喻登科 吳素潔 薄秋實(shí)

(南昌大學(xué)管理學(xué)院,江西南昌 330031)

智力資本與公司價(jià)值關(guān)系分析
——來(lái)自中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的證據(jù)

喻登科 吳素潔 薄秋實(shí)

(南昌大學(xué)管理學(xué)院,江西南昌 330031)

在智力資本與公司價(jià)值內(nèi)涵界定的基礎(chǔ)上,系統(tǒng)提出研究假設(shè),并以中國(guó)房地產(chǎn)板塊134家上市公司2013—2015年的數(shù)據(jù)為樣本,進(jìn)行二者關(guān)系的實(shí)證分析。研究結(jié)果表明:房地產(chǎn)上市公司的智力資本與公司價(jià)值之間的正向促進(jìn)關(guān)系基本都難以被證實(shí),甚至還有少部分負(fù)向作用關(guān)系被發(fā)現(xiàn)。最后,對(duì)出現(xiàn)這種研究結(jié)果的可能原因進(jìn)行分析,并提出相應(yīng)的管理啟示。

智力資本;公司價(jià)值;上市公司;房地產(chǎn);實(shí)證分析

1 引言

房地產(chǎn)行業(yè)一直以來(lái)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的核心助力,也攸關(guān)著國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)。如今,智力資本已然成為企業(yè)增強(qiáng)核心能力的關(guān)鍵要素,是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中制勝的法寶。在轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期,房地產(chǎn)企業(yè)有必要致力于開發(fā)知識(shí)資源和智力資本,以提高其生產(chǎn)力與生產(chǎn)率。近年來(lái),對(duì)智力資本與公司價(jià)值關(guān)系的研究受到了學(xué)術(shù)界的高度重視[1-2],而且已經(jīng)有多種方法從多種角度進(jìn)行了分析論證[3-4],然而鮮有以房地產(chǎn)行業(yè)板塊為樣本的相關(guān)研究成果。然而,國(guó)外的一些文獻(xiàn)指出,房地產(chǎn)行業(yè)事實(shí)上也具有顯著的知識(shí)密集特征[5-6]。

智力資本譯自英語(yǔ)名詞“Intellectual Capital”,類似的概念還包括知識(shí)資本、智慧資本、無(wú)形資本等。從詞義上解釋,智力資本為“智力”與“資本”的組合。陸瑜萍(2009)認(rèn)為,智力資本是存在于員工頭腦中,但又能被企業(yè)擁有和控制,為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益的一種經(jīng)濟(jì)資源[7]。這種認(rèn)知本質(zhì)上是人力資本理論在組織理論上的一種拓展,是人力要素資本化的一種體現(xiàn)。目前,關(guān)于智力資本構(gòu)成的分類并未形成統(tǒng)一的思路。不過(guò),總體而言,包括單因素、二因素、三因素和多因素等認(rèn)識(shí)。其中,三因素是廣泛接受的觀點(diǎn),即智力資本包括人力資本、結(jié)構(gòu)資本與關(guān)系資本等3種要素。

關(guān)于公司價(jià)值的內(nèi)涵,目前并未形成統(tǒng)一定論。按照李海艦和馮麗[8]總結(jié),公司價(jià)值的理論體系主要分為3種主要流派:勞動(dòng)價(jià)值理論、資本價(jià)值理論和客戶價(jià)值理論。由此,形成了對(duì)公司價(jià)值的3種內(nèi)涵定義,即:勞動(dòng)價(jià)值、財(cái)務(wù)價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值。從有利于測(cè)量的視角,財(cái)務(wù)價(jià)值能夠通過(guò)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表較容易地獲得數(shù)據(jù)加以評(píng)估;市場(chǎng)價(jià)值能夠通過(guò)上市公司在資本市場(chǎng)的融資表現(xiàn)加以反映。而勞動(dòng)價(jià)值,是相對(duì)難以界定和測(cè)量的。從國(guó)內(nèi)學(xué)者目前所常用的測(cè)量方法來(lái)看,財(cái)務(wù)價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值也是被公認(rèn)較為可信與有效的方法[9-10]。因此,本文從財(cái)務(wù)價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值兩個(gè)維度來(lái)界定公司價(jià)值:公司價(jià)值由當(dāng)期獲利情況所決定的財(cái)務(wù)價(jià)值和由資本市場(chǎng)所認(rèn)可的市場(chǎng)價(jià)值構(gòu)成,其中財(cái)務(wù)價(jià)值是公司債務(wù)價(jià)值與公司股權(quán)價(jià)值之和,而市場(chǎng)價(jià)值是公司作為一項(xiàng)整體性的資產(chǎn)在資本市場(chǎng)上的交易價(jià)格。

