宋宇

2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)了此前幾年的減速狀態(tài)。雖然決策層仍表示GDP增速基本符合“7%左右”的既定目標(biāo)，但是月度指標(biāo)、特別是工業(yè)/投資領(lǐng)域指標(biāo)的表現(xiàn)明顯弱于預(yù)期。工業(yè)增加值增速降至不足6%，固定資產(chǎn)投資增速僅為一年前的一半左右。工業(yè)和服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的分化表現(xiàn)加?。悍?wù)業(yè)（第三產(chǎn)業(yè)）產(chǎn)值的名義同比增幅超過了10%，而受累于產(chǎn)能過剩和PPI走低的工業(yè)產(chǎn)值名義同比增幅幾近于零。

除了增長(zhǎng)顯著分化之外，市場(chǎng)對(duì)官方GDP數(shù)據(jù)也越發(fā)懷疑。在2015年四個(gè)季度中，官方GDP增速的波動(dòng)只有0.2個(gè)百分點(diǎn)，而工業(yè)增加值、投資和國(guó)際貿(mào)易數(shù)據(jù)的變化幅度要大得多。我們衡量中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的替代性指標(biāo)——當(dāng)前活動(dòng)指標(biāo)（CAI）顯示，過去一年實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩至約6%。過去幾個(gè)月官方GDP 和高盛CAI 之間的差距擴(kuò)大，CAI 的三個(gè)月環(huán)比折年增幅降至5%左右。

除了增速持續(xù)放緩之外，2015年中國(guó)還因?yàn)楣墒袆≌鸷蛥R率政策驟變而引來全球投資者的關(guān)注。A股市場(chǎng)先是大漲隨后暴跌。自2014年底之后的六個(gè)月中，上證綜指上漲了一倍有余，隨后幾乎將漲幅盡數(shù)回吐。

雖然過去幾個(gè)月股市持穩(wěn)，但是8月初人民幣突然貶值令不確定性再度浮現(xiàn)。雖然股市漲跌和人民幣突然波動(dòng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速的直接沖擊應(yīng)該較為有限，但是隨之而來的不確定性和“信心沖擊”可能在過去幾個(gè)月為實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速帶來了壓力。

增長(zhǎng)推動(dòng)因素有限

展望2016年，我們認(rèn)為，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況仍將充滿挑戰(zhàn)，而且增長(zhǎng)將繼續(xù)“曲折減速”。產(chǎn)能過剩和債務(wù)積累等結(jié)構(gòu)性問題將令內(nèi)需承壓，同時(shí)對(duì)外部門似乎也會(huì)表現(xiàn)脆弱。

因此我們預(yù)計(jì)，2016年實(shí)際GDP同比增速的官方目標(biāo)將下調(diào)至6.5%，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)向速度較低但更具可持續(xù)性的增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型。

我們認(rèn)為，即便是這一較低的目標(biāo)增速也將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。因此，考慮到中國(guó)最高領(lǐng)導(dǎo)層強(qiáng)調(diào)增速需達(dá)到6.5%的底線水平，我們預(yù)計(jì)政策刺激將在2016年扮演關(guān)鍵角色。政府可能傾向于采取加大基建支出等財(cái)政政策，而且我們預(yù)計(jì)當(dāng)局還將通過降低同業(yè)利率和存款準(zhǔn)備金率等措施來進(jìn)一步放松貨幣政策。假設(shè)政府拿出這樣的支持措施，那么我們預(yù)測(cè)2016年的GDP同比增速將達(dá)到6.4%，與官方目標(biāo)基本相符。

與從前一樣，今后幾年中國(guó)政府需要艱難地在實(shí)現(xiàn)增速目標(biāo)和推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革之間尋求平衡。未來的改革措施將帶來雙重風(fēng)險(xiǎn)。無論是改革過緩還是過快，都可能影響增長(zhǎng)。如果改革過慢，則不具可持續(xù)性的經(jīng)濟(jì)失衡狀況將繼續(xù)發(fā)展，而如果在太多領(lǐng)域過快推進(jìn)改革，那么在新的增長(zhǎng)引擎確立之前傳統(tǒng)增長(zhǎng)源頭可能遭到破壞。此外，2015年在政策執(zhí)行（無論是財(cái)政改革、政府救市還是“8.11”匯率機(jī)制調(diào)整）層面上的挑戰(zhàn)揭示了這樣一個(gè)教訓(xùn)，那就是調(diào)整改革或政策的成功關(guān)鍵在于措施要透明可信。

