方斐

2015 年，保險(xiǎn)行業(yè)景氣持續(xù)大幅回升，壽險(xiǎn)保費(fèi)和價(jià)值增速達(dá)到10 年以來最高，產(chǎn)險(xiǎn)承保利潤率較2014 年保持平穩(wěn)。綜合考慮業(yè)務(wù)增長、投資收益提升和產(chǎn)險(xiǎn)承保利潤等因素的影響，預(yù)計(jì)2015 年保險(xiǎn)公司投資收益改善，新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）大幅增長，投資收益提升，利潤也大幅增長。

2016 年1 月，中國太保、中國人壽、中國平安三大險(xiǎn)企保費(fèi)再創(chuàng)輝煌，首月保費(fèi)收入達(dá)到歷史峰值。從公布的數(shù)據(jù)來看，中國太保保費(fèi)收入259 億元，同比增長60%， 占2015 年總保費(fèi)收入的24%;中國人壽保費(fèi)收入1238 億元，同比增長44%， 占2015 年總保費(fèi)收入的34%;平安人壽保費(fèi)收入679 億元，同比增長33%。上市保險(xiǎn)公司中，只有新華保險(xiǎn)保費(fèi)收入217 億元，同比減少25%。

三大險(xiǎn)企首月壽險(xiǎn)保費(fèi)的激增首先得益于市場對開門紅產(chǎn)品的熱捧。開門紅期間，三大險(xiǎn)企均推出了預(yù)定利率達(dá)到4.025%的年金產(chǎn)品，并與投資型保險(xiǎn)組合銷售。平安人壽更是推出了保單貸款可達(dá)90%的產(chǎn)品，即交即領(lǐng)的方式極大地迎合了投保人保障和投資的雙重需求。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，國壽、平安、太保2016年前四天保費(fèi)規(guī)模迅速增長，同比增速分別超過60%、30%、130%。而新華調(diào)整戰(zhàn)略銷售預(yù)定利率3.5% 的壽險(xiǎn)產(chǎn)品，開門紅表現(xiàn)略弱，但調(diào)整后重心放在高價(jià)值傳統(tǒng)險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，預(yù)計(jì)全年保費(fèi)收入、新業(yè)務(wù)價(jià)值仍是穩(wěn)中有升。

在資產(chǎn)荒的時(shí)代，隨著信用違約風(fēng)險(xiǎn)的加大，債券利率不斷降低，回報(bào)穩(wěn)定安全邊際高的保險(xiǎn)產(chǎn)品受到追捧。目前保障型傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率普遍為3.5%-4.025%，而投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)算利率保持在5%左右，回報(bào)期長收益穩(wěn)定。

另一方面，中國目前的保險(xiǎn)密度、保險(xiǎn)深度與發(fā)達(dá)國家相距甚遠(yuǎn)，“新國十條”也提出了2020年保險(xiǎn)深度達(dá)到5%的目標(biāo)。根據(jù)這一情況預(yù)測，2016年，無論是壽險(xiǎn)還是產(chǎn)險(xiǎn)的保費(fèi)收入仍將維持較高將增長。

與此同時(shí)，隨著中國醫(yī)療衛(wèi)生體制改革的深入和中國保險(xiǎn)市場轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的進(jìn)行，健康險(xiǎn)的巨大潛力正在得到逐步釋放。最近4 年間，健康險(xiǎn)保費(fèi)收入年復(fù)合增長率達(dá)到37%，人身險(xiǎn)保費(fèi)收入占比從7% 提高到了14%。但與國際成熟市場相比，中國健康險(xiǎn)在人身險(xiǎn)市場結(jié)構(gòu)中的占比仍然偏小。2015 年健康險(xiǎn)稅優(yōu)政策出臺，預(yù)計(jì)將會帶來200億-300 億元健康險(xiǎn)保費(fèi)收入。養(yǎng)老險(xiǎn)政策也將于近期落地，將會形成對中國養(yǎng)老體系的有利支撐。預(yù)計(jì)企業(yè)年金險(xiǎn)和商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的年保費(fèi)收入將在2020 年達(dá)到2.5 萬億元，為2014 年全年保費(fèi)收入的兩倍，保費(fèi)增量5000 億元。