據(jù)此,本文選取中國(guó)滬深證券交易所上市的房地產(chǎn)板塊134家上市公司作為樣本,對(duì)其智力資本與公司價(jià)值之間的作用關(guān)系展開研究,以期為房地產(chǎn)上市公司開發(fā)與利用智力資本從而促進(jìn)公司價(jià)值增值能力提升提供證據(jù)。

2 研究假設(shè)與研究框架

智力資本對(duì)公司價(jià)值至關(guān)重要。一方面作為公司的異質(zhì)性資源,智力資本有利于增強(qiáng)公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的競(jìng)爭(zhēng)能力,從而獲得比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、行業(yè)平均更高的利潤(rùn),在財(cái)務(wù)價(jià)值實(shí)現(xiàn)上起到重要作用;另一方面作為公司競(jìng)爭(zhēng)力的核心要素,智力資本是公司戰(zhàn)略部署的重點(diǎn),同時(shí)也是股東、投資者、客戶、社會(huì)公眾所認(rèn)可的決定公司未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ闹匾Y源,在一定程度上決定著公司的市場(chǎng)價(jià)值。為此,從智力資本的3方面構(gòu)成要素出發(fā),探索人力資本、關(guān)系資本、結(jié)構(gòu)資本對(duì)公司財(cái)務(wù)價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的作用關(guān)系。

(1)人力資本與公司價(jià)值的關(guān)系

隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,普通的勞動(dòng)力資源已經(jīng)不能再給企業(yè)組織帶來(lái)太多的價(jià)值,而異質(zhì)性的人力資源,則以一種新的形態(tài)——人力資本的方式出現(xiàn),在公司價(jià)值理論中占據(jù)重要地位。國(guó)內(nèi)外學(xué)者的諸多研究表明,人力資本不僅作用于近期的公司財(cái)務(wù)價(jià)值的實(shí)現(xiàn),而且與公司的市場(chǎng)價(jià)值有著緊密聯(lián)系。例如:Bassi和Van[11]研究發(fā)現(xiàn),人力資本投資對(duì)銷售利潤(rùn)和績(jī)效有正向作用,在不同行業(yè)人力資本投資均會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效起到促進(jìn)作用;朱杏珍[12]發(fā)現(xiàn),勞動(dòng)力資源的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率有下降趨勢(shì),而異質(zhì)性的人力資本則對(duì)企業(yè)的4項(xiàng)財(cái)務(wù)能力起到顯著作用,是影響企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值的關(guān)鍵要素;白明和張暉[13]研究表明,電信和計(jì)算機(jī)行業(yè)的人力資本與企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系;何苗[14]驗(yàn)證了人力資本對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的顯著正向作用;劉勝軍和田志文[15]探討了高管團(tuán)隊(duì)人力資本結(jié)構(gòu)與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系,得出職能異質(zhì)性與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)、知識(shí)型與經(jīng)驗(yàn)型人力資本存量與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)等重要結(jié)論;王瑛[16]的研究結(jié)果也表明:人力資源的素質(zhì)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,員工培訓(xùn)與員工薪酬也會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生顯著的正向影響。據(jù)此,做出以下假設(shè):

假設(shè)1(H1):人力資本與公司財(cái)務(wù)價(jià)值顯著正相關(guān)

假設(shè)2(H2):人力資本與公司市場(chǎng)價(jià)值顯著正相關(guān)

(2)關(guān)系資本與公司價(jià)值關(guān)系

在競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,越來(lái)越多的企業(yè)認(rèn)識(shí)到,“21世紀(jì)的競(jìng)爭(zhēng),不再是單個(gè)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng),而是供應(yīng)鏈與供應(yīng)鏈之間的競(jìng)爭(zhēng)”[17],“企業(yè)要想獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),在行業(yè)價(jià)值鏈中保持有利位置是關(guān)鍵”[18]。由此,在現(xiàn)代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中,關(guān)系資源開始上升為一種重要的資本,成為決定公司價(jià)值的核心來(lái)源。國(guó)外眾多研究結(jié)果表明:關(guān)系資本以各種形式出現(xiàn),對(duì)公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生廣泛的影響。例如:Uzzi[19]研究發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商關(guān)系的調(diào)和與修整對(duì)提高公司的財(cái)務(wù)價(jià)值有顯著作用;David[20]則證明了良好的聯(lián)盟關(guān)系有利于企業(yè)的成功;Gabbay和Leenders[21]的研究表明:政府、金融公司等機(jī)構(gòu)與企業(yè)的良好關(guān)系有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展;Hansen[22]的研究肯定了企業(yè)家網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)價(jià)值的重要影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者也大量討論了關(guān)系資本與公司價(jià)值之間的關(guān)系,例如:崔曉凈[23]驗(yàn)證了關(guān)系資本對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值形成的促進(jìn)關(guān)系;黎旭[24]建模分析后發(fā)現(xiàn),關(guān)系資本對(duì)企業(yè)價(jià)值提升有著顯著的正向影響,承諾、信任與溝通是企業(yè)關(guān)系資本形成的重要因素,共同推動(dòng)企業(yè)價(jià)值目標(biāo)的實(shí)現(xiàn);繆賽[25]從縱向關(guān)系資本、橫向關(guān)系資本、員工關(guān)系資本、社會(huì)關(guān)系資本等4個(gè)維度驗(yàn)證了關(guān)系資本對(duì)公司價(jià)值的重要貢獻(xiàn)?；谝陨涎芯?提出以下假設(shè):

