施恬

（中國(guó)人民銀行 上海總部，上海 200120）

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我國(guó)建立利率走廊機(jī)制的基礎(chǔ)、約束與發(fā)展方向

施恬

（中國(guó)人民銀行 上?？偛?，上海 200120）

摘要：我國(guó)現(xiàn)有的利率體系是構(gòu)建利率走廊機(jī)制的基礎(chǔ)，但現(xiàn)階段仍存在市場(chǎng)割裂、沒(méi)有穩(wěn)定預(yù)期以及市場(chǎng)主體缺乏敏感性等約束因素，今后應(yīng)在完善利率傳導(dǎo)機(jī)制、培育市場(chǎng)預(yù)期和增強(qiáng)市場(chǎng)主體利率敏感性等方面進(jìn)行重點(diǎn)培育。

關(guān)鍵詞：利率走廊；調(diào)節(jié)機(jī)制；發(fā)展方向

我國(guó)“十三五”規(guī)劃綱要中明確提出要“完善貨幣政策操作目標(biāo)、調(diào)控框架和傳導(dǎo)機(jī)制，構(gòu)建目標(biāo)利率和利率走廊機(jī)制，推動(dòng)貨幣政策由數(shù)量型為主向價(jià)格型為主轉(zhuǎn)變?！崩首呃葯C(jī)制作為中央銀行價(jià)格型調(diào)控體系的基礎(chǔ)已成共識(shí)。如何在我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)條件下探索建立利率走廊機(jī)制，成為縱深推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革面臨的一個(gè)重要問(wèn)題。

一、利率走廊的基礎(chǔ)：現(xiàn)有的利率體系

基準(zhǔn)利率和政策利率是利率走廊機(jī)制的兩個(gè)要素。基準(zhǔn)利率作為市場(chǎng)走勢(shì)的“利率錨”，反映市場(chǎng)資金的供求狀況；政策利率作為貨幣當(dāng)局調(diào)控的載體，其利率水平組成了利率走廊的上限和下限。我國(guó)利率體系有著雙軌制的運(yùn)行特征，信貸市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)有著各自的定價(jià)體系且相互隔離，存在著眾多的利率指標(biāo)。從現(xiàn)有利率體系中選取符合條件的指標(biāo)成為基準(zhǔn)利率和政策利率，是建立利率走廊的基礎(chǔ)。

（一）基準(zhǔn)利率。由于我國(guó)信貸市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)沒(méi)有完全打通，為了保證市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行和基準(zhǔn)利率準(zhǔn)確發(fā)揮作用，現(xiàn)階段應(yīng)該在信貸市場(chǎng)和資金市場(chǎng)分別確立各自的基準(zhǔn)利率指標(biāo)。

從信貸市場(chǎng)看，貸款利率已經(jīng)放開(kāi)一段時(shí)間，在存款利率上限放開(kāi)后，信貸利率管制告一段落，需要培育新的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。利率市場(chǎng)化的過(guò)渡期結(jié)束后，中央銀行將不再發(fā)布人民幣存貸款的基準(zhǔn)利率，但是金融機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行利率敏感性和自主定價(jià)能力仍有待培育，為了防止惡性競(jìng)爭(zhēng)，維護(hù)市場(chǎng)秩序，需要在借貸市場(chǎng)上發(fā)揮大型銀行資產(chǎn)和負(fù)債定價(jià)的引領(lǐng)作用，保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體間信息溝通的順暢，在借貸雙方間形成合理的價(jià)格預(yù)期，維護(hù)合理定價(jià)。2013年10月正式運(yùn)行的貸款基礎(chǔ)利率（Loan Prime Rate，LPR）集中運(yùn)行和發(fā)布機(jī)制正是在信貸市場(chǎng)建立定價(jià)基準(zhǔn)的積極探索。LPR的集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制是在報(bào)價(jià)行自主報(bào)出本行貸款基礎(chǔ)利率的基礎(chǔ)上，剔除最高、最低各一家報(bào)價(jià)后，指定發(fā)布人對(duì)其余報(bào)價(jià)進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算，形成報(bào)價(jià)行的貸款基礎(chǔ)利率報(bào)價(jià)平均利率并于每個(gè)工作日對(duì)外公布。目前報(bào)價(jià)期限品種主要集中在一年期貸款利率，報(bào)價(jià)行主要包括國(guó)有商業(yè)銀行和部分股份制銀行。LPR是商業(yè)銀行對(duì)其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，可真實(shí)地反映信貸市場(chǎng)的資金價(jià)格，其他貸款利率可在此基礎(chǔ)上加減點(diǎn)生成。LPR作為信貸市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，將不僅向市場(chǎng)參與主體傳遞貸款定價(jià)信息，還能夠通過(guò)“以貸定存”，培育金融機(jī)構(gòu)自主核算資金成本、確定存款利率的能力，使存貸款利率定價(jià)更加市場(chǎng)化。

