題

一、REITs概念探析

美國國會(huì)在1960 年立法通過的《不動(dòng)產(chǎn)投資信托法案》后，REITs得以誕生，并在隨后幾十年憑借其獨(dú)特的稅收優(yōu)惠及流動(dòng)性高的優(yōu)勢(shì)在全球范圍內(nèi)發(fā)展迅猛。作為一種新式的融資工具及投資渠道，其在各國的具體表現(xiàn)形式存在著較大差異，如何把握其本質(zhì)屬性，并分析其與其他投融資工具的異同，筆者認(rèn)為應(yīng)首先從其基本概念著手。具體而言，概括如下：

（一）REITs本質(zhì)上是一種運(yùn)用信托方式的投資對(duì)象為房地產(chǎn)領(lǐng)域的基金

REITs的全稱為Real Estate Investment Trusts，中文一般翻譯為房地產(chǎn)投資信托基金，也有翻譯為房地產(chǎn)投資信托。筆者認(rèn)為前一種翻譯更為準(zhǔn)確。就“房地產(chǎn)投資信托基金”這一概念而言，包含了三個(gè)重要的內(nèi)涵，其中“房地產(chǎn)”較易理解，為其投資對(duì)象。而“基金”則是一種投資安排，系指不特定數(shù)人將資金以一定形式聚集在一起，按照一定方式去投資并共同享受收益的方式。按照組織形式來進(jìn)行劃分，我們可以將私募股權(quán)基金分為如下幾類，即契約型、有限合伙型及公司型。在以上三類基金中，基金管理人都是不可或缺的角色。不同的是，契約型基金的管理人一般是基金管理公司或信托公司、證券公司等，有限合伙型基金管理人則是普通合伙人。投資者將自身資金交由管理人進(jìn)行管理投資，換取信托受益憑證，在此過程中形成的正是第一次的信托法律關(guān)系?；鸸芾砣巳粼賹⒋嘶鹞薪o基金托管人，又會(huì)發(fā)生第二次的信托法律關(guān)系。但在公司型基金中，因投資者作為公司的股東與公司之間并無信托關(guān)系，基金管理人受董事會(huì)委托對(duì)基金進(jìn)行管理，此處仍然存在著一層信托法律關(guān)系。可以說，以上三種基金均屬于廣義上的“信托基金”。

因此，我們將REITs最終定義為通過發(fā)行信托受益憑證向廣大中小投資者募集資金，并將所募資金交由專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)運(yùn)作，基金資產(chǎn)專門投資于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)或項(xiàng)目，以獲取投資收益和資本增值為目的的一種基金形態(tài)。

（二）不同語境下的REITs差異較大，國內(nèi)至今不存在標(biāo)準(zhǔn)的REITs產(chǎn)品

目前國內(nèi)以REITs為名的項(xiàng)目很多，最早的可以追溯到由天津天房集團(tuán)主導(dǎo)、天津信托作為管理人的廉租房項(xiàng)目，但最終還是由于政策的限制并未達(dá)到預(yù)計(jì)效果。事實(shí)上，由于國內(nèi)缺乏可以流通的二級(jí)市場(chǎng)，國內(nèi)的許多打著REITs旗號(hào)的產(chǎn)品在實(shí)質(zhì)上仍屬于以債權(quán)形式為主的房地產(chǎn)信托，其資金主要用于房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)，項(xiàng)目融資的特點(diǎn)比較明顯。而美國的REITs則通過資本創(chuàng)新，將本來無法流動(dòng)的不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)化為能夠被廣大公眾投資交易的流動(dòng)資產(chǎn)，從而在房地產(chǎn)行業(yè)提供低成本融資工具的同時(shí)，為公眾提供可穩(wěn)定的投資回報(bào)。根據(jù)相關(guān)業(yè)界專家的觀點(diǎn)，國內(nèi)的REITs基本上可以分為三類：“①第一是標(biāo)準(zhǔn)REITs，也就是在香港、新加坡等境外市場(chǎng)上市的符合國際REITs通用標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品；②第二類是準(zhǔn)REITs，主要是指租售比、凈租金回報(bào)率等REITs關(guān)鍵指標(biāo)能夠達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)REITs的要求，僅由于政策等原因無法做成公募標(biāo)準(zhǔn)REITs的境內(nèi)交易所或銀行間產(chǎn)品；③第三類是類REITs，主要包括租售比和凈租金回報(bào)率等指標(biāo)顯著低于標(biāo)準(zhǔn)REITs要求，參考REITs架構(gòu)或形態(tài)，做了類似于抵押信托或者是抵押債實(shí)質(zhì)的產(chǎn)品”。

