田海山　胡錫亮　吳恒煜

宏觀審慎監(jiān)管框架下金融業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究※

田海山胡錫亮吳恒煜

內(nèi)容提要：金融體系內(nèi)在的順周期性以及微觀審慎管理的局限性，使宏觀審慎管理成為當(dāng)前金融監(jiān)管體系改革的關(guān)鍵，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及其測度則是完善宏觀審慎管理的核心問題。在詮釋系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與宏觀審慎管理內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，本文按概率分布研究方法、未定權(quán)益分析法、流動性不足、金融網(wǎng)絡(luò)、宏觀金融與壓力測試六種方法，評述了國內(nèi)外系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究進(jìn)展。研究發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究的三個(gè)核心問題是，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的驅(qū)動因子及演變模式，系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的識別與管理，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染以及對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響；宏觀審慎管理的關(guān)鍵是，運(yùn)用合適的政策組合工具及時(shí)有效地發(fā)現(xiàn)、測度與管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)宏觀審慎管理風(fēng)險(xiǎn)測度經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定

每次金融危機(jī)都是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成、集聚以及爆發(fā)的過程。2007年金融危機(jī)深刻揭示出了應(yīng)通過對金融機(jī)構(gòu)更為有效地監(jiān)管來維護(hù)金融體系穩(wěn)定的迫切性和重要性。為了防范金融危機(jī)的再次爆發(fā)，金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會（Financial Stability Oversight Council）和金融研究局（Office of Financial Research），以及歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)委員會（European Systemic Risk Board）等監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生，我國也正在加快構(gòu)建宏觀審慎管理框架。不過，雖然已制定了巴塞爾協(xié)議III和《多德—弗蘭克（Dodd-Frank）金融改革法案》等監(jiān)管框架，歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟及銀行業(yè)救助框架也已建立，但現(xiàn)階段宏觀審慎管理仍面臨重大挑戰(zhàn)。在此背景下，本文將系統(tǒng)歸納國內(nèi)外系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究，旨在為我國完善宏觀審慎管理框架提供有益參考。

一、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與宏觀審慎管理的內(nèi)涵

1.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

如Lucas所言，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”在理論層面上的理解，始于凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中對1929年大蕭條所作的詮釋（Kambhu et al.，2007；宮曉琳和卞江，2010）。然而，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)至今都沒有統(tǒng)一的定義。Billio et al.（2012）將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)定義為威脅金融體系穩(wěn)定或大眾信心的風(fēng)險(xiǎn)，ECB（2010）認(rèn)為是金融體系不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)對經(jīng)濟(jì)增長和福利的顯著影響，Blancher et al.（2013）認(rèn)為是源于金融部門內(nèi)部或通過金融部門擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)（如由于金融機(jī)構(gòu)清償能力或流動性緩沖不足等），并且對金融機(jī)構(gòu)以及實(shí)際產(chǎn)出有巨大的潛在負(fù)向沖擊。其他學(xué)者側(cè)重于更為具體的機(jī)制，如風(fēng)險(xiǎn)敞口的相關(guān)性（Acharya et al，2010），對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響（Bernanke，2009），信息失靈（Mishkin，2007），傳染（Moussa，2011），負(fù)外部性（Financial Stability Board，2009）等。

歷次金融危機(jī)揭示出，風(fēng)險(xiǎn)的不同源頭以及沖擊的傳遞機(jī)制可能在同一時(shí)刻或者以一種復(fù)雜的相繼形式而共同起作用。Blancher et al.（2013）將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的演變劃分為三個(gè)階段：第一，風(fēng)險(xiǎn)累積階段，主要是集中于評估系統(tǒng)性危機(jī)爆發(fā)的可能性，以及權(quán)衡可能的損失與旨在吸收損失的資本緩沖的關(guān)系；第二，沖擊顯現(xiàn)階段，將主要聚焦于評估金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的潛在損失；第三，放大與傳染階段，主要分析沖擊的放大機(jī)制（如金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性），金融資產(chǎn)可能發(fā)生的拋售，跨國風(fēng)險(xiǎn)敞口以及相應(yīng)的負(fù)向反饋回路（adverse feedback loops）等。

