黃文濤

實體經(jīng)濟依然寒冷，但貨幣流動性卻虛火旺。大規(guī)模放貸并非真實的需求擴張，實體經(jīng)濟融資需求并未明顯改善。

一季度對于全球經(jīng)濟來說可謂遭遇“倒春寒”。從國內(nèi)來看，一季度已公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)喜憂參半，顯示出實體寒而虛火旺。

從PMI來看并不樂觀，1月份創(chuàng)出2008年經(jīng)濟危機以來的新低。原材料庫存和產(chǎn)成品庫存也處于低位，原材料庫存指數(shù)為46.8%，持續(xù)低于臨界點，產(chǎn)成品庫存指數(shù)為44.6%，連續(xù)3個月回落。這表明當(dāng)前化解過剩產(chǎn)能和去庫存階段，部分企業(yè)主動減少產(chǎn)量和降低庫存，原材料庫存和產(chǎn)成品庫存均明顯回落。庫存偏低當(dāng)然也有補庫存的壓力，但須以需求釋放為前提。

三駕馬車中的外貿(mào)進出口數(shù)據(jù)也是低于市場預(yù)期，以美元計價都出現(xiàn)兩位數(shù)的負增長，特別是進口增速負增長加劇顯示出中國內(nèi)需的疲軟，衰退式順差更創(chuàng)新高。

與此同時，中國宏觀經(jīng)濟運行的血液，貨幣流動性卻出現(xiàn)逆周期的大幅增長。1月人民幣貸款增加2.51億元，同比多增1.04萬億元。分部門看，住戶部門貸款增加6075億元，反映了一系列房地產(chǎn)優(yōu)惠政策出臺后房地產(chǎn)市場銷售繼續(xù)回暖;企業(yè)中長期貸款增加1.06萬億元，同比大幅回升，遠超市場預(yù)期。

我們認(rèn)為，信貸增長主要有以下原因：

其一，銀行面臨息差收窄、業(yè)績下行的壓力，傾向于早放款早收益，存貸比取消，結(jié)合2015年新批大量政府項目，大量的配套貸款需求釋放，需求旺盛。

其二，企業(yè)海外融資套利資金逆轉(zhuǎn)，貸內(nèi)償外增加。由于人民幣貶值預(yù)期影響，12月-1月兩個月時間資本流失超3000億美元，外幣貸款也是連續(xù)6個月回落，借人民幣貸款，還美元貸款成為企業(yè)的必要選項。

其三，1月新的信貸額度下來之后，平臺貸置換需求，期限錯配平滑及借新還舊需求旺盛。

其四，供給側(cè)改革和國企改革催生出部分產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)并購重組貸款需求增加，擔(dān)憂信貸政策年后收緊，因此向龍頭公司相關(guān)信貸提前投放。

其五，春節(jié)因素導(dǎo)致貸款的提前投放。2015年2月初過年也使得銀行年前放貸節(jié)奏加快。

另外社融也大增，各類融資競相綻放。2016年1月份社會融資規(guī)模增量為3.42萬億元，分別比上月和2015年同期多1.61萬億元和1.37萬億元。其中，當(dāng)月對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加2.54萬億元，同比多增1.07萬億元;對實體經(jīng)濟發(fā)放的外幣貸款折合人民幣減少1727億元，同比少增1939億元;委托貸款增加2175億元，同比多增1343億元;信托貸款增加552億元，同比多增500億元;企業(yè)債券凈融資4547億元，同比多2679億元;非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資1469億元，同比多943億元。

總體上，表內(nèi)貸款大幅擴張，表外非標(biāo)再度升溫，直接融資增長也在加快，可謂千帆過盡，百舸爭流。

貨幣供給也有所加速。1月M2同比增長14%，增速比上月末回升0.7個百分點，比2015年同期高1.1個百分點。M1同比增長18.6%，增速比上月末回升3.4個百分點，比2015年同期高13個百分點，處于相當(dāng)高的水平。

總體來看，我們認(rèn)為，現(xiàn)在大規(guī)模放貸的目的還主要是防范各類金融風(fēng)險，穩(wěn)增長，保就業(yè)，并非真實的需求擴張，實體經(jīng)濟融資需求并未明顯改善。人民幣匯率貶值壓力仍然存在，抑制貨幣政策空間。

2016年經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)的壓力更大，經(jīng)濟增長中樞仍將下行。2016年仍將延續(xù)2015年積極的財政和貨幣政策。但僅靠寬松政策不能改變經(jīng)濟增長中樞，供給側(cè)改革、去產(chǎn)能和債務(wù)重組的齊頭并進，激發(fā)新需求，經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型，才能避免經(jīng)濟硬著陸，實現(xiàn)可持續(xù)增長。