二、REITS境內(nèi)上市困境下的境外選擇

國內(nèi)REITs的試點(diǎn)運(yùn)作開始相對(duì)較早，2008年開始逐步擴(kuò)大的保障性住房建設(shè)中，資金的需求問題逐步凸顯，通過REITs方式引入社會(huì)資本參與保障房的建設(shè)也是地方政府和中央政府的共同想法。REITs在這種背景下漸漸開始了中國化試點(diǎn)。2008年金融危機(jī)前后，國家在天津、上海等地已經(jīng)開始REITs的試點(diǎn)產(chǎn)品推出過程，后來由于種種原因（產(chǎn)品設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)分析等）此項(xiàng)工作擱置。從最早的越秀REITs香港上市，從國內(nèi)的“聯(lián)信寶利”到“中信啟航”，截止目前為止國內(nèi)尚無真正的REITs產(chǎn)品。

三、REITS境外上市過程中法律問題分析

在眾多房地產(chǎn)企業(yè)選擇通過REITs形式境外上市的背景下，多重法律障礙在這一過程中也逐漸顯露，如內(nèi)地物業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)移到境外的問題和稅收優(yōu)惠政策問題等。為此，我們將內(nèi)地資產(chǎn)通過REITs形式在新加坡和香港上市實(shí)務(wù)過程中可能面臨的各類現(xiàn)實(shí)問題，按照常規(guī)操作步驟分為七類進(jìn)行了梳理總結(jié)，并結(jié)合近兩年成功案例對(duì)這些問題的解決方案進(jìn)行探討，在此基礎(chǔ)上分析境外上市實(shí)務(wù)中可能面臨的中國法律問題。

（一）底層物業(yè)資產(chǎn)的選擇

1.相關(guān)法規(guī)

（1）新加坡，《房托基金指引》。

（2）香港，《房地產(chǎn)投資信托基金守則》。

2.主要限制

從底層物業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)角度來看，境內(nèi)地產(chǎn)物業(yè)首先需要滿足中國法的相關(guān)規(guī)定， 除具備《國有土地使用證》、《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》、《建筑工程施工許可證》、《房屋所有權(quán)證》等基礎(chǔ)證照外，還需根據(jù)物業(yè)類型（如酒店、商場(chǎng)、寫字樓）取得相應(yīng)的運(yùn)營資質(zhì)。在實(shí)踐中，由于同一建設(shè)用地規(guī)劃中上存在多處在建工程（如酒店與別墅）的情形，在全部工程竣工驗(yàn)收前，入池資產(chǎn)可能存在無法取得《房屋所有權(quán)證》的情況，影響底層物業(yè)資產(chǎn)入池。 此外新加坡及香港法規(guī)也對(duì)項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度、產(chǎn)權(quán)成熟度有要求。

3.解決方案

對(duì)資產(chǎn)項(xiàng)下項(xiàng)目進(jìn)行審慎核實(shí)。底層物業(yè)資產(chǎn)（如酒店）上可能存在著許可經(jīng)營協(xié)議、服務(wù)管理協(xié)議、租賃協(xié)議等多種權(quán)利義務(wù)安排。在底層物業(yè)資產(chǎn)入池時(shí)，需要關(guān)注現(xiàn)有合同條款與未來REITs交易結(jié)構(gòu)安排是否存在沖突。