假設(shè)3(H3):關(guān)系資本與公司財(cái)務(wù)價(jià)值顯著正相關(guān)

假設(shè)4(H4):關(guān)系資本與公司市場(chǎng)價(jià)值顯著正相關(guān)

(3)結(jié)構(gòu)資本與公司價(jià)值關(guān)系

投資結(jié)構(gòu)資本能有效地調(diào)高企業(yè)績(jī)效[26]。關(guān)于結(jié)構(gòu)資本與公司價(jià)值之間的關(guān)系,主要有著以下觀點(diǎn):第一,結(jié)構(gòu)資本作為企業(yè)要素整合與勞動(dòng)協(xié)調(diào)的載體要素,對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)力與生產(chǎn)率起著重要的影響,直接作用于企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)[27]。第二,文化資本,作為公司結(jié)構(gòu)資本的重要組成部分,會(huì)與公司價(jià)值存在顯著正相關(guān)關(guān)系[28]。第三,有效的組織結(jié)構(gòu)可以使企業(yè)明顯地超越行業(yè)水平,實(shí)現(xiàn)銷售收入、利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)和公司市場(chǎng)價(jià)值的提高[29]。孫濤[30]研究指出,企業(yè)績(jī)效與結(jié)構(gòu)資本顯著正相關(guān);Engstrom和Westnes[31]測(cè)量了智力資本與公司績(jī)效的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)不僅智力資本與公司績(jī)效關(guān)系密切,其中的結(jié)構(gòu)資本與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系更加凸顯;萬(wàn)希[32]以我國(guó)2003年度運(yùn)營(yíng)最佳公司為樣本,采用VAIC模型實(shí)證發(fā)現(xiàn),結(jié)構(gòu)資本與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系;李海洪和王博[33]選擇A股市場(chǎng)上通信、計(jì)算機(jī)和電子信息板塊的高技術(shù)企業(yè)作為研究樣本,實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),結(jié)構(gòu)資本與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系;余海宗等[34]也驗(yàn)證了同樣的觀點(diǎn)。由此,本文做出假設(shè):

假設(shè)5(H5):結(jié)構(gòu)資本與公司財(cái)務(wù)價(jià)值顯著正相關(guān)

假設(shè)6(H6):結(jié)構(gòu)資本與公司市場(chǎng)價(jià)值顯著正相關(guān)

(4)智力資本與公司價(jià)值關(guān)系

智力資本對(duì)公司價(jià)值的促進(jìn)作用已經(jīng)得到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的極大關(guān)注。Leif Edvinsson[35]利用托賓Q值法測(cè)量智力資本,發(fā)現(xiàn)智力資本對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的創(chuàng)造有著極大的解釋力;E Dooley[36]運(yùn)用經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算智力資本,在美國(guó)軟件行業(yè)驗(yàn)證了智力資本與公司價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系;薛云奎和王志臺(tái)[37]研究發(fā)現(xiàn),上市公司披露的無(wú)形資產(chǎn)也就是智力資本與公司股價(jià)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系;Ahmed Riahi Belkaoui[38]對(duì)81家制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的跨國(guó)公司進(jìn)行實(shí)證研究,也發(fā)現(xiàn)了智力資本對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的顯著正向影響。此外,劉玉平和趙興莉[39]、楊曉丹[40]、斤祥添和唐文萍[41]等均論證和測(cè)量了智力資本對(duì)公司價(jià)值的影響。

結(jié)合假設(shè)1至假設(shè)6的分析,在此繼續(xù)做出以下兩個(gè)假設(shè):

假設(shè)7(H7):智力資本與公司財(cái)務(wù)價(jià)值顯著正相關(guān)

假設(shè)8(H8):智力資本與公司市場(chǎng)價(jià)值顯著正相關(guān)

基于H1—H8,構(gòu)建本文智力資本促進(jìn)公司價(jià)值的概念框架理論模型如圖1所示。這個(gè)框架模型反映出智力資本及其構(gòu)成要素對(duì)公司財(cái)務(wù)價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的作用關(guān)系,為建立驗(yàn)證性模型奠定了理論基礎(chǔ)。