隨著保險(xiǎn)資金運(yùn)用市場化改革的深入進(jìn)行和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的不斷發(fā)展成熟，險(xiǎn)企投資收益也將保持穩(wěn)定。盡管利率下行影響了新債權(quán)投資和再投資的利率，但當(dāng)前下降的力度和時(shí)間還處于安全范圍內(nèi)，屬于利差益。同時(shí)，在另類投資資產(chǎn)上的創(chuàng)新，包括投資醫(yī)療養(yǎng)老項(xiàng)目、對接政府PPP 項(xiàng)目支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、搭建股權(quán)私募投資扶持創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，也給保險(xiǎn)資金帶來了穩(wěn)定的回報(bào)。而在權(quán)益市場投資上，前期險(xiǎn)企舉牌了大批高分紅、高ROE 股票，在穩(wěn)定分紅的同時(shí)享受業(yè)績回報(bào)。

隨著“償二代”在2016 年的正式運(yùn)行，保險(xiǎn)資本管理從以規(guī)模為導(dǎo)向轉(zhuǎn)向以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向，將有效地減少“償一代”帶來的資本冗余，實(shí)現(xiàn)資本釋放，提高資本運(yùn)作效率，這會使得資本運(yùn)用得當(dāng)、風(fēng)險(xiǎn)管理適當(dāng)?shù)膬?yōu)秀險(xiǎn)企脫穎而出。

保費(fèi)高增長渠道各不同

1 月份保費(fèi)全行業(yè)普遍高增長，但渠道差異較為明顯。在低利率環(huán)境和股市動蕩的背景下，保險(xiǎn)產(chǎn)品兼具收益率、穩(wěn)定性、安全性優(yōu)勢。除新華外， 上市險(xiǎn)企1 月份保費(fèi)數(shù)據(jù)同比增長超過了30%;預(yù)期行業(yè)個(gè)險(xiǎn)新單同比增長也超過30%。

從產(chǎn)品來看，無論是國壽的“鑫福年年組合”和太保的“幸福相伴”，還是平安的“尊宏人生”和新華的“福享一生”，2016 年開門紅主打產(chǎn)品仍是“分紅+ 萬能”;從銷售渠道來看，上市險(xiǎn)企從2014 年開始培育個(gè)險(xiǎn)渠道，銀保渠道戰(zhàn)略相對更加謹(jǐn)慎和策略化。

從中小險(xiǎn)企來看，銀保渠道和個(gè)險(xiǎn)渠道均呈現(xiàn)高增長，中小險(xiǎn)企保費(fèi)的高增長與利率環(huán)境、渠道策略和產(chǎn)品策略高度相關(guān)。在高現(xiàn)價(jià)監(jiān)管未正式落定之前，預(yù)期中小險(xiǎn)企銷售萬能險(xiǎn)依然是主要策略。銀保渠道戰(zhàn)略以及投入方面的差異會導(dǎo)致上市險(xiǎn)企和中小保險(xiǎn)公司在銀保保費(fèi)方面呈現(xiàn)出差異化增長。

續(xù)期保費(fèi)結(jié)構(gòu)和銀保新單增速的不同，導(dǎo)致上市險(xiǎn)企增速略有差異，結(jié)構(gòu)調(diào)整在2016 年將更加明顯。4 家上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)增速略有差異，其中新華總保費(fèi)負(fù)增長，導(dǎo)致增速差異的核心原因是續(xù)期保費(fèi)和銀保新單的結(jié)構(gòu)性不同。從續(xù)期保費(fèi)來看，上市險(xiǎn)企重視提升續(xù)期保費(fèi)占比，均在45%-50% 以上。從繳費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，保險(xiǎn)公司在持續(xù)降低躉交占比提升期繳占比。