2.宏觀審慎管理

由于單個(gè)金融機(jī)構(gòu)無法完全將其各種交易附有的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)生化，從而表現(xiàn)出顯著的外部性，會放大負(fù)向沖擊。Borio（2003，2011）指出基于單個(gè)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的自下而上的微觀審慎監(jiān)管在這些問題前顯得無能為力，而宏觀審慎管理才是解決之道。Borio（2011）指出宏觀審慎管理必須從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度展開研究，以解決金融體系中存在的“合成謬誤”問題，即微觀層面上對單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的審慎管理，從整個(gè)金融體系的宏觀視角來看并不是一個(gè)審慎管理機(jī)制。

Blancher et al.（2013）指出有效的監(jiān)管政策必須對以下特征有清晰地了解：（1）政策制定者不應(yīng)期望找到一種“一勞永逸”的政策；（2）政策制定者應(yīng)及時(shí)運(yùn)用多種分析工具，以考慮到各種可能的風(fēng)險(xiǎn)因子。

二、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究進(jìn)展

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究有三個(gè)關(guān)鍵問題：第一，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的驅(qū)動因子及演變模式；第二，系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的識別與管理；第三，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染以及對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)定義視角的不同就需要不同的風(fēng)險(xiǎn)測度方法來研究這些關(guān)鍵問題，而穩(wěn)健的金融管理框架需要綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)視角的多樣性和金融體系結(jié)構(gòu)演變的連續(xù)性。本部分將順延Bisias et al.（2012）的思路，以研究方法作為線索，評述國內(nèi)外系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究進(jìn)展。

1.概率分布研究方法

（1）前瞻性（forward-looking）風(fēng)險(xiǎn)研究方法。該方法主要包括Kritzman&Li（2010）的金融動蕩（financial turbulence）模型、Segoviano&Goodhart（2009）的銀行體系多元密度（banking system's multivariate density，BSMD）模型和Allen et al.（2012）的金融部門系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測度等。前瞻性方法具有顯著的優(yōu)勢：能更好地理解投資組合、金融機(jī)構(gòu)以及金融系統(tǒng)的演化過程；能捕獲投資組合的非線性關(guān)系；用尾部相關(guān)性統(tǒng)計(jì)量以及波動率集聚參數(shù)來描述收益率分布的高階矩特征。

運(yùn)用馬氏距離（Mahalanobis distance），金融動蕩模型測度了給定資產(chǎn)價(jià)格變化的歷史模式下資產(chǎn)收益率表現(xiàn)出的統(tǒng)計(jì)異常，發(fā)現(xiàn)經(jīng)動蕩修正后的VaR能更有效地估計(jì)系統(tǒng)性事件的損失。將銀行體系定義為銀行的組合，Segoviano&Goodhart（2009）用最小交叉熵估計(jì)了BSMD，并構(gòu)建了多種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測度。

（2）橫截面（Cross-sectional）研究方法。與前瞻性研究方法不同，該方法主要研究機(jī)構(gòu)之間“健康”狀況的相互依賴性，包括CoVaR（Conditional Value at Risk）、Co-Risk測度、系統(tǒng)性期望損失SES（Systemic ES）等。

由Adrian&Brunnermeier（2010）構(gòu)建的CoVaR可以測度單個(gè)機(jī)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度。與此類似，2009年IMF全球金融穩(wěn)定報(bào)告提出了Co-Risk測度。對于單個(gè)機(jī)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度，Acharya et al.（2010）指出還可以由SES來測度。對于危機(jī)時(shí)單個(gè)機(jī)構(gòu)所需資本，Acharya et al.（2012）提出了資本不足的估計(jì)方法，認(rèn)為資本不足是規(guī)模、杠桿率以及危機(jī)時(shí)預(yù)期資本損失的函數(shù)。進(jìn)一步，Brownlees&Engle（2012）用非對稱的GARCH模型估計(jì)波動率，用非對稱的DCC模型刻畫相關(guān)性，來預(yù)測危機(jī)時(shí)預(yù)期的資本損失。