3 數(shù)據(jù)、方法與模型

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

(1)樣本選擇

本文選擇中國(guó)滬深交易所的房地產(chǎn)上市公司為樣本。通過(guò)對(duì)樣本的數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選,最終確定134家房地產(chǎn)上市公司作為本文的實(shí)證分析樣本來(lái)源。數(shù)據(jù)篩選遵從如下過(guò)程:從“同花順iFinD金融數(shù)據(jù)終端”中獲取2013—2015年的中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù),可獲得145家房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù);剔除ST或*ST的上市公司的數(shù)據(jù);剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失或者數(shù)據(jù)匹配不完整的房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù)。

(2)數(shù)據(jù)來(lái)源

樣本數(shù)據(jù)來(lái)自于同花順iFinD金融數(shù)據(jù)終端、大智慧用戶平臺(tái),少部分缺失數(shù)據(jù)由各公司財(cái)務(wù)報(bào)表補(bǔ)充完整。為了盡可能全面地反映智力資本與公司價(jià)值間的關(guān)系,本文將數(shù)據(jù)來(lái)源的時(shí)間段設(shè)置為3年,即2013—2015年。

3.2 測(cè)量方法

(1)智力資本的VAIC測(cè)量方法

經(jīng)過(guò)比較分析,本文選定智力增值系數(shù)模型(VAIC)法來(lái)完成房地產(chǎn)上市公司智力資本的測(cè)量[42]。VAIC是用3個(gè)互相獨(dú)立的變量相加之和:關(guān)系資本效率(RCE)、人力資本效率(HCE)以及結(jié)構(gòu)資本效率(SCE)。計(jì)算公式如下:

其中,VA代表公司當(dāng)前的價(jià)值增值;RC代表關(guān)系資本,用企業(yè)凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值表示;HC代表人力資本,用公司的全部工資和薪金支出反映;SC代表結(jié)構(gòu)資本,SC = VA - HC。

VAIC越大,說(shuō)明企業(yè)智力資本的增值效率越高,也就說(shuō)明智力資本在公司價(jià)值增長(zhǎng)方面的地位越重要。

關(guān)于VA的計(jì)算,本文采取國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者的計(jì)算策略,也是為了從財(cái)務(wù)報(bào)表中獲得數(shù)據(jù)的便捷與可行,將VA的計(jì)算公式確定為:

(2)公司財(cái)務(wù)價(jià)值的股東權(quán)益增值增長(zhǎng)率測(cè)量方法

本文選取“股東權(quán)益增值增長(zhǎng)率”來(lái)衡量房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)價(jià)值[43]。這個(gè)指標(biāo)反映了股東權(quán)益的增值情況,是一個(gè)動(dòng)態(tài)比率型指標(biāo)。該指標(biāo)越高,說(shuō)明公司財(cái)務(wù)價(jià)值增值能力的穩(wěn)定性越強(qiáng)。其中,ASE表示股東權(quán)益增加值,GASE表示股東權(quán)益增值增長(zhǎng)率。

圖1 智力資本與公司價(jià)值關(guān)系的框架模型

(3)公司市場(chǎng)價(jià)值的托賓Q值測(cè)量方法

經(jīng)過(guò)對(duì)目前成熟且廣泛使用的公司價(jià)值評(píng)估主流模型的優(yōu)缺點(diǎn)比較分 析,本文選擇采用托賓Q值(Tobin’Q值)來(lái)測(cè)量房地產(chǎn)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值。Tobin’Q值由James Tobin[44]提出,是市凈率的一種變化形式,它將企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和資產(chǎn)重置成本聯(lián)系起來(lái),當(dāng)因?yàn)橥ㄘ浥蛎浐图夹g(shù)進(jìn)步導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格變化時(shí),重置成本能更好地反映資產(chǎn)價(jià)值。

Tobin’Q值的經(jīng)濟(jì)含義是對(duì)作為經(jīng)濟(jì)主體的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值是否大于給企業(yè)帶來(lái)的現(xiàn)金流量的資本成本判斷比較:當(dāng)Tobin’Q＞1時(shí),說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值大于投入的資產(chǎn)成本,表明企業(yè)為社會(huì)創(chuàng)造了價(jià)值;反之,則浪費(fèi)了社會(huì)資源。

Tobin’Q值計(jì)算的一個(gè)難點(diǎn)體現(xiàn)在公司資產(chǎn)的重置成本的估算。Chung和Pruitt(簡(jiǎn)稱C-P)提出了一個(gè)更為簡(jiǎn)單的值近似計(jì)算公式[45]:

研究表明:用C-P方法計(jì)算的變動(dòng)有96.6%可以被近似Q解釋。

3.3 模型設(shè)計(jì)

本文采用一元線性回歸分析方法測(cè)量智力資本及其構(gòu)成要素對(duì)房地產(chǎn)上市公司價(jià)值的作用路徑。設(shè)計(jì)8個(gè)模型,對(duì)應(yīng)于8個(gè)研究假設(shè)。在模型中,房地產(chǎn)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值或者財(cái)務(wù)價(jià)值為因變量,智力資本或者其構(gòu)成要素為自變量。在測(cè)量過(guò)程中,對(duì)2013—2015年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分別回歸分析處理。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