從銷售渠道來看，銀保渠道占比在持續(xù)下滑，平安、太保和國壽銀保渠道占比在10%-40% 以內(nèi)，新華銀保渠道占比在50% 左右。新華2016 年1 月保費(fèi)負(fù)增長的主要原因是續(xù)期保費(fèi)增速較低，同時(shí)公司在2016 年開始有節(jié)奏的調(diào)整銀保渠道。2016 年上市險(xiǎn)企保費(fèi)渠道轉(zhuǎn)型將更加明顯。按繳費(fèi)方式劃分，保費(fèi)收入由兩部分構(gòu)成，即新單保費(fèi)收入和續(xù)期保費(fèi)收入。4 家上市險(xiǎn)企首年新單保費(fèi)收入占比維持在30%-50% 左右。2013 年上半年到2015 年上半年，新華保險(xiǎn)新單保費(fèi)收入占比逐年增加（23.06%-53.61%），新業(yè)務(wù)規(guī)模同比增速較快。但新業(yè)務(wù)中躉交保費(fèi)占比較高，2015 年上半年占比為75.82%，同比增長40.65%，這導(dǎo)致2015 年續(xù)期保費(fèi)對2016 年貢獻(xiàn)率不足。

而在太保壽險(xiǎn)、平安壽險(xiǎn)以及中國人壽保費(fèi)期限結(jié)構(gòu)中，國壽新單保費(fèi)收入占比最高，2015 年上半年其新單躉交保費(fèi)收入占比同樣高達(dá)67% 左右;太保壽險(xiǎn)和平安壽險(xiǎn)新單中躉交保費(fèi)占比小于期交保費(fèi)，續(xù)期保費(fèi)對下一年的保費(fèi)貢獻(xiàn)率穩(wěn)定，在下一年度新單量平穩(wěn)增長的基礎(chǔ)上，保費(fèi)收入也將持續(xù)增長。

銀保渠道目前是眾多保險(xiǎn)公司短期擴(kuò)大保費(fèi)規(guī)模的“利器”，但是這一方式的弊端即為后續(xù)貢獻(xiàn)率不足。4 大上市險(xiǎn)企除平安人壽外，其他3 家保險(xiǎn)公司銀保渠道保費(fèi)收入占總保費(fèi)的比重較高。

保費(fèi)增長主動性增強(qiáng)，大險(xiǎn)企重視平衡承保規(guī)模、投資收益以及渠道成本，中小保險(xiǎn)公司則提升風(fēng)險(xiǎn)偏好推動規(guī)模擴(kuò)張。我們預(yù)期2016 年壽險(xiǎn)市場集中度會發(fā)生較大的變化，中小險(xiǎn)企占比將明顯提升。險(xiǎn)企競爭策略分化、風(fēng)險(xiǎn)偏好差異初期將主導(dǎo)保費(fèi)的分化，但后期資本金、監(jiān)管政策將極大影響保險(xiǎn)公司對銷售策略的選擇。

減值準(zhǔn)備金上調(diào)風(fēng)險(xiǎn)

實(shí)際上，從2015 年至今，保險(xiǎn)行業(yè)的基本面并未發(fā)生明顯改善。目前來看，市場對2016 年保險(xiǎn)公司股權(quán)投資減值準(zhǔn)備的擔(dān)憂有所加重，預(yù)計(jì)該因素將開始影響保險(xiǎn)行業(yè)的凈利潤。

數(shù)據(jù)顯示，壽險(xiǎn)公司最關(guān)鍵的指標(biāo)新業(yè)務(wù)價(jià)值增速符合預(yù)期，海通證券預(yù)計(jì)國壽、平安、太保和新華2015年個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)分別增長40%、55%、60% 和45%，銀保新單分別增長12%、-8%、-36% 和10%。若不考慮內(nèi)含價(jià)值相關(guān)假設(shè)調(diào)整，新業(yè)務(wù)價(jià)值預(yù)計(jì)分別增長29.8%、39.2%、33.7% 和31.4%。

2015 年股票市場大幅波動，滬深300 指數(shù)全年累計(jì)上漲2.46%，利率下行期間債券市場均實(shí)現(xiàn)大幅上漲，保險(xiǎn)投資環(huán)境持續(xù)改善。滬深300 指數(shù)全年小幅上漲，但四季度單季大幅上漲16.49%。受多次降息影響，2015 年以來債券市場表現(xiàn)良好，中債指數(shù)全年累計(jì)上漲3.97%，其中四季度上漲2.15%。

權(quán)益資產(chǎn)和另類投資配置比例大幅增加，投資收益繼續(xù)提升。保險(xiǎn)行業(yè)2015 年末資金運(yùn)用余額11.18 萬億元，較年初增長19.8%，其中銀行存款占比21.78%，債券占比34.39%，股票和證券投資基金占比15.18%，其他投資（另類投資）28.65%。另類投資收益率普遍在6% 以上，有助于提升整體資產(chǎn)收益率水平。同時(shí)，股票市場上漲，年底賬面仍留浮盈。2015 年保險(xiǎn)行業(yè)總投資收益率7.56%，為5 年來最高。