4.典型案例分析-北京華聯(lián)新加坡上市項(xiàng)目

華聯(lián)選擇新加坡上市的5項(xiàng)資產(chǎn)分別位于 北京、合肥、成都、大連、西寧五個(gè)城市，這些社區(qū)購物中心均位于人口稠密區(qū)，總建筑面積達(dá)到26萬平米，市值6.1億元新幣，屬于公司較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

（二）擔(dān)保及信用增級(jí)

1.相關(guān)法規(guī)

《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》；《擔(dān)保法》。

2.主要限制

保證項(xiàng)目后期穩(wěn)定的盈利能力

3.解決方案

發(fā)起人參與人次級(jí)受益憑證和提供擔(dān)保。采取境內(nèi)或者境外支持方式，與第三方或者關(guān)聯(lián)方簽訂租賃與管理協(xié)議。酒店租賃及管理協(xié)議可以為REITs提供可見的穩(wěn)定收入來源，以固定租金方式盡量減少承受酒店業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)（包括周期性風(fēng)險(xiǎn)），其實(shí)質(zhì)上是一種流動(dòng)性支持措施。

4.典型案例-開元信托酒店物業(yè)香港上市

上市過程中關(guān)聯(lián)公司開元旅業(yè)就承租人及酒店管理人提供擔(dān)保，中國銀行浙江省分行提供不可撤銷擔(dān)保，大股東放棄派送，進(jìn)行酒店資產(chǎn)重組等措施增強(qiáng)投資者信心。

（三）底層物業(yè)資產(chǎn)境內(nèi)重組

1.相關(guān)法規(guī)

《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2015年修訂）》；《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見》。

2.主要限制

房地產(chǎn)業(yè)從限制類項(xiàng)目中整體刪除，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)沒有限制類。 但在重組時(shí)，需要解除第三方在底層資產(chǎn)上的權(quán)利負(fù)擔(dān)。

3.解決方案

境內(nèi)重組方式有兩種，一種是底層物業(yè)資產(chǎn)的直接轉(zhuǎn)讓，另一種是物業(yè)所屬項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓。在境內(nèi)重組時(shí)，涉及到底層物業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)或項(xiàng)目公司股權(quán)等權(quán)屬的變更，在前述權(quán)屬變更時(shí)，需要解除權(quán)屬上的權(quán)利負(fù)擔(dān)（如抵押權(quán)或質(zhì)權(quán)）。在解除權(quán)利負(fù)擔(dān)的方法上，可以考慮借用過橋資金或與銀行協(xié)商變更抵押物等具體措施。此外，仍應(yīng)堅(jiān)持商業(yè)存在原則、項(xiàng)目公司原則及備案管理原則三大原則。

4.典型案例—越秀地產(chǎn)香港上市

越秀REITs的四項(xiàng)物業(yè)沒有進(jìn)行分拆產(chǎn)權(quán)銷售，產(chǎn)權(quán)清晰且只存在單一的業(yè)主。越秀城建集團(tuán)在籌備上市的一年多時(shí)間里，完善了四項(xiàng)出租物業(yè)在土地、施工、驗(yàn)收、資產(chǎn)權(quán)屬和設(shè)備購置、保養(yǎng)及保險(xiǎn)等方面的手續(xù)和文件；將原以抵押給銀行的物業(yè)進(jìn)行解押，使產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)完整。

（四）境內(nèi)和境外的SPV等架構(gòu)搭建審批

1.相關(guān)法規(guī)

《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)無償劃轉(zhuǎn)管理暫行辦法》；《關(guān)于企業(yè)事業(yè)單位改制重組契稅政策的通知》。

2.主要限制

由于外資屬性和稅收減免政策，境內(nèi)SPV的設(shè)立和無償劃轉(zhuǎn)相關(guān)資產(chǎn)可能會(huì)需要本地國資委審批。境外SPV的設(shè)立則還可能需要受當(dāng)?shù)厣涛?、外匯局的監(jiān)管備案。