從貨幣市場(chǎng)看，利率走勢(shì)已基本能夠反映市場(chǎng)供求狀況。上海銀行間同業(yè)拆放利率（shibor）、銀行間同業(yè)拆借利率（chibor）、銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)利率（repor）等幾種利率獨(dú)立運(yùn)行自成軌跡，具有較大的覆蓋面和影響力。其中，shibor由報(bào)價(jià)行報(bào)價(jià)形成，回購(gòu)利率和拆借利率則反映市場(chǎng)成交價(jià)格。

作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，需具備三種屬性：一是基礎(chǔ)性?；鶞?zhǔn)利率的變動(dòng)是引起市場(chǎng)上其他利率變動(dòng)的潛在因素；二是穩(wěn)定性。除去一些異常因素，基準(zhǔn)利率應(yīng)發(fā)揮“利率錨”的穩(wěn)定作用，避免大幅波動(dòng)；三是傳導(dǎo)性。在價(jià)格型調(diào)控模式下，中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作等方式調(diào)節(jié)市場(chǎng)的流動(dòng)性，基準(zhǔn)利率作為央行貨幣政策的操作目標(biāo)，其走勢(shì)應(yīng)該能夠靈敏地反映市場(chǎng)流動(dòng)性的變動(dòng)情況。

對(duì)chibor、repor和shibor隔夜期限近五年的走勢(shì)進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)：1、作為市場(chǎng)化程度較高的利率，chibor、repor和shibor的走勢(shì)非常接近，三個(gè)利率之間高度相關(guān)，表明具備較好的基礎(chǔ)性；2、三種利率水平總體能反映出市場(chǎng)流動(dòng)性供求狀況。近五年來(lái)除了在2011年1月和6月、2012年1月和2013年6月等幾個(gè)時(shí)間點(diǎn)，由于市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊導(dǎo)致了貨幣市場(chǎng)利率飆升外，chibor、repor、shibor走勢(shì)基本保持了平穩(wěn)，未出現(xiàn)持續(xù)性的大幅波動(dòng)，基本能夠發(fā)揮“利率錨”的作用；3、貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)與貨幣政策操作呈現(xiàn)一些相關(guān)性，但仍有一定程度的滯后與背離。將貨幣凈投放情況與三種利率走勢(shì)進(jìn)行比照發(fā)現(xiàn)，當(dāng)人民銀行進(jìn)行貨幣投放時(shí)，貨幣市場(chǎng)利率呈現(xiàn)了明顯的下降，市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策操作反應(yīng)迅速；但當(dāng)人民銀行進(jìn)行貨幣回籠時(shí)，貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)出現(xiàn)一定分化，有上升也有下降。表明在市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕，人民銀行回收流動(dòng)性時(shí)，利率傳導(dǎo)有些滯后，市場(chǎng)利率的貨幣政策敏感性仍需培育。

chibor、repor和shibor具備了作為基準(zhǔn)利率的基本條件。長(zhǎng)期來(lái)看，正在不斷優(yōu)化發(fā)展中的shibor可成為定價(jià)基準(zhǔn)的理想選擇?，F(xiàn)階段，repor市場(chǎng)份額遠(yuǎn)高于沒(méi)有抵押的chibor，交易更活躍，市場(chǎng)接受度較高，最接近無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，因此以真實(shí)交易價(jià)格為基礎(chǔ)有抵押的repor比較適合在現(xiàn)階段作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率指標(biāo)。

（二）政策利率。除了存貸款基準(zhǔn)利率外，目前人民銀行參與調(diào)控且能夠?qū)κ袌?chǎng)預(yù)期和流動(dòng)性產(chǎn)生影響的主要是一些貨幣政策工具利率，主要包括：再貸款利率、再貼現(xiàn)利率、借貸便利利率、公開(kāi)市場(chǎng)操作（主要包括正回購(gòu)、逆回購(gòu)和發(fā)行央票）利率、存款準(zhǔn)備金利率。其中，再貸款主要包括信貸政策支持再貸款和補(bǔ)充抵押貸款主要用于支持符合人民銀行信貸政策導(dǎo)向的行業(yè)和領(lǐng)域；再貼現(xiàn)是商業(yè)銀行持有已貼現(xiàn)但尚未到期的匯票到中央銀行進(jìn)行融資的行為，作為貨幣政策工具據(jù)有一定的被動(dòng)操作性；公開(kāi)市場(chǎng)操作利率能夠反映市場(chǎng)資金供求和預(yù)期變化，對(duì)市場(chǎng)利率具有一定的引導(dǎo)和調(diào)節(jié)能力，但操作不具有連續(xù)性，無(wú)法形成平滑的收益率曲線；因此上述幾種利率對(duì)市場(chǎng)參與者沒(méi)有普遍適用性和指導(dǎo)性，不具備成為政策利率的基礎(chǔ)。