歸功于股票市場和債券市場的上漲，目前保險(xiǎn)公司可供出售金融資產(chǎn)項(xiàng)下浮盈維持高位。截至2015年三季度末，4 家上市保險(xiǎn)公司合計(jì)浮盈約250 億元，考慮四季度股票和債券市場的良好表現(xiàn)，預(yù)計(jì)浮盈顯著增長，或回到年初水平。

國壽資料顯示，當(dāng)投資個(gè)股公允價(jià)值低于成本50%，或者連續(xù)6 個(gè)月低于成本20%-50% 時(shí)，保險(xiǎn)公司需要計(jì)提減值準(zhǔn)備。2008-2011 年間，上市保險(xiǎn)公司耗費(fèi)近4 年時(shí)間沖銷了2008 年股市大跌帶來的巨額浮虧。2008-2011 年間，上市保險(xiǎn)公司共計(jì)提減值準(zhǔn)備540 億元，約占2008年浮虧和凈資產(chǎn)的64%和18%，以及2008-2012年利潤的37%。

中金公司的敏感性分析顯示，從現(xiàn)在開始對股權(quán)投資計(jì)提50% 的減值準(zhǔn)備將會降低2016 年保險(xiǎn)行業(yè)平均利潤約9%。根據(jù)中金公司的測算，目前保險(xiǎn)行業(yè)的估值低于最悲觀情景下的市凈率估值和調(diào)整后的內(nèi)含價(jià)值倍數(shù)估值。綜合考慮各種因素，中金公司將投資收益率假設(shè)由5.5% 下調(diào)至4%，將風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)由11% 下調(diào)至9.5%。調(diào)整假設(shè)后，新業(yè)務(wù)價(jià)值、有效業(yè)務(wù)價(jià)值和集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值分別平均下調(diào)40%、31% 和12%，目前股價(jià)已經(jīng)基本反映低于4% 的長期可持續(xù)投資收益率。按照調(diào)整后內(nèi)含價(jià)值（假設(shè)投資收益率4%，風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率9.5%）計(jì)算，國內(nèi)保險(xiǎn)公司股價(jià)存在13% 的上行空間;按照市凈率估值，國內(nèi)保險(xiǎn)公司股價(jià)存在20% 的下行空間。

因此，在當(dāng)前保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值缺乏可信度、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加和內(nèi)含價(jià)值披露改變的背景下，估值方法可能會從內(nèi)含價(jià)值倍數(shù)轉(zhuǎn)向市凈率。由于股市可預(yù)見性較低，保險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)收益率一般波動較大，難以預(yù)測。此外，使用3 年平均凈資產(chǎn)收益率可能導(dǎo)致偏差，因?yàn)槲磥韮赡晏嵘郎?zhǔn)備金將導(dǎo)致保險(xiǎn)公司利潤下降。因此，尋找長期可持續(xù)凈資產(chǎn)收益率對保險(xiǎn)公司的價(jià)值判斷尤為重要。

按照基于凈資產(chǎn)收益率的市凈率估值法，目前A 股4 家上市保險(xiǎn)公司股價(jià)基本不存在上行空間。壽險(xiǎn)公司的實(shí)質(zhì)即憑借資產(chǎn)負(fù)債表通過投資收益差額、死亡率差額和發(fā)病率差額獲利，我們對投資收益差額、死亡率差額和發(fā)病率差額進(jìn)行預(yù)測，并使用可持續(xù)凈資產(chǎn)收益率重新計(jì)算公允價(jià)值后，則4 家上市保險(xiǎn)公司并無明顯的投資價(jià)值。

此外，壽險(xiǎn)公司可以通過上調(diào)非分紅保險(xiǎn)準(zhǔn)備金貼現(xiàn)率的風(fēng)險(xiǎn)邊際釋放部分準(zhǔn)備金，抵消利潤下降的負(fù)面影響。