我們預(yù)計(jì)2016年投資和消費(fèi)增速仍將表現(xiàn)分化。投資可能進(jìn)一步放緩，而消費(fèi)增速將保持相對(duì)穩(wěn)健。

就投資而言，我們認(rèn)為制造業(yè)固定資產(chǎn)投資可能依然不振，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景依然黯淡，而且持續(xù)的通縮壓力為產(chǎn)能過剩領(lǐng)域帶來了尤其沉重的壓力。

與之相反，我們對(duì)房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資的看法相對(duì)樂觀。受降息和調(diào)控政策放松的推動(dòng)，自2014年3月份以來房地產(chǎn)交易量已經(jīng)企穩(wěn)。雖然住宅庫(kù)存月數(shù)依然高企，特別在二三線城市，但是已較峰值明顯回落。此外，由于政府允許開發(fā)商更多地借助發(fā)債融資，開發(fā)商面臨的資金困難也得到了緩解。我們認(rèn)為，假設(shè)政策支持繼續(xù)且貨幣狀況寬松，那么一二線城市住房市場(chǎng)回調(diào)的最差時(shí)期已近尾聲。我們的基本預(yù)測(cè)是2016年住房市場(chǎng)固定投資將溫和回升。

就基建固定資產(chǎn)投資而言，我們認(rèn)為這通?？伤闶恰笆Ｓ唷表?xiàng)，其增速將由決策者決定，用以填補(bǔ)增速目標(biāo)和其它內(nèi)生增長(zhǎng)因素的實(shí)際表現(xiàn)之間的差距。盡管如此，考慮到來自當(dāng)前反腐活動(dòng)的壓力以及地方財(cái)政改革或?qū)淼慕鹑跔顩r收緊，政府是否能有效地加大基建投資、為疲軟的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供緩沖仍有待觀察。我們估算，為了實(shí)現(xiàn)約6.5%的2016年GDP增速目標(biāo)，可能需要基建投資增速保持在15%左右的較強(qiáng)勁水平。

雖然我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將朝向擴(kuò)大消費(fèi)轉(zhuǎn)型，但我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)因素在于這一再平衡進(jìn)程可能耗時(shí)更長(zhǎng)。就業(yè)市場(chǎng)的滯后調(diào)整可能為消費(fèi)增長(zhǎng)帶來挑戰(zhàn)，而且極其緩慢的家庭登記和社保體系改革對(duì)于抑制短期內(nèi)防御性儲(chǔ)蓄的上升全無助益，這可能繼續(xù)令2016年的消費(fèi)增長(zhǎng)承壓。

財(cái)政貨幣政策進(jìn)一步放松

我們預(yù)計(jì)，2016年官方財(cái)政赤字將從2015年的2.8%小幅擴(kuò)大至3%左右。地方債置換計(jì)劃下，地方債發(fā)行的迅速推進(jìn)部分緩解了地方政府財(cái)政吃緊的狀況。

除正式的預(yù)算內(nèi)支持外，通過公共部門銀行（特別是國(guó)家開發(fā)銀行）提供的準(zhǔn)財(cái)政政策支持在過去一年中變得愈發(fā)重要，而且這一趨勢(shì)可能會(huì)持續(xù)。例如，2014年年中以來，國(guó)開行通過央行的抵押補(bǔ)充貸款計(jì)劃（PSL）獲得了約人民幣1萬億元信貸，最近數(shù)月額度可能有所上調(diào)。此外有消息稱郵儲(chǔ)銀行可能也向國(guó)開行和另一家政策性銀行（農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行）提供額外融資，以資助政策重點(diǎn)領(lǐng)域。

這些預(yù)算外舉措可避免留下刺激力度過大的印象，但其缺點(diǎn)在于，與常規(guī)財(cái)政支出不同的是，這些舉措不受人大預(yù)算監(jiān)管和信息披露要求的約束，而且與上市商業(yè)銀行發(fā)放貸款不同的是，其盈利狀況不受市場(chǎng)的制衡。

李克強(qiáng)總理表示出了通過減稅而非僅僅增加財(cái)政支出來支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的明確傾向。不過，由于大量剛性支出面臨融資壓力，宏觀層面上是否會(huì)有較大力度減稅尚不明確。比較現(xiàn)實(shí)的預(yù)測(cè)是，居民消費(fèi)相關(guān)等部分領(lǐng)域會(huì)實(shí)行定向減稅。高稅賦和實(shí)際匯率走強(qiáng)令很多消費(fèi)品的國(guó)內(nèi)外價(jià)格懸殊，導(dǎo)致大量消費(fèi)流失到境外。