目前，法定存款準(zhǔn)備金利率是1.62%，超額存款準(zhǔn)備金利率是0.72%，對(duì)繳納準(zhǔn)備金的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，超額存款準(zhǔn)備金的繳納金額可以根據(jù)自身流動(dòng)性安排進(jìn)行調(diào)整，資金收益的高低將對(duì)繳存規(guī)模帶來(lái)直接影響。

自2013年始，人民銀行創(chuàng)設(shè)了借貸便利工具，主要包括常備借貸便利和中期借貸便利，作為人民銀行正常的流動(dòng)性供給渠道。借貸便利的主要功能是滿足金融機(jī)構(gòu)大額流動(dòng)性需求，操作對(duì)象主要為政策性銀行和全國(guó)性商業(yè)銀行。常備借貸便利的主要期限為隔夜、7天、14天和1個(gè)月，中期借貸便利主要期限為3個(gè)月。借貸便利為流動(dòng)性緊張的金融機(jī)構(gòu)提供了風(fēng)險(xiǎn)緩釋的手段，短期借貸便利利率的高低直接決定了流動(dòng)性補(bǔ)償?shù)某杀尽?/p>

綜上，從我國(guó)現(xiàn)有的政策利率體系看，超額準(zhǔn)備金利率作為利率走廊下限，反映了金融機(jī)構(gòu)拆出資金的最低收益，作為利率走廊下限無(wú)論從理論上還是操作中都具備可行性。常備借貸便利利率，作為金融機(jī)構(gòu)短期內(nèi)拆入資金的最大成本，理論上應(yīng)作為利率走廊上限。常備借貸便利利率和超額準(zhǔn)備金利率作為與貨幣市場(chǎng)緊密聯(lián)系的央行政策工具價(jià)格，具備作為政策利率的先天條件。

二、構(gòu)建利率走廊面臨的約束

（一）信貸市場(chǎng)和資金市場(chǎng)的割裂導(dǎo)致不同的利率基準(zhǔn)。我國(guó)的利率雙軌制決定了在現(xiàn)階段信貸市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)需要參照不同的市場(chǎng)基準(zhǔn)，信貸市場(chǎng)上LPR的市場(chǎng)接受度仍有待提高，repor作為資金市場(chǎng)的基準(zhǔn)尚缺乏廣泛應(yīng)用。shibor與商業(yè)銀行自身內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)、零售業(yè)務(wù)和批發(fā)業(yè)務(wù)都具有一定相關(guān)性，可作為理順價(jià)格體系、對(duì)相關(guān)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一定價(jià)的理想基準(zhǔn)指標(biāo)，但其作為報(bào)價(jià)利率在市場(chǎng)運(yùn)行和產(chǎn)品定價(jià)中的有效應(yīng)用仍需時(shí)間檢驗(yàn)，目前我國(guó)市場(chǎng)上資金的供求變化無(wú)法有效通過(guò)利率變化對(duì)市場(chǎng)主體經(jīng)營(yíng)行為產(chǎn)生影響，利率走廊機(jī)制的調(diào)節(jié)作用也將因此受到限制［1］。

（二）政策利率未能形成穩(wěn)定的預(yù)期。利率走廊機(jī)制能夠成功運(yùn)行的關(guān)鍵是形成穩(wěn)定的利率預(yù)期，市場(chǎng)參與各方對(duì)利率變動(dòng)的上下邊界有著清晰的判斷，并以此指導(dǎo)自己的定價(jià)行為。從實(shí)際操作情況看，常備借貸便利設(shè)立于市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬裕的時(shí)間窗口，截至目前觸發(fā)上限的情況比較少出現(xiàn)，在運(yùn)用時(shí)效性和調(diào)控效果方面有待強(qiáng)化。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)超額準(zhǔn)備金利率維持在0.62%，與隔夜期限的貨幣市場(chǎng)利率差距較大，利率走廊下限的兜底作用未能充分顯現(xiàn)。對(duì)繳納準(zhǔn)備金的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，還沒(méi)有利率走廊下限的應(yīng)有概念。

（三）市場(chǎng)參與主體的經(jīng)營(yíng)能力和利率敏感性有待提高。我國(guó)目前金融市場(chǎng)仍以商業(yè)銀行為參與主體，也是利率走廊機(jī)制的主要調(diào)控對(duì)象。隨著金融改革的不斷深化，商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型也在加快推進(jìn)，但其仍存在這盈利模式單一、信貸依存度偏高和利率敏感性不強(qiáng)等問(wèn)題，這給利率走廊機(jī)制的運(yùn)行帶來(lái)一定阻礙。