基準(zhǔn)水平上（750天移動平均國債收益率）新增風(fēng)險(xiǎn)邊際上限為150BP。目前，中國人壽的風(fēng)險(xiǎn)邊際僅為30BP，采取此類抗周期措施的空間最大?？紤]到金融市場的變化，主要是上證指數(shù)在1 月的大幅下跌，各保險(xiǎn)公司未來減值準(zhǔn)備假設(shè)的調(diào)高必然會對2016 年的盈利、凈資產(chǎn)、內(nèi)含價(jià)值產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。

降息對于保險(xiǎn)公司凈利潤的影響有滯后效應(yīng)。2009 年以來，保險(xiǎn)公司報(bào)表執(zhí)行新會計(jì)準(zhǔn)則，其中，傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金折現(xiàn)率=750天移動平均的國債到期收益率+不超過150BP的溢價(jià)。在利率下行過程中，“保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金計(jì)量基準(zhǔn)收益率曲線”下行將導(dǎo)致傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提的增加，稅前利潤將相應(yīng)減少。這一影響在2015年報(bào)表中已有所體現(xiàn)，而750天移動平均國債收益率在2016年將大幅下移。

目前多數(shù)保險(xiǎn)公司的溢價(jià)假設(shè)僅為50BP，較150BP 的上限仍有相當(dāng)大的空間，不排除保險(xiǎn)公司在2016 年上調(diào)溢價(jià)假設(shè)的可能性。

另外，債券收益率下降將導(dǎo)致保險(xiǎn)公司的存量債券投資資產(chǎn)的升值，凈資產(chǎn)因此受益，國壽敏感性最高。債券投資歸類于可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期的比例決定了降息對于凈資產(chǎn)的影響程度。4 家上市保險(xiǎn)公司中，僅國壽歸類于可供出售的債券占比較高，因此最為受益于降息帶來的債券升值和凈資產(chǎn)回升。根據(jù)2014年年報(bào)披露的數(shù)據(jù)測算，如果利率下降50BP，可供出售債券資產(chǎn)的公允價(jià)值上升將導(dǎo)致國壽、平安、太保和新華凈資產(chǎn)分別提升2.35%、0.94%、0.79% 和1.14%。

利率下行引發(fā)資本市場對于保險(xiǎn)公司長期投資收益率精算假設(shè)的擔(dān)憂。目前保險(xiǎn)公司長期投資收益率假設(shè)基本在5.5%左右，市場擔(dān)心在長期經(jīng)濟(jì)低迷的情況下，實(shí)現(xiàn)5.5%的收益率的可能性不大。

海通證券認(rèn)為，在保險(xiǎn)公司精算假設(shè)中，投資回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)相互影響。目前中國保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率-投資回報(bào)率=5.5%，已非常謹(jǐn)慎。如果保險(xiǎn)公司下調(diào)長期投資回報(bào)率假設(shè)，則勢必要相應(yīng)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)，實(shí)際對于公司價(jià)值的影響并不大。若長期投資收益率假設(shè)下調(diào)50BP，對保險(xiǎn)公司有效業(yè)務(wù)價(jià)值的影響在15% 左右。

資產(chǎn)配置劍走偏鋒

從保險(xiǎn)分項(xiàng)來看，壽險(xiǎn)回升趨勢確定，2015 年保費(fèi)增長超出市場預(yù)期，新業(yè)務(wù)價(jià)值預(yù)計(jì)較2014 年也顯著提高。營銷渠道銷售環(huán)境好轉(zhuǎn)，個(gè)險(xiǎn)新單預(yù)計(jì)維持較高增長。隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率的維持穩(wěn)定及投資者對于風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，壽險(xiǎn)業(yè)銷售環(huán)境已有所改善。預(yù)計(jì)2015 年國壽、平安、太保、新華的個(gè)險(xiǎn)新單分別同比增長40%、55%、60% 和45%。

大型壽險(xiǎn)公司銀保保費(fèi)顯著收窄，銀保業(yè)務(wù)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)型期。預(yù)計(jì)2015年國壽、平安、太保、新華的銀保新單分別增長12.1%、-8.3%、-36.1%和9.8%， 銀保期繳分別增長15.6%、5.7%、-22.5% 和34.9%。與此同時(shí)，個(gè)險(xiǎn)渠道營銷員數(shù)量在2015年大幅增加，同時(shí)低息環(huán)境下銷售環(huán)境好轉(zhuǎn)，因此個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)實(shí)現(xiàn)較快提升。若不考慮內(nèi)含價(jià)值相關(guān)假設(shè)的調(diào)整，國壽、平安、太保和新華的新業(yè)務(wù)價(jià)值預(yù)計(jì)分別增長29.8%、39.2%、33.7% 和31.4%。

