邢海洋

春節(jié)過后第一個交易日，在岸人民幣（CNY）暴漲800點，創(chuàng)下至少2005年來最大單日漲幅。伴隨央行行長周小川“人民幣不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)”的聲音，人民幣的弱勢一朝逆轉(zhuǎn)。人民幣自此穩(wěn)住了？似乎是，連續(xù)一周，人民幣對美元匯率在6.50至6.52間波動，鮮有春節(jié)前急促的貶值走勢。即使是離岸市場也平息下來，金融大鱷們也偃旗息鼓了。

不過，與其說人民幣的大幅跳升是受到央行大幅上調(diào)人民幣兌美元中間價的刺激，是走勢逆轉(zhuǎn)，不如說是經(jīng)歷了春節(jié)期間的漫長休市后，人民幣的一次性匯率“補位”。國內(nèi)外匯市場春節(jié)停市9天，離岸市場人民幣（CNH）天翻地覆，CNH暴力式八連漲，一度升破6.5，觸及兩個月新高。德意志銀行CoCo債危機引發(fā)了對歐洲銀行系統(tǒng)資產(chǎn)安全的擔憂，美國經(jīng)濟放緩的憂慮也交織進來，原油暴跌、蘋果等高科技公司的擴張到了頭。全球資本市場籠罩在多重憂慮之中，避險情緒大爆發(fā)的結(jié)果是資金涌入黃金和國債等低風(fēng)險資產(chǎn)。

曾經(jīng)的全球投資者避險之首選的美元，也成為匯率市場上的拋售對象，取而代之的是那些匯率“洼地”，此前過度貶值的日元、歐元和加元、澳元等商品貨幣。資金新的避險流向凸顯了全新的交易邏輯：當新興市場和發(fā)達國家中絕大多數(shù)市場都陷入衰退，美國也獨木難支，相對而言，反而是過度貶值的主權(quán)貨幣更安全。如此邏輯下，人民幣也有資格晉升為一種避險貨幣。

人民幣的升與貶，短期看資本流動和市場情緒。在人民幣的離岸市場，根據(jù)人行報告，2014年香港、新加坡、倫敦等主要離岸市場人民幣外匯日均交易量已超過2300億美元，是境內(nèi)市場日均交易量的4倍多?！?·11”匯率浮動后，越來越多投機資金聚攏而來，做空人民幣成為交易員中最為流行的策略。人民幣入籃國際貨幣基金組織（IMF）的提別提款權(quán)（SDR）和歲末年初居民換匯額度更新更激起了一波勝似一波的看空情緒，投機者渴望重溫他們令多國央行認輸?shù)囊荒弧嗣駧疟辣P式貶值。卻不料央行以抽緊海外人民幣存量應(yīng)對。人行除了拋美元買人民幣的傳統(tǒng)動作，還利用人民幣不能自由流動的特點，將換來的人民幣輸往國內(nèi)，抽緊銀根，令海外的空頭們不得不高息借入人民幣。當央行敢冒凍結(jié)海外人民幣流動性的危險，祭出狠招，相信海外投機者們一定心生怯意。

除了投機的力量，市場預(yù)期也是一股巨大的暗流，左右著人民幣的流向。1月份，我國經(jīng)常賬戶進出口順差毫無懸念地再創(chuàng)新高，達到633億美元。去年12月，則是次高水平的601億美元?？蛇@兩個月，全國外匯儲備每個月都下降了千億美元之巨，意味著以資本形式流出的資金每個月都將近1600億美元，相當于萬億人民幣之巨通過多種渠道流向海外。而自2014年年中的3.99萬億美元，一年半的時間，外匯儲備余額累計下降7600億美元。

一旦堅不可摧的人民幣升值預(yù)期被打破后，精明的投資者開始重新配置手中的人民幣資產(chǎn)。過去，持有人民幣債券和不動產(chǎn)，既可坐收高息、高房價，又獲得人民幣升值所帶來的另一份收益。如今邏輯生變，哪怕是人民幣僅僅波動而非貶值，已經(jīng)足以催生資產(chǎn)大規(guī)模遷移。官方認可的海外投資渠道因此擁堵異常，幾乎所有基金公司的QDII產(chǎn)品均處于停止申購狀態(tài)，而外管局的新額度審批早在去年3月就很少更新。

外儲絕對值雖高，但面對兇猛的資金外逃，央行在外匯市場的干預(yù)行為勢必掣肘，人民幣貶值預(yù)期似難逆轉(zhuǎn)。尤其是，一旦人民幣出現(xiàn)了升值走勢，居民及企業(yè)的購匯意愿還將上升，從而阻斷人民幣繼續(xù)升值的動力。而政府在對人民幣崩盤預(yù)期予以有效管控后，肯定也不會將升值作為下一個匯率目標。人民幣雖逆轉(zhuǎn)，CNH從最低的6.76回落到6.49，但長期貶值壓力卻未釋放完。

短期看，戰(zhàn)勝了海內(nèi)外短期“嘯聚”的投機力量，人民幣暫時“維穩(wěn)”。時間節(jié)點上，歲末年初換匯高峰季節(jié)的度過，也為央行調(diào)整管控思路，人民幣雙向波動，“去美元化”贏得了時間。未來中長期人民幣的走向，更多地將依賴基本面的變化，向均衡匯率靠攏。