三、我國(guó)利率走廊機(jī)制的發(fā)展方向

從我國(guó)利率走廊機(jī)制的基礎(chǔ)和約束情況看，要建立運(yùn)行順暢的利率走廊機(jī)制必須重點(diǎn)發(fā)展以下幾方面：

（一）加強(qiáng)對(duì)統(tǒng)一市場(chǎng)基準(zhǔn)利率shibor的培育。在市場(chǎng)發(fā)展到一定階段，信貸市場(chǎng)和資金市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)應(yīng)趨于一致，正在不斷優(yōu)化發(fā)展中的shibor可成為定價(jià)基準(zhǔn)的理想選擇。shibor是由全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心在每個(gè)交易日根據(jù)信用等級(jí)較高的18家報(bào)價(jià)行自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率，剔除最高、最低各4家報(bào)價(jià)，對(duì)其余報(bào)價(jià)進(jìn)行算術(shù)平均計(jì)算后得出各期限品種，并對(duì)外公布。shibor自2007年誕生以來(lái)，在市場(chǎng)化產(chǎn)品定價(jià)中得到了廣泛應(yīng)用。針對(duì)2012年Libor丑聞所暴露出利率報(bào)價(jià)形成機(jī)制由于缺乏實(shí)際交易支持而容易人為操縱的內(nèi)在缺陷，近年來(lái)人民銀行對(duì)shibor形成機(jī)制進(jìn)行了不斷完善，采取了擴(kuò)大報(bào)價(jià)行規(guī)模、強(qiáng)化報(bào)價(jià)行內(nèi)控制度、加強(qiáng)第三方對(duì)報(bào)價(jià)行的監(jiān)督管理等措施積極加以優(yōu)化改進(jìn)。隨著市場(chǎng)接受度不斷提高，與市場(chǎng)利率走勢(shì)更加契合的shibor作為信貸市場(chǎng)和資金市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)的基準(zhǔn)利率，成為完整、統(tǒng)一的市場(chǎng)利率決定結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，應(yīng)加強(qiáng)培育［2］。

（二）形成穩(wěn)定的利率走廊上下限預(yù)期。常備借貸便利和超額準(zhǔn)備金利率要在市場(chǎng)運(yùn)行中發(fā)揮利率走廊上下限的作用，需要逐步擴(kuò)大自身的影響力和應(yīng)用范圍。應(yīng)該改進(jìn)常備借貸便利的抵押品制度和操作要求，根據(jù)貨幣政策調(diào)控意圖和市場(chǎng)流動(dòng)性變化及需求狀況對(duì)常備借貸便利進(jìn)行合理定價(jià)，從而在市場(chǎng)參與者中形成利率上限的應(yīng)有概念，通過(guò)逐步擴(kuò)大該政策工具的市場(chǎng)認(rèn)同度，在實(shí)際操作中確立事實(shí)上的走廊上限。當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，在保證利率走廊合理寬度的基礎(chǔ)上，人民銀行應(yīng)該積極發(fā)揮政策利率的調(diào)節(jié)和示范作用，對(duì)超額準(zhǔn)備金利率水進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，在釋放或回收流動(dòng)性的同時(shí)提高市場(chǎng)主體對(duì)利率走廊下限的敏感性，加強(qiáng)調(diào)控信息的傳導(dǎo)，提高貨幣政策的調(diào)控效率［3］。

（三）強(qiáng)化市場(chǎng)參與主體的經(jīng)營(yíng)能力和利率敏感性。改進(jìn)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)體制，加大產(chǎn)品創(chuàng)新和研發(fā)的力度，增強(qiáng)對(duì)利潤(rùn)和利率定價(jià)的敏感性，理順利率傳導(dǎo)機(jī)制，完善利率走廊機(jī)制運(yùn)行的微觀主體。

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DOI：10.13853/j.cnki.issn.1672-3708.2016.02.006

收稿日期：2016-03-21

作者簡(jiǎn)介：施恬（1981- ）， 女，江西南昌人，經(jīng)濟(jì)師，碩士。

The Basis，Constraint and Development Direction of Establishing Interest Rate Corridor Mechanism in China

Shi Tian
（The People’s Bank of China，Shanghai Head Office，Shanghai 200120）

Abstract:China’s current interest rate system is the foundation of constructing interest rate corridor mechanism.At present constraint factors include market fragmentation，no stable expectations and insensitivity of main market players.It should focus on improving the interest rate transmission mechanism，cultivating the market expectations and enhancing the interest rate sensitivity as development direction.

Key words:interest rate corridor；adjustment mechanism；development direction