在貨幣政策方面，我們預(yù)計(jì)未來幾年存準(zhǔn)率將呈現(xiàn)長(zhǎng)期下行趨勢(shì)。我們的基本預(yù)測(cè)是，基于資本小幅外流的假設(shè)，2016年每個(gè)季度降準(zhǔn)75個(gè)基點(diǎn)，全年累計(jì)降幅為300個(gè)基點(diǎn)，未來降準(zhǔn)的主要目的是抵消資本外流導(dǎo)致的流動(dòng)性萎縮。

我們還預(yù)計(jì)， 2016年進(jìn)一步降息兩次、每次25個(gè)基點(diǎn)（很可能非對(duì)稱地將基準(zhǔn)貸款利率下調(diào)更大幅度），以引導(dǎo)銀行貸款利率下行。

經(jīng)濟(jì)失衡或在改善之前先惡化

在全球金融危機(jī)過后助推中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的投資熱潮也為部分行業(yè)帶來了產(chǎn)能過剩，其中重工業(yè)尤為明顯。其表現(xiàn)是產(chǎn)成品價(jià)格下跌、工業(yè)企業(yè)盈利狀況糟糕，以及有跡象表明國(guó)有企業(yè)存在大規(guī)模的“隱性失業(yè)”。雖然財(cái)政刺激以及通過“一帶一路”為過剩產(chǎn)能尋找海外市場(chǎng)應(yīng)有所幫助，但糟糕的盈利狀況可能導(dǎo)致這些行業(yè)的新增投資處于較低水平，而且有一些產(chǎn)能必須直接關(guān)停（可能部分冠以治污舉措的名義）。

盡管改革在某些領(lǐng)域得到顯著推進(jìn)，但大多數(shù)的艱巨任務(wù)尚未完成。改革的核心目標(biāo)是以漸進(jìn)可控的方式化解中國(guó)經(jīng)濟(jì)日趨嚴(yán)重的失衡問題。中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的主要失衡現(xiàn)象在一段時(shí)間內(nèi)可能仍將存在，短期內(nèi)有一些問題可能變得更加糟糕。

由投資向消費(fèi)、由制造業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型的必要性盡人皆知。盡管這一轉(zhuǎn)型似乎已經(jīng)起步，但產(chǎn)成品價(jià)格相對(duì)服務(wù)價(jià)格的顯著下滑是其主要原因，而根本性資源再分配的作用要小得多。同樣，盡管我們看到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)由投資出口轉(zhuǎn)向服務(wù)，但這主要由投資出口的疲軟、而非服務(wù)業(yè)的加速增長(zhǎng)所致。

中國(guó)月度PPI數(shù)據(jù)自2012年3月起同比連續(xù)下滑，近幾個(gè)月降幅高達(dá)5.9%。盡管這部分由原材料價(jià)格的顯著下跌所致——中國(guó)最終將因此獲益，但重工業(yè)產(chǎn)能過剩顯然是其中的重要因素。CPI也顯著低于理想水平，需要拿出綜合舉措來紓解這些通縮壓力。

從供應(yīng)角度看，我們認(rèn)為潛在增長(zhǎng)正逐步放緩。Solow增長(zhǎng)模型中的所有分解要素——?jiǎng)趧?dòng)力投入、資本投入和全要素生產(chǎn)率——都在減速。

勞動(dòng)力受制于中國(guó)人口結(jié)構(gòu)的重大轉(zhuǎn)變，這一轉(zhuǎn)變?cè)从诮?jīng)濟(jì)發(fā)展和上世紀(jì)70年代末開始實(shí)施獨(dú)生子女政策。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，中國(guó)勞動(dòng)年齡人口在2014年開始減少;盡管城市勞動(dòng)人口可能仍在小幅上升，但未來幾年也將開始下滑。

“資本深化”（人均資本增加）的速度勢(shì)必放緩，因投資增長(zhǎng)自2011 年以來顯著減速。而且減緩信貸增長(zhǎng)、化解產(chǎn)能過剩問題的需要也指向了這一方向。最后，全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)放緩可能受到結(jié)構(gòu)性因素（隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力上升，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)率與富裕國(guó)家“前沿”生產(chǎn)率之間的差距正在縮小，能否更進(jìn)一步越發(fā)地取決于成本更高的創(chuàng)新活動(dòng)）以及周期性因素（高額投資通常會(huì)[但不總能]帶來更高的生產(chǎn)率增速）的共同影響。

顯然，改革的成功推進(jìn)可以推升全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)，可實(shí)現(xiàn)這些改革紅利可能還需要數(shù)年時(shí)間。