(1)智力資本變量的描述性統(tǒng)計(jì)

運(yùn)用SPSS軟件對(duì)134家房地產(chǎn)上市公司的智力增值系數(shù)VAIC、人力資本效率HCE、關(guān)系資本效率RCE、結(jié)構(gòu)資本效率SCE進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì),重點(diǎn)刻畫均值、中位數(shù)、最大值、最小值和標(biāo)準(zhǔn)差等統(tǒng)計(jì)量,結(jié)果如表1所示。

由表1可知,房地產(chǎn)上市公司的VAIC均值在2013—2015年分別是7.364、5.937、5.053,呈逐漸下降趨勢(shì),智力資本三要素RCE、HCE、SCE的均值也呈現(xiàn)同樣發(fā)展態(tài)勢(shì),這說(shuō)明2013—2015年智力資本的平均水平在逐年降低。當(dāng)然,這一方面是中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)逐漸走向規(guī)范,房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫逐漸縮小的良好征兆,也同時(shí)預(yù)示著依靠資本市場(chǎng)融資擴(kuò)張的時(shí)機(jī)已經(jīng)過(guò)去,房地產(chǎn)行業(yè)將面臨重新洗牌與調(diào)整,未來(lái)只有真正掌握技術(shù)實(shí)力與競(jìng)爭(zhēng)能力的企業(yè)才能保證不被淘汰。從中位數(shù)與均值的比較來(lái)看,不同年份的智力資本變量的中位數(shù)均要小于均值,這意味著房地產(chǎn)行業(yè)存在著較高的集中度,規(guī)模大、快發(fā)展的少量知名上市公司壟斷了房地產(chǎn)行業(yè)的大部分資源(包括智力資本)。從中位數(shù)看,2013—2015年房地產(chǎn)上市公司的智力資本變量變化呈現(xiàn)與均值類似的下降趨勢(shì)。這說(shuō)明,在最近3年,房地產(chǎn)行業(yè)的集中度還在攀升,一些經(jīng)營(yíng)績(jī)效較差的上市公司的價(jià)值增值能力還在惡化,而經(jīng)營(yíng)績(jī)效較好的上市公司則在利用先行優(yōu)勢(shì),獲得更多的資源與市場(chǎng)?？傮w而言,描述性統(tǒng)計(jì)量反映了房地產(chǎn)上市公司之間競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度,通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)與洗牌,未來(lái)的房地產(chǎn)行業(yè)有望形成更為規(guī)范與健康的發(fā)展格局。從智力資本要素的標(biāo)準(zhǔn)差比較來(lái)看,關(guān)系資本離散程度最小,人力資本離散程度最大,說(shuō)明對(duì)于房地產(chǎn)上市公司的發(fā)展而言,未來(lái)決定其異質(zhì)性核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵是人力資本。因此,房地產(chǎn)上市公司的人力資源開發(fā)、管理與利用,就變得異常重要。

表1 智力資本變量的描述性統(tǒng)計(jì)量

(2)公司價(jià)值變量的描述性統(tǒng)計(jì)

運(yùn)用SPSS軟件對(duì)反映134家房地產(chǎn)上市公司的公司市場(chǎng)價(jià)值與財(cái)務(wù)價(jià)值的指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì),重點(diǎn)刻畫均值、中位數(shù)、最大值、最小值和標(biāo)準(zhǔn)差等統(tǒng)計(jì)量,結(jié)果如表2所示。由表2可知,2013—2015年Tobin’Q的均值分別為2.017、2.648、2.134,呈現(xiàn)出小幅度的波動(dòng),可能受近幾年國(guó)家政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控的影響;同樣地,股東權(quán)益增值增長(zhǎng)率GASE的均值分別為-0.015、0.167及-0.150,雖然小幅度波動(dòng)也有一定程度的下滑趨勢(shì)。在中位數(shù)上,反映了與均值同樣的變化態(tài)勢(shì)。一方面通過(guò)市場(chǎng)價(jià)值與財(cái)務(wù)價(jià)值的最大值、最小值的比較可知,房地產(chǎn)上市公司的價(jià)值存在非常大的差距;另一方面需要指出的是,從標(biāo)準(zhǔn)差的變化趨勢(shì)上顯示,這種差距在逐漸縮小。