均衡匯率（Equilibrium Exchange Rate，簡稱EER）可謂是國際金融領(lǐng)域最為吊詭的概念之一，無論概念還是計算方法都千差萬別?？傮w而言，計算均衡匯率的方法可以劃分為兩大類：第一類主要以購買力平價（Purchasing Power Parity，簡稱PPP）為基礎(chǔ)，即均衡匯率最終由兩國的物價水平?jīng)Q定;第二類則試圖通過建立以經(jīng)濟基本面因素為基礎(chǔ)的結(jié)構(gòu)式計量經(jīng)濟模型來估算均衡匯率。短期看，利率水平影響著貨幣的流向，中期看則是購買力平價和外部平衡主導(dǎo)著貨幣的估值，而長期看貨幣的價值取決于相對勞動生產(chǎn)率增速，那些制造業(yè)勞動生產(chǎn)率增速更高國家的貨幣會出現(xiàn)實際匯率升值。

多方權(quán)威論斷，人民幣匯率已經(jīng)接近購買力平價。早在去年，基于PPP做評估的國際貨幣基金組織就改變了一貫的看法，認為人民幣通過實際有效匯率大幅升值，幣值不再被低估。世界銀行國際比較項目通過統(tǒng)計同樣一籃子商品在不同國家的價格數(shù)據(jù)，用來計算PPP均衡匯率，結(jié)果顯示，2014年底人民幣對美元的均衡名義匯率是3.52，市場匯率被低估了42.5%。但PPP比較中更多的是非貿(mào)易品，非貿(mào)易品價格又與勞動力價格息息相關(guān)。大量的研究表明，由于非貿(mào)易品等因素的影響，發(fā)展中國家的價格水平是低于發(fā)達國家的，匯率水平與一個國家的人均收入高度相關(guān)，低收入國家PPP普遍低于發(fā)達國家。于是，在海通證券的研究里，他們試圖引入一個用于糾正非貿(mào)易商品引發(fā)貨幣估值偏差的系數(shù)，結(jié)果是，2014年底，人民幣對美元均衡名義匯率為6.88。

正如股票市場中對上市公司的估值，當實際匯率與估值匯率比較接近時，估值對價格實際走勢的影響就變得微乎其微，而失去了操作意義。也只有當實際匯率遠離估值的時候，價值回歸才會成為影響市場走向的主導(dǎo)力量。6.88元人民幣兌換1美元，何況是一年前的理論價格，在此只能提醒我們?nèi)嗣駧呕蛞呀?jīng)到了雙向波動的關(guān)口，任何經(jīng)濟政策的調(diào)整，宏觀經(jīng)濟的表現(xiàn)，如利率、增長率、就業(yè)數(shù)據(jù)、物價以及景氣指數(shù)等，都可能左右市場方向。

新年一過，中國的貨幣供應(yīng)出現(xiàn)了陡增趨勢，1月銀行信貸量破紀錄，甚至超過了2009年經(jīng)濟危機期間單月信貸量。廣義貨幣供應(yīng)量（M2）更突破140萬億美元，增速達到14%，如今的GDP增速不過7%，CPI漲幅更低于2%。貨幣供應(yīng)與物價、經(jīng)濟增量間形成的差值，勢必將稀釋貨幣的含金量。不過，各國的貨幣基礎(chǔ)仍建立在財政負債的基礎(chǔ)上，貨幣流量的猛增只是因為金融系統(tǒng)與實體經(jīng)濟內(nèi)資金流轉(zhuǎn)加速，并不構(gòu)成貨幣購買力的實質(zhì)性稀釋。

真正決定人民幣匯率，也就是人民財富的，只剩下勞動生產(chǎn)率這一關(guān)鍵的經(jīng)濟學(xué)要素。著名經(jīng)濟學(xué)家克魯格曼曾說：生產(chǎn)率在短期也許不是一切，但在長期它就是一切。生產(chǎn)率是影響人類社會長期發(fā)展的最關(guān)鍵要素，也是一國參與全球長期競爭的最關(guān)鍵要素。

2014年波士頓咨詢公司曾對全球前25個經(jīng)濟體的制造業(yè)成本進行了量化比較。研究顯示，中國作為低成本制造業(yè)大國的競爭優(yōu)勢正在逐步喪失。勞動生產(chǎn)率方面，此前的10年中，中國制造業(yè)勞動生產(chǎn)率提高100%以上，同期，美國制造業(yè)勞動生產(chǎn)率年均增速接近5%。兩國不同之處在于，中國勞動生產(chǎn)率增幅低于制造業(yè)工資成本增幅;而美國高于勞動力成本增長速度。從絕對量來看，目前我國制造業(yè)勞動生產(chǎn)率不足美國的10%，而在高端制造領(lǐng)域，美國勞動生產(chǎn)率是我國的20倍以上。巨大的差距似乎給中國制造的追趕留出了充足的空間，但勞動力成本上升、技術(shù)和管理差距卻使得中國制造與美國制造的成本近乎持平。

清華大學(xué)白重恩教授的研究顯示，1979至2007年間中國扣除要素投入增長之后的生產(chǎn)效率年平均改善速度約為3.78%，而2008至2013年間生產(chǎn)效率的年平均改善速度僅為1.40%。正因為追趕型經(jīng)濟的后發(fā)優(yōu)勢、人口和制度轉(zhuǎn)型紅利，中國經(jīng)濟取得了長足的進步，現(xiàn)在卻不期而遇，“三期疊加”：后發(fā)優(yōu)勢正在不斷消失;計劃生育體制下的人口老齡化正在加速;粗放式經(jīng)濟增長模式面臨的環(huán)境、能源與資源約束越來越明顯。而30年發(fā)展中積累起來的如產(chǎn)能過剩、債務(wù)風(fēng)險乃至既得利益集團對國民經(jīng)濟的侵蝕也頑疾難除。

每個月600億美元的貿(mào)易順差，加上匯率均衡點的逼近，人民幣本應(yīng)該享受著風(fēng)平浪靜的“慢?！保缃駞s人心思“換”，人民幣匯率的走向其實更多的是信心問題。