另一方面，產(chǎn)險(xiǎn)的保費(fèi)增長保持穩(wěn)定，2015 年的承保利潤率預(yù)計(jì)維持在低位。2015 年產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增速有所下滑，人保財(cái)險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)和太保產(chǎn)險(xiǎn)的保費(fèi)收入分別增長11.33%、14.55% 和1.73%。從行業(yè)競爭上來看，2015 年市場競爭情況日趨激烈，雖然綜合賠付率略有下滑，但費(fèi)用率繼續(xù)走高，承保利潤率基本穩(wěn)定。海通證券預(yù)計(jì)，2015 年平安產(chǎn)險(xiǎn)和太保產(chǎn)險(xiǎn)的綜合成本率分別為95% 和99.5%。再結(jié)合其產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增速，不考慮投資收益變動，平安產(chǎn)險(xiǎn)承保利潤同比將增長20% 以上，太保產(chǎn)險(xiǎn)則實(shí)現(xiàn)小幅承保盈利。

隨著壽險(xiǎn)預(yù)定利率的全面放開，車險(xiǎn)費(fèi)率改革的穩(wěn)步推進(jìn)，“償二代”的正式實(shí)施，保險(xiǎn)行業(yè)市場化改革正在逐步落實(shí)。

繼傳統(tǒng)險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)預(yù)定利上限相繼放開后，保監(jiān)會于2015 年10 月放開分紅險(xiǎn)的預(yù)定利率：取消2.5% 的預(yù)定利率限制，由保險(xiǎn)公司自主確定;準(zhǔn)備金評估利率不超過3.0%，產(chǎn)品預(yù)定利率越高，需計(jì)提準(zhǔn)備金越高，償付能力要求越高;提高風(fēng)險(xiǎn)保障責(zé)任要求，分紅保險(xiǎn)死亡保險(xiǎn)金額提高至已交保費(fèi)的120%;提高最低現(xiàn)金價(jià)值水平，改革后分紅保險(xiǎn)產(chǎn)品首年最低現(xiàn)金價(jià)值較原來普遍提高20%以上。隨著分紅險(xiǎn)最低保證利率的放開，壽險(xiǎn)業(yè)費(fèi)率市場化改革率先完成，標(biāo)志著人身險(xiǎn)費(fèi)率形成機(jī)制完全建立起來。

具體來看，分紅險(xiǎn)評估利率上限僅3.0%，放開力度較為溫和，對于行業(yè)和股價(jià)的影響中性。當(dāng)前分紅險(xiǎn)保費(fèi)占比達(dá)50% 以上，保監(jiān)會在費(fèi)率放開時(shí)更為謹(jǐn)慎。普通型、萬能險(xiǎn)人身險(xiǎn)的準(zhǔn)備金評估利率上限均定為3.5%，普通型年金保險(xiǎn)則定為4.025%。而此次分紅險(xiǎn)僅為3.0%，低于其他險(xiǎn)種，較市場預(yù)期更為溫和。實(shí)際上，分紅險(xiǎn)已間接實(shí)現(xiàn)市場化，分紅險(xiǎn)收益主要體現(xiàn)在實(shí)際分紅水平，預(yù)計(jì)目前普遍在4%以上，均高于3.0%。

自2006 年至今，商業(yè)車險(xiǎn)條款和費(fèi)率一直實(shí)施的是行業(yè)統(tǒng)一制度，雖有ABC 三套標(biāo)準(zhǔn)可選，但本質(zhì)區(qū)別并不大。目前車險(xiǎn)條款單一、費(fèi)率一致，不能滿足多樣化的保險(xiǎn)需求。商業(yè)車險(xiǎn)條款費(fèi)率管理制度的市場化改革是行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。開啟商業(yè)車險(xiǎn)費(fèi)率市場化改革，意味著符合資質(zhì)的保險(xiǎn)公司將具備自主開發(fā)權(quán)。此外，“高保低賠”、“代位求償”等問題也將逐步解決，行業(yè)整體保費(fèi)和利潤均面臨壓力。