4.2 相關(guān)分析

對(duì)2013—2015年中國(guó)134家房地產(chǎn)上市公司的智力資本、市場(chǎng)價(jià)值以及財(cái)務(wù)價(jià)值等變量進(jìn)行相關(guān)分析,得到相關(guān)系數(shù)矩陣,如表3所示。從Panel A可知,2015年房地產(chǎn)上市公司的人力資本與關(guān)系資本之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系;人力資本與Tobin’Q值之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;Tobin’Q與GASE之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;其他變量之間的相關(guān)關(guān)系不顯著。從Panel B中,幾乎可以得到和Panel A中相類似的結(jié)論,但同時(shí)還發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)資本與關(guān)系資本、結(jié)構(gòu)資本與GASE之間均存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系;人力資本與GASE之間存在著較為顯著的正相關(guān)關(guān)系。而Panel C顯示,人力資本、關(guān)系資本均與GASE顯著負(fù)相關(guān)。在一定程度上,相關(guān)分析的結(jié)果表明:對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)上市公司而言,智力資本與公司財(cái)務(wù)價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系很難被驗(yàn)證,甚至可能由于受中國(guó)資本市場(chǎng)“非有效性”的影響,智力資本的一些構(gòu)成要素與公司價(jià)值之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4.3 線性回歸分析

為進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)H1到假設(shè)H8,采用SPSS軟件進(jìn)行一元線性回歸分析,結(jié)果如表4所示。由Panel A中可知,2015年中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的智力資本與公司價(jià)值之間存在如下關(guān)系:僅有人力資本與市場(chǎng)價(jià)值(Tobin’Q)之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,其他關(guān)系均未被證實(shí)。即,假設(shè)H1-H8均拒絕通過(guò)檢驗(yàn)。由Panel B可知,2014年中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的智力資本與公司價(jià)值之間存在如下關(guān)系:人力資本與財(cái)務(wù)價(jià)值(股東權(quán)益增值增長(zhǎng)率)顯著正相關(guān);關(guān)系資本與財(cái)務(wù)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān);人力資本與市場(chǎng)價(jià)值(Tobin’Q)顯著負(fù)相關(guān);智力資本與市場(chǎng)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān);其他關(guān)系未被證實(shí)。由此,假設(shè)1通過(guò)檢驗(yàn),其他假設(shè)拒絕通過(guò)檢驗(yàn)。由Panel C可知,2013年中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的智力資本與公司價(jià)值之間存在如下關(guān)系:人力資本與財(cái)務(wù)價(jià)值(股東權(quán)益增值增長(zhǎng)率)顯著負(fù)相關(guān);結(jié)構(gòu)資本與財(cái)務(wù)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān);智力資本與財(cái)務(wù)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān);關(guān)系資本與財(cái)務(wù)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系不顯著;智力資本及其構(gòu)成要素與市場(chǎng)價(jià)值(Tobin’Q)之間的關(guān)系未被證實(shí)。由此,假設(shè)H1—H8均未通過(guò)檢驗(yàn)。

表2 公司價(jià)值變量的描述性統(tǒng)計(jì)量

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

5 結(jié)果討論與管理啟示

5.1 結(jié)果討論

雖然國(guó)外有較多文獻(xiàn)都認(rèn)可房地產(chǎn)行業(yè)具有知識(shí)密集型特征的觀點(diǎn),但很顯然,我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)有著一些獨(dú)特的表現(xiàn)。一是,在我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)中,用于支持建筑設(shè)計(jì)和項(xiàng)目開發(fā)等知識(shí)型活動(dòng)的費(fèi)用占比與國(guó)外房地產(chǎn)企業(yè)相比要明顯更低,而土地、建造、配套安裝等非知識(shí)型活動(dòng)的費(fèi)用占比又要相對(duì)更高,與知識(shí)密集型相比,我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)更具有資金密集型和勞動(dòng)密集型特征;二是,我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制尚不完善,存在嚴(yán)重的樓市泡沫,在這種情況下房地產(chǎn)企業(yè)的盈利水平可能會(huì)受到除了資源、知識(shí)、能力等以外的其他偶然、個(gè)別因素的影響,很難用財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)間接測(cè)量和比較房地產(chǎn)企業(yè)之間的智力資本差異;三是,我國(guó)股票市場(chǎng)也存在著泡沫現(xiàn)象,房地產(chǎn)上市公司的股票價(jià)格與投資者對(duì)公司的潛力預(yù)期之間還不能等同,因此,房地產(chǎn)上市公司的股票投資收益情況也可能無(wú)法準(zhǔn)確反映上市公司的智力資本與長(zhǎng)期價(jià)值。可見,能否在中國(guó)的房地產(chǎn)上市公司樣本中,觀測(cè)到智力資本與公司價(jià)值之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系,本來(lái)就是一個(gè)值得驗(yàn)證的問(wèn)題。如果能觀察到,這就為中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)也具有知識(shí)密集型特征提供了證據(jù);就算觀察不到,也不能完全否認(rèn)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)就不具有知識(shí)密集型的特征,需要分析更多的影響因素和提供更深入的證據(jù)。