2.未定權(quán)益分析方法

未定權(quán)益分析方法（Contingent Claims Analysis，CCA）源于Black&Scholes（1973）和Merton（1974）的開創(chuàng)性研究，后經(jīng)Crosbie&Bohn（2003）進(jìn)一步完善，Gray&Jobst（2010）等成功將CCA方法從微觀領(lǐng)域拓展到了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究。Khandani et al.（2013）指出，房地產(chǎn)價(jià)格的變化能影響貸款方投資組合的損失，并發(fā)現(xiàn)在房產(chǎn)價(jià)格和抵押資產(chǎn)凈值惡化情況下，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)房產(chǎn)所有者的杠桿率增加，而經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)卻不能降低。

近年來學(xué)者們主要從兩個(gè)方面拓展了CCA模型。第一，考慮到現(xiàn)實(shí)金融數(shù)據(jù)具有尖峰、厚尾等非正態(tài)特性，將CCA拓展到了非正態(tài)的Lévy過程（Gideon，2011；Jobst&Gray，2013）。第二，鑒于危機(jī)中所表現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)變特征，在GAS（Generalized Autoregressive Score）基礎(chǔ)上，Lucas et al.（2013）開發(fā)了一個(gè)能捕捉動態(tài)波動率與違約相依性，且含有動態(tài)關(guān)聯(lián)Lévy驅(qū)動因子的CCA模型。胡錫亮（2014）結(jié)合CCA方法與空間計(jì)量方法探究了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的決定因素與傳染機(jī)制。

3.流動性不足分析方法

銀行為資金提供期限轉(zhuǎn)換的功能，使銀行體系在流動性不足的情況下非常脆弱，容易使銀行遭受擠兌（Diamond&Dybvig，1983；Allen&Gale，2007）。Sapra（2008）權(quán)衡了基于模型與市場兩種盯市頭寸評估方法的利弊。Hu et al.（2013）發(fā)現(xiàn)由于套利的存在噪音一般都非常低即流動性非常高，但在危機(jī)時(shí)由于套利資本撤離市場會導(dǎo)致噪音迅速增加即流動性突然枯竭。

考慮到交易商提供市場流動性的能力依賴于自身融資能力，而反過來交易商融資能力（即資本和保證金需求）又依賴于資產(chǎn)的市場流動性，Brunnermeier&Pedersen（2009）分析了資產(chǎn)市場流動性（變現(xiàn)能力）和交易商融資流動性（獲得融資的能力）的關(guān)系。Khandani&Lo（2011）提出了兩個(gè)股票市場流動性測度指標(biāo)：第一種測度分析了高頻均值反轉(zhuǎn)交易策略對交易成本的影響，第二種指標(biāo)是源于Kyle（1985）的“Kyle's lambda”，通過回歸來估計(jì)價(jià)格變動1美元所需要的交易量。

4.金融網(wǎng)絡(luò)方法

IMF（2009）指出，金融網(wǎng)絡(luò)方法在量化系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面具有獨(dú)特的優(yōu)勢。該方法首先建立金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)暴露矩陣，然后模擬并挖掘單個(gè)機(jī)構(gòu)發(fā)生違約的效應(yīng)，再探究該違約事件所導(dǎo)致的多米諾效應(yīng)，進(jìn)而可以甄別哪個(gè)銀行能夠引發(fā)最多的違約事件，識別系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)和敏感性機(jī)構(gòu)。

用主成分分析方法測度資產(chǎn)收益率之間同步變化程度是一種典型的網(wǎng)絡(luò)分析法。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)收益率同時(shí)受少量因子影響時(shí)，如果由前n個(gè)主成分解釋所能的變動比例急劇上升，則表示系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)趨于增加。Kritzman et al.（2010）就構(gòu)建了吸收率指標(biāo)，AR越高表明市場聯(lián)系越緊密，沖擊在金融體系內(nèi)傳染越快。Chan-Lau et al（2009）和IMF（2009）基于機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)分別建立了銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露網(wǎng)絡(luò)模型。Billio et al（2012）發(fā)現(xiàn)格蘭杰因果網(wǎng)絡(luò)在系統(tǒng)性沖擊之前表現(xiàn)出緊密的聯(lián)動性。國內(nèi)馬君潞等（2007）、賈彥東（2011）、童牧和何奕（2012）的研究具有代表性。