2015 年2 月初，保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化商業(yè)車險(xiǎn)條款費(fèi)率管理制度改革的意見》，旨在完善商業(yè)車險(xiǎn)條款費(fèi)率管理制度、逐步建立市場化導(dǎo)向的條款費(fèi)率形成機(jī)制。價(jià)格競爭機(jī)制的合理引入，將引發(fā)產(chǎn)險(xiǎn)公司對利潤率與保費(fèi)規(guī)模的重新權(quán)衡，預(yù)計(jì)在保持承保利潤的前提下，下調(diào)利潤率目標(biāo)以實(shí)現(xiàn)保費(fèi)規(guī)模更快增長將成為產(chǎn)險(xiǎn)公司的一致選擇。而商業(yè)車險(xiǎn)的業(yè)務(wù)量有限，結(jié)合短期新車銷量增速顯著放緩，未來商業(yè)車險(xiǎn)承保利潤將大概率有所下降。

“償二代”對于保險(xiǎn)公司經(jīng)營的影響主要體現(xiàn)在產(chǎn)品策略和投資資產(chǎn)配置兩個(gè)方面。在產(chǎn)品方面，保險(xiǎn)公司或?qū)⒓哟髠鹘y(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品開發(fā)和銷售的力度，不過，保險(xiǎn)公司將慎重開發(fā)及銷售預(yù)定利率超過2.5% 的分紅費(fèi)改產(chǎn)品。保證利率水平越高，選擇權(quán)及保證利益的時(shí)間價(jià)值因子就越大。最優(yōu)估計(jì)準(zhǔn)備金將增加，實(shí)際資本貢獻(xiàn)將減少。健康險(xiǎn)和養(yǎng)老險(xiǎn)占比或?qū)⒂休^大幅度的提高。健康險(xiǎn)和養(yǎng)老險(xiǎn)的發(fā)展更多地取決于政策的支持，如稅收優(yōu)惠政策等，受“償二代”的影響相對較小。

而在資產(chǎn)配置方面，“償二代”下另類投資占比有望上升。與“償一代”相比，“償二代”幾乎所有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因子均有所上升，從高到低依次為權(quán)益類金融產(chǎn)品、債券、固定收益類金融產(chǎn)品、不動產(chǎn)。

投資性不動產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)計(jì)劃是少數(shù)風(fēng)險(xiǎn)因子有所下降的資產(chǎn)，在“償二代”推進(jìn)過程中顯著受益。

總而言之，2015年為保險(xiǎn)行業(yè)景氣高點(diǎn)，預(yù)計(jì)2016年難以持續(xù)提升，它將受到代理人增員放緩和資產(chǎn)配置難度加大的雙重壓力，利差收窄的可能性較大。但是市場對利差收窄和利差損風(fēng)險(xiǎn)已有較充分的預(yù)期和反應(yīng)，悲觀預(yù)期或?qū)⒏纳啤６诘拖h(huán)境下，保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力會顯著增強(qiáng)，保單銷售將持續(xù)好轉(zhuǎn)，個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)和新業(yè)務(wù)價(jià)值的增速仍會較快。

從資產(chǎn)端來看，保險(xiǎn)公司逐漸將部分債券及存款的投資比例轉(zhuǎn)移到債權(quán)計(jì)劃、集合信托等高收益新型固收類資產(chǎn)中，凈投資收益率仍較高。同時(shí)，今后險(xiǎn)資將增加非上市公司股權(quán)、境外資產(chǎn)等投資配置，減弱低息影響，未來投資收益率也不會出現(xiàn)明顯的下滑。

從負(fù)債端來看，壽險(xiǎn)業(yè)正向循環(huán)已經(jīng)已基本形成：高投資收益→保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力提升→銷售難度下降，保費(fèi)高增長→傭金上漲，增員環(huán)境大幅改善→個(gè)險(xiǎn)新單高增長。保險(xiǎn)行業(yè)景氣度仍維持在高位，無論是橫向還是縱向比較，保險(xiǎn)行業(yè)的估值均較低，利差收窄的負(fù)面預(yù)期或?qū)⒏纳疲蛏闲迯?fù)空間巨大，保險(xiǎn)板塊仍具有一定的投資價(jià)值。