本文的線性回歸分析結(jié)果表明,在中國(guó)的資本市場(chǎng)上,房地產(chǎn)上市公司的智力資本與公司價(jià)值之間的正向促進(jìn)關(guān)系基本上難以被證實(shí)。除了在2014年人力資本對(duì)公司財(cái)務(wù)價(jià)值的促進(jìn)作用被認(rèn)為顯著以外,其他的假設(shè)都沒有通過(guò)檢驗(yàn)。但是,本文的研究仍具有以下意義:雖然未證實(shí)智力資本對(duì)公司價(jià)值的正向促進(jìn)作用,但是,部分智力資本要素對(duì)公司價(jià)值的負(fù)向作用路徑被發(fā)現(xiàn)。而且,本文的研究結(jié)果至少能夠說(shuō)明,中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)與國(guó)外房地產(chǎn)行業(yè)還是具有顯著的差異,在智力資本影響公司價(jià)值的作用機(jī)制上,我國(guó)房地產(chǎn)上市公司還有待長(zhǎng)足的進(jìn)步與完善。

表4 智力資本及其構(gòu)成要素與公司價(jià)值的回歸分析結(jié)果

事實(shí)上,在以往的國(guó)外研究文獻(xiàn)中,也出現(xiàn)了二者關(guān)系無(wú)法被證實(shí)或出現(xiàn)負(fù)向作用關(guān)系的情況。在中國(guó)資本市場(chǎng)上出現(xiàn)這一結(jié)果,并無(wú)太大意外,可能導(dǎo)致這一結(jié)果的原因,除了上述中國(guó)房地產(chǎn)的獨(dú)特行業(yè)特征外,還包括以下兩個(gè)原因:一是,中國(guó)的上市公司都沒有要求披露其智力資本狀況的相關(guān)制度,因此,對(duì)于大多數(shù)投資者而言,對(duì)上市公司的智力資本認(rèn)識(shí)不足,在股票價(jià)格與公司市值中無(wú)法檢測(cè)到智力資本的作用,這也是在意料之中;二是,智力資本對(duì)公司財(cái)務(wù)價(jià)值的影響存在一定的時(shí)滯效應(yīng),而中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)狀況更多可能受到國(guó)家政策、行業(yè)景氣、金融調(diào)控、營(yíng)銷策略等方面因素的影響,智力資本對(duì)財(cái)務(wù)價(jià)值的影響可能只有在一個(gè)長(zhǎng)期的監(jiān)測(cè)過(guò)程中才能被觀察到。

雖然假設(shè)H1到H8大部分時(shí)候都未通過(guò)檢驗(yàn),然而,我們還是可以根據(jù)一元線性回歸分析的結(jié)果,分別繪制2013—2015年房地產(chǎn)上市公司智力資本構(gòu)成要素與公司價(jià)值之間的作用路徑圖,如圖2所示。

圖2 房地產(chǎn)上市公司智力資本與公司價(jià)值的作用路徑圖（2013—2015年）

綜合圖2中3年數(shù)據(jù)實(shí)證分析所得的作用關(guān)系,可得出以下結(jié)論:人力資本對(duì)公司財(cái)務(wù)價(jià)值的作用關(guān)系正負(fù)號(hào)不確定,對(duì)市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響;關(guān)系資本與結(jié)構(gòu)資本對(duì)公司財(cái)務(wù)價(jià)值的作用關(guān)系只有在少數(shù)年份才被證實(shí),且作用關(guān)系為負(fù)向,對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的作用關(guān)系未被證實(shí);智力資本整體對(duì)公司財(cái)務(wù)價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響。由此,可繪制一體化的智力資本與公司價(jià)值作用關(guān)系圖,如圖3所示。

5.2 管理啟示

雖然,本文所作出的關(guān)于智力資本與公司價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系的所有假設(shè)幾乎都沒被證實(shí),但是這也不能完全否認(rèn)智力資本在上市公司的公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)中的作用與意義。反而,正是這種與發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)、經(jīng)典管理理論相背反的結(jié)論,暴露出了中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)、中國(guó)資本市場(chǎng)中存在的一些問(wèn)題。未來(lái)的中國(guó)應(yīng)致力于解決這些問(wèn)題,從而規(guī)范房地產(chǎn)行業(yè)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)作,引導(dǎo)它們健康地與可持續(xù)地發(fā)展。根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果與結(jié)論,本文可得到以下一些管理啟示。

圖3 房地產(chǎn)上市公司智力資本與公司價(jià)值的作用關(guān)系圖

第一,加強(qiáng)中國(guó)資本市場(chǎng)的有效性建設(shè),強(qiáng)化資本市場(chǎng)中上市公司資本資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,通過(guò)資本市場(chǎng)環(huán)境的凈化,降低政策因素、人為因素、隨機(jī)因素等對(duì)資本市場(chǎng)價(jià)格的干擾,讓公司市場(chǎng)價(jià)值能夠正確反映上市公司的技術(shù)實(shí)力、發(fā)展?jié)摿εc內(nèi)在價(jià)值。