5.宏觀金融分析

Borio（2009）擴(kuò)展了Borio&Lowe（2004）的研究，構(gòu)建了一系列宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)警指標(biāo)來預(yù)測銀行危機(jī)。Del Negro et al.（2011）在DSGE模型中加入非金融機(jī)構(gòu)借款者的信貸約束，分析了金融危機(jī)期間貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)間的相互關(guān)系。對于金融中介部門的摩擦性，He&Krishnamurthy（2014）認(rèn)為金融部門受權(quán)益資本的約束，開發(fā)了一個(gè)量化系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的宏觀經(jīng)濟(jì)框架。Brunnermeier&Sannikov（2014）也構(gòu)建了一個(gè)含有摩擦性金融部門的動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，并且內(nèi)含一個(gè)巨大的非線性放大機(jī)制：宏觀經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)態(tài)附近以正常的增長率能保持很長時(shí)間，但資產(chǎn)價(jià)格突然發(fā)生大的波動時(shí)很不穩(wěn)定。

6.壓力測試

危機(jī)時(shí)期，如何量化一個(gè)銀行需要多少資本以及流動性來支撐其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)準(zhǔn)的方法（如監(jiān)管資本比率）將不再有效，而壓力測試則是一種可靠的方法。壓力測試主要有敏感性分析和情景分析。壓力情景可以是歷史壓力情景，也可以通過專家意見或者其他技術(shù)來設(shè)定。一個(gè)理想的宏觀審慎壓力測試過程至少包含有兩個(gè)部分：第一，目標(biāo)機(jī)構(gòu)（被測試的機(jī)構(gòu)）所需增加的資本缺口的可信性評估；第二，增加資本的可靠途徑。

Alfaro&Drehmann（2009）分析了Reinhart& Rogoff（2009）鑒定的1974年以來大約43次危機(jī)中GDP的波動，發(fā)現(xiàn)危機(jī)之前GDP增長率通常會降低，但大部分危機(jī)并不是在GDP增長率惡化后才發(fā)生的。Hirtle et al.（2009）評估了SCAP。Duffie（2011）的“10×10×10”模型假定監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要分析N個(gè)重要金融機(jī)構(gòu)在M種情景下的風(fēng)險(xiǎn)暴露，可以明晰金融體系對每種沖擊的聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)暴露，也能通過與N個(gè)金融機(jī)構(gòu)的交易關(guān)系來識別其他重要的機(jī)構(gòu)。

三、宏觀審慎管理政策

宏觀審慎管理政策的目標(biāo)是，使政策制定者在即將發(fā)生或者已經(jīng)爆發(fā)金融危機(jī)時(shí)，知道在何時(shí)采取合適的政策來抑制甚至消除系統(tǒng)性層面的金融風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，其短期目標(biāo)是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而最終目標(biāo)是減少對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，維持金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

1.逆周期緩沖資本

逆周期管理的首要任務(wù)是建立逆周期緩沖資本，減少一個(gè)機(jī)構(gòu)發(fā)生危機(jī)時(shí)對金融體系的系統(tǒng)性沖擊。因此，資本充足率的計(jì)算應(yīng)該綜合金融機(jī)構(gòu)的杠桿率、期限錯(cuò)配以及融資條件的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。還要具有逆周期性，即經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)資本充足率比經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)要高。Kashyap&Stein（2004）指出，這種動態(tài)資本管理要求是最優(yōu)的，且中央銀行能夠同時(shí)達(dá)到兩個(gè)目標(biāo)：保護(hù)存款保險(xiǎn)基金的微觀審慎管理目標(biāo)，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)保持信貸投放量的宏觀審慎管理目標(biāo)。Hanson et al.（2011）認(rèn)為，在危機(jī)期間銀行的監(jiān)管要求可能加大對問題銀行的融資難度，而經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)較高的最低資本要求能夠滿足危機(jī)時(shí)期銀行的資本需求。