3.解決方案

按照要求履行本地國資委、商委、外匯局的登記備案的手續(xù)。

（五）跨境資產(chǎn)轉(zhuǎn)移

1.相關(guān)法規(guī)

《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》。

2.主要限制

（1）境內(nèi)資產(chǎn)注入境外擬上市主體內(nèi)的方式?？缇持亟M的核心內(nèi)容之一，是通過股權(quán)并購，將境內(nèi)主體旗下的物業(yè)資產(chǎn)權(quán)益注入到境外上市主體下，并將其他無關(guān)公司予以剝離。因受“10號(hào)令”（《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》）的限制，境內(nèi)居民（包括企業(yè)和個(gè)人）通過其所控制的境外公司并購境內(nèi)公司，屬于關(guān)聯(lián)并購需要經(jīng)商務(wù)部審批。實(shí)踐操作中，獲得商務(wù)部門審批存有難度。因此在境內(nèi)資產(chǎn)權(quán)益向境外轉(zhuǎn)移過程中，由實(shí)際控制人控制的境外公司直接收購境內(nèi)主體的關(guān)聯(lián)并購模式存在法律障礙。

（2）解決方案：通過外商投資企業(yè)股權(quán)變更，將資產(chǎn)注入境外。通過搭建紅籌架構(gòu)或利用現(xiàn)有架構(gòu)獲得資產(chǎn)控制權(quán)可以有效規(guī)避該規(guī)定，可采用以下步驟：①境外無關(guān)聯(lián)方收購境內(nèi)主體部分股權(quán)，將境內(nèi)主體變更為中外合資企業(yè)；②實(shí)際控制人的境外公司，收購境內(nèi)主體剩余股權(quán)（外商投資企業(yè)股權(quán)變更不適用10號(hào)令），或境外無關(guān)聯(lián)方收購境內(nèi)主體剩余股權(quán)；③境內(nèi)主體收購體系內(nèi)境內(nèi)其他包含物業(yè)資產(chǎn)的公司，成為境內(nèi)其他公司的控股母公司。剝離其他無關(guān)公司的股權(quán)。

（六）稅收籌劃

在上述四大主要交易環(huán)節(jié)中，根據(jù)具體的交易機(jī)制安排的不同，所承擔(dān)的稅負(fù)成本也存在著差異。 例如，在流動(dòng)性支持資金的支付與分配方面，若該流動(dòng)性支持安排在境外，則可避免流動(dòng)性支持資金在境內(nèi)SPV及其向境外股東分紅等環(huán)節(jié)的稅賦。再如，在境內(nèi)資產(chǎn)重組的方式選擇上，有償轉(zhuǎn)讓與無償劃轉(zhuǎn)在稅務(wù)負(fù)擔(dān)上也存在著較大差異。

1.相關(guān)法規(guī)

《國家稅務(wù)總局關(guān)于執(zhí)行稅收協(xié)定股息條款有關(guān)問題的通知》；《非居民享受稅收協(xié)定待遇管理辦法（試行）》；《國家稅務(wù)總局關(guān)于加強(qiáng)非居民企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得企業(yè)所得稅管理的通知》（“698號(hào)文”）；《關(guān)于非居民企業(yè)間接轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)企業(yè)所得稅若干問題的公告》（“7號(hào)文”）；《外國企業(yè)所得稅法》。

2.主要限制

公司作為中間實(shí)體要收營業(yè)稅及所得稅。資產(chǎn)購買環(huán)節(jié)，轉(zhuǎn)讓方需承擔(dān)營業(yè)稅、土地增值稅等，受讓方需承擔(dān)契稅和交易手續(xù)費(fèi)。信托財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移還涉及重復(fù)征稅。

3.解決方案

稅收籌劃包括境內(nèi)資產(chǎn)重組、境內(nèi)底層物業(yè)資產(chǎn)跨境轉(zhuǎn)讓、境內(nèi)SPV向境外股東的分紅、流動(dòng)性支持資金的支付與分配等階段。在稅收方面，通過境內(nèi)公司持有物業(yè)，需要繳納33%的所得稅，通過海外公司持有物業(yè)，需要繳納10%的預(yù)提稅。