第二,加強(qiáng)中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的智力資本投資與建設(shè),尤其是人力資本的投資。房地產(chǎn)上市公司要轉(zhuǎn)變依靠資本市場(chǎng)融資實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、依靠與政府關(guān)系實(shí)現(xiàn)壟斷利益的粗放型經(jīng)營(yíng)理念,而回歸到作為“知識(shí)密集型企業(yè)”的本質(zhì)上來(lái),專注于依賴技術(shù)創(chuàng)新、管理創(chuàng)新與模式創(chuàng)新,打造自身的智力資本庫(kù),塑造知識(shí)型品牌與形象,讓智力資本能夠真正地為公司價(jià)值形成與提升服務(wù)。

第三,中國(guó)資本市場(chǎng)需要加強(qiáng)上市公司的信息披露與財(cái)務(wù)監(jiān)管。一方面,要逐步落實(shí)在財(cái)務(wù)報(bào)表披露基礎(chǔ)上的智力資本報(bào)告和社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露制度;另一方面,要堅(jiān)持引導(dǎo)與懲罰相結(jié)合,保證上市公司披露數(shù)據(jù)的真實(shí)性、及時(shí)性與有效性。

第四,從方法論上,在國(guó)外資本市場(chǎng)能有效利用的智力資本測(cè)量方法VAIC、市場(chǎng)價(jià)值的測(cè)量指標(biāo)Tobin’Q和財(cái)務(wù)價(jià)值的測(cè)量指標(biāo)股東權(quán)益增值增長(zhǎng)率,在中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)測(cè)算中可能會(huì)失效。因此,需要學(xué)術(shù)界開發(fā)和探索符合中國(guó)本土特色的指標(biāo)、方法和模型,以便更加準(zhǔn)確地測(cè)量公司的智力資本與公司價(jià)值。

第五,中國(guó)房地產(chǎn)上市公司要重視智力資本向公司價(jià)值的傳導(dǎo)機(jī)制的建設(shè)與維持,有必要充分發(fā)揮人力資本、關(guān)系資本與結(jié)構(gòu)資本的綜合作用,讓智力資本成為公司價(jià)值、核心競(jìng)爭(zhēng)力與持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的主要來(lái)源。

6 結(jié)語(yǔ)

房地產(chǎn)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱型產(chǎn)業(yè),從智力資本開發(fā)的視角探索提高房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)績(jī)效的路徑思考,為我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)提供了一種新思路。雖然根據(jù)本文的實(shí)證分析,智力資本對(duì)房地產(chǎn)上市公司價(jià)值的正向促進(jìn)關(guān)系未被證實(shí),但這也相應(yīng)地暴露出了一些問(wèn)題,例如中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)上市公司可能還不具有智力資本密集的特征、中國(guó)資本市場(chǎng)無(wú)法真實(shí)反映房地產(chǎn)業(yè)上市公司的價(jià)值、房地產(chǎn)上市公司缺乏智力資本相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)與披露等。這反而加深了我們的思考:在目前房地產(chǎn)業(yè)上市公司缺乏智力資本投資或者說(shuō)智力資本無(wú)法反映在公司價(jià)值的嚴(yán)峻形勢(shì)下,以知識(shí)經(jīng)濟(jì)為背景,中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)在智力資本的投入與治理上是否能有作為?而且,一旦中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)向智力資本密集型轉(zhuǎn)型升級(jí),能為中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)多大的新增長(zhǎng)潛力?為此,筆者在后續(xù)研究中將進(jìn)一步深入探討,為從智力資本視角探尋房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的價(jià)值提升路徑提供更多證據(jù)。

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Analysis Between the relationship of Intellectual Capital and Corporate Value—Evidence from Listed Real Estate Companies in China

YU Dengke, WU Sujie, BO Qiushi
(School of Management, Nanchang University, Nanchang 330031)

Based on the definition of intellectual capital and corporate value, the paper raised several hypotheses, and then completed an empirical analysis by taking 134 Chinese listed real estate companies in 2013-2015 as a sample. The results showed that the active advancing e ff ects could not be veri fi ed, and even that a few of negative advancing e ff ects were found. Finally, the paper analyzed the potential reasons and gave some suggestions.

intellectual capital, corporate value, listed company, real estate, empirical analysis

F270

A

10.3772/j.issn.1674-1544.2016.06.013

喻登科*(1985—),男,南昌大學(xué)管理學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師,研究方向:知識(shí)管理;吳素潔(1990—),女,南昌大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生,研究方向:知識(shí)管理;薄秋實(shí)(1987—),男,博士,南昌大學(xué)管理學(xué)院講師,研究方向:知識(shí)管理。

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化中農(nóng)戶間知識(shí)共享和農(nóng)業(yè)技術(shù)擴(kuò)散的機(jī)理與關(guān)系”(71563027)。

2016年8月29日。