2.資本的構(gòu)成和質(zhì)量

監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以鼓勵(lì)銀行發(fā)行或有融資工具這種或有資本補(bǔ)充機(jī)制，即當(dāng)資本充足率低于一定水平時(shí)將自動轉(zhuǎn)換成股本從而提高銀行資本金。最典型的就是或有可轉(zhuǎn)換債券（contingent convertibles），當(dāng)銀行的管理資本或者市值低于某個(gè)固定的閥值時(shí)自動轉(zhuǎn)換成股本（Flannery，2005）。另外一種是資本保險(xiǎn)（capital insurance），銀行購買保險(xiǎn)使其在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)能得到賠付，而為了防止保險(xiǎn)公司違約，該制度需提供100%的抵押（Kashyap et al.，2008）。另一個(gè)需要關(guān)注的就是資本的質(zhì)量。隨著資本市場不斷的創(chuàng)新，原來簡單地區(qū)分核心資本和補(bǔ)充資本的方法需要進(jìn)一步細(xì)化。最近增加了第三級核心資本和創(chuàng)新的殘余一級資本（innovative residual Tier 1 capital）等類別。金融危機(jī)表明有些資本的質(zhì)量（如普通股）明顯高于其他類型（如優(yōu)先股）的資本，資本的數(shù)量應(yīng)該與其相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)相對應(yīng)，BaselⅢ明確規(guī)定了一個(gè)對更具彈性的銀行和銀行體系的全球監(jiān)管框架。

3.期限錯(cuò)配與流動性

金融危機(jī)前大量的影子銀行和市場參與者都承擔(dān)了期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，Brunnermeier et al（2009）提出了“盯融資”（mark-to-funding）會計(jì)制度和流動性風(fēng)險(xiǎn)資本要求兩個(gè)管理原則。“盯融資”會計(jì)制度指出，如果資產(chǎn)的長期融資渠道有保障就可以列入一個(gè)單獨(dú)的會計(jì)賬戶，而不受“盯市”制度的影響。此時(shí)，就能激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)立即減少期限錯(cuò)配，降低“盯市”制度所具有的順周期性。BaselⅢ提出了一個(gè)對流動性進(jìn)行測度與管理的框架，要求國際性金融機(jī)構(gòu)建立最低的流動性風(fēng)險(xiǎn)資本標(biāo)準(zhǔn)。

4.網(wǎng)絡(luò)傳染與金融完全網(wǎng)

Allen&Carletti（2011）認(rèn)為，應(yīng)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)通過資本充足率將其網(wǎng)絡(luò)負(fù)外部性內(nèi)部化，減少其對金融系統(tǒng)的影響。Friedman&Schwarz（1963）發(fā)現(xiàn)19世紀(jì)到大蕭條期間的危機(jī)大部分是由恐慌所引起的。由于存款保險(xiǎn)制度僅僅是針對小額存款者，并沒有對大額融資者提供保險(xiǎn)，在本次金融危機(jī)中該制度并不能有效地消除恐慌導(dǎo)致的擠兌。此時(shí)，一個(gè)有效的方法就是中央銀行充當(dāng)最后貸款人的角色。

四、結(jié)語

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及其測度是完善宏觀審慎管理的核心，一直以來是學(xué)術(shù)界和監(jiān)管機(jī)構(gòu)研究的熱點(diǎn)，特別是在2007年金融危機(jī)后再次引起了高度關(guān)注。鑒于此，本文從宏觀審慎管理的要求出發(fā)，將現(xiàn)有系統(tǒng)性研究文獻(xiàn)分為六類：概率分布測度、未定權(quán)益分析方法、流動性不足研究方法、網(wǎng)絡(luò)分析方法、宏觀金融模型與壓力測試，梳理了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的研究進(jìn)展。

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［責(zé)任編輯：張震］

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1009-2382（2016）04-0035-04

田海山，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)信息工程學(xué)院副教授（成都611130）；胡錫亮，湖南科技大學(xué)商學(xué)院講師（湘潭411201）；吳恒煜，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)信息工程學(xué)院教授（成都611130）。

※本文系教育部社科研究基金規(guī)劃項(xiàng)目“基于尾部非線性相依的中國銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究”（項(xiàng)目編號：13YJA790104）的階段性成果之一。