4.典型項(xiàng)目分析

越秀項(xiàng)目?！锻鈬髽I(yè)所得稅法》規(guī)定，BVI公司作為在中國無常設(shè)機(jī)構(gòu)的外國企業(yè)，按租金收入以10%的稅率繳交預(yù)提所得稅（除營業(yè)稅外，其他費(fèi)用不可扣減收入后計(jì)算預(yù)提所得稅），且根據(jù)香港有關(guān)規(guī)定，BVI公司自香港以外地區(qū)所得的租金收入一般被視為香港以外地區(qū)或源自香港以外地區(qū)的收入，免繳香港利得稅?！霸叫阃顿Y”注入“越秀REITs”的物業(yè)單位此前是根據(jù)內(nèi)地企業(yè)所得稅標(biāo)準(zhǔn)，按稅前利潤33%的稅率繳交企業(yè)所得稅，僅此項(xiàng)稅收優(yōu)惠，就將為之帶來約4300萬港元的凈利潤貢獻(xiàn)。越秀的BVI公司注冊(cè)地在國外，因而不需繳納國內(nèi)33%的所得稅，只需繳納10%的預(yù)提所得稅。這種離岸上市結(jié)構(gòu)簡單，稅務(wù)負(fù)擔(dān)較少。

（七）分紅次數(shù)限制、回報(bào)率要求

1.相關(guān)法規(guī)

《中華人民共和國公司法》；《中華人民共和國外匯管理?xiàng)l例》

2.主要限制

由于外匯管制的限制，一般需要進(jìn)行年度的所得稅匯算后才能將收入?yún)R往境外，因此在分紅上無法保證每6個(gè)月分紅一次。海外以凈現(xiàn)金流入作為紅利來源，而國內(nèi)公司法規(guī)定，股東分紅需以會(huì)計(jì)利潤為來源。但房地產(chǎn)的折舊數(shù)額大，凈現(xiàn)金流入通常高出利潤一截，造成大量現(xiàn)金堆積在REITs體內(nèi)無法分紅。境外上市REITs對(duì)回報(bào)率要求較高。

3.解決方案

通過年終分紅，增加流動(dòng)性支持資金的保證。

［1］薛懷宇、杜曉軍、張濤，《境外房地產(chǎn)投資信托（REITs）發(fā)展對(duì)我國的啟示》，《金融理論與實(shí)踐》，2009年第2期

［2］【美】拉爾夫L.布洛克著，宋光輝、田金華、屈子暉譯，《REITs-房地產(chǎn)投資信托基金》，機(jī)械工業(yè)出版社2014年版，第218頁

［3］李智，《房地產(chǎn)信托（REITs）法律制度研究》，中國政法大學(xué)2005年博士論文

［4］王慶華、董琪，《中美REITs發(fā)展比較及商業(yè)銀行的角色思考》，《債券》，2016年第1期

［5］陳劍煜，《天津市廉租房REITs的案例分析-基于金融制度創(chuàng)新理論的視角》，《環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)瞭望》，2015年第2期

［6］李光耀，《海外REITs經(jīng)驗(yàn)及對(duì)我國REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)的借鑒》，CSF觀察，2016年7月7日

［7］王小明，《首只公募REITs破冰，萬科商業(yè)艱難的一步》，《中國經(jīng)營報(bào)》2015年5月9日

［8］王浩，《我國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）法律制度困境及對(duì)策研究》，《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》，第34卷，第182期，2013年3月

閔業(yè)明，漢族，籍貫湖北，研究生。

曾雯欣，漢族，籍貫貴州，研究生。

劉延洋，漢族，籍貫山西，研究生。

馮維世，漢族，籍貫河北，研究生。

薛勝男，漢族，籍貫吉林，研究生。