楊柳，廖奕

（廣西科技大學(xué)，廣西柳州545006）

財務(wù)柔性視角下企業(yè)投資效率問題研究

楊柳，廖奕

（廣西科技大學(xué)，廣西柳州545006）

以融資約束為切入點，分析了財務(wù)柔性對企業(yè)投資效率的影響，為企業(yè)進(jìn)行投資決策提供了一定的依據(jù)。

財務(wù)柔性；投資效率；融資約束

引言

投資效率的高低直接影響著企業(yè)的生存與發(fā)展，是企業(yè)重要的財務(wù)政策。20世紀(jì)90年代以來，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)全球化、信息化以及技術(shù)的進(jìn)步，中國經(jīng)濟(jì)政策不斷調(diào)整，人民幣升值、通貨膨脹等都使中國企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了劇烈的變化。為應(yīng)對經(jīng)營環(huán)境的不確定性和模糊性，企業(yè)的戰(zhàn)略選擇，組織結(jié)構(gòu)、激勵機(jī)制、財務(wù)決策發(fā)生著深刻的變化。財務(wù)柔性（financial flexibility）作為公司財務(wù)系統(tǒng)的一種綜合能力，已成為公司應(yīng)對市場不確定性和把握未來投資機(jī)會的重要途徑，也是近年來國內(nèi)外財務(wù)管理領(lǐng)域的研究熱點之一。

1　財務(wù)柔性概述

1.1財務(wù)柔性的概念

財務(wù)柔性作為財務(wù)管理中的新興領(lǐng)域，其概念最早起源于對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究中，早起研究是從現(xiàn)金預(yù)防的角度來定義財務(wù)柔性的。Heath（1978）認(rèn)為財務(wù)柔性是“企業(yè)能迅速采取行動以消除所需現(xiàn)金支出超過現(xiàn)金流入困境的能力”［1］。美國注冊會計師協(xié)會（AICPA，1993）在Heath的基礎(chǔ)上，將財務(wù)柔性定義為“企業(yè)采取行動消除其所需或預(yù)期的現(xiàn)金流出超過流入的能力［2］?！敝袊鴮W(xué)者葛家樹和占美松（2008）結(jié)合Gamba和Triantis（2008）最新的定義觀念，認(rèn)為財務(wù)柔性是企業(yè)能夠及時采取行動改變現(xiàn)金流入的金額以及時間分布，使其能夠應(yīng)對意外現(xiàn)金需求以及把握意外投資機(jī)遇的能力［3］。

財務(wù)柔性的“反應(yīng)”以及“預(yù)防”能力是大多數(shù)期財務(wù)柔性研究所關(guān)注的焦點，但對財務(wù)柔性在環(huán)境不確定性以及模糊性所帶來的投資機(jī)會的“利用”能力研究鮮少。本文以融資約束為切入點，來定義財務(wù)柔性，財務(wù)柔性是一種即企業(yè)適當(dāng)?shù)牟扇⌒袆?，調(diào)配企業(yè)財務(wù)資源以“預(yù)防”和“利用”環(huán)境不確定性從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的能力。

1.2財務(wù)柔性的獲取來源及測量

財務(wù)柔性是一種籌集資金和調(diào)用資金的能力，根據(jù)其獲取來源不同，可分為現(xiàn)金柔性、負(fù)債柔性、權(quán)益柔性［4］?，F(xiàn)金柔性也就是企業(yè)的超額現(xiàn)金儲備，具有預(yù)防個投資的作用，企業(yè)通過超額現(xiàn)金儲備來增強(qiáng)內(nèi)部融資能力以緩解外部融資壓力提高企業(yè)經(jīng)營的靈活性。負(fù)債柔性是通過保持剩余舉債能力來獲取的，也就是企業(yè)通過借債或發(fā)行債券籌集資金的能力，擁有負(fù)債柔性的公司，通過保持低于正常水平的負(fù)債率，來獲得未來通過提高杠桿比率籌集資金的能力。權(quán)益柔性是一種企業(yè)通過發(fā)行股票來獲取融資的能力。

評價公司財務(wù)柔性水平高低的關(guān)鍵是財務(wù)柔性的度量，也是進(jìn)行財務(wù)柔性實證研究的基礎(chǔ)。目前關(guān)于財務(wù)柔性的度量多關(guān)注企業(yè)在未來獲取及調(diào)用財務(wù)資源的數(shù)量，側(cè)重于數(shù)量維度。目前已有的衡量財務(wù)柔性的指標(biāo)多以各種財務(wù)指標(biāo)為依據(jù)，常見的衡量企業(yè)財務(wù)柔性的方法主要有以下兩種：單指標(biāo)判斷法即依據(jù)企業(yè)某個單一財務(wù)指標(biāo)值的高低來判斷企業(yè)財務(wù)柔性的強(qiáng)弱，目前常用的指標(biāo)有財務(wù)杠桿和現(xiàn)金持有量；多指標(biāo)結(jié)合法，顧名思義就同時利用多個財務(wù)指標(biāo)來判斷企業(yè)是否為具有財務(wù)柔性企業(yè)。例如企業(yè)可以同時結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量和股利支付率三項指標(biāo)判斷企業(yè)財務(wù)柔性的大小。

2　財務(wù)柔性與企業(yè)投資效率的影響分析

2.1財務(wù)柔性對投資水平的影響

1958年Modigliani and Miller提出了MM理論，該理論是基于市場完美的假設(shè)提出的。MM理論認(rèn)為投資決策與融資決策互不相干、互不影響和相互分離，然而現(xiàn)實中的資本市場是不完美的。基于信息不對稱理論，融資優(yōu)序理論認(rèn)為，企業(yè)在進(jìn)行融資時一般先進(jìn)行內(nèi)部融資，其次是負(fù)債融資，最后是權(quán)益融資。如果企業(yè)儲備一定的財務(wù)柔性，超額現(xiàn)金儲備或者剩余舉債能力，就能緩解內(nèi)源資金不足，外部融資困難的處境，抓住有利投資機(jī)會，提高企業(yè)投資水平。

2.2財務(wù)柔性與企業(yè)投資效率

企業(yè)進(jìn)行投資決策一般依據(jù)收益與成本熟高也就是凈現(xiàn)值原則來進(jìn)行決策，如果一個項目投資成本較高，那么可能導(dǎo)致該項目的凈現(xiàn)值從原本的正值變?yōu)樨?fù)值，那么企業(yè)很有可能會放棄這項投資，從而投資不足，造成投資扭曲。企業(yè)籌資成本的高低直接關(guān)系著投資收益，決定投資成敗，是影響投資成本的關(guān)鍵，因此擁有充足的內(nèi)外部資金是企業(yè)提升投資能力的必要條件?，F(xiàn)實中由于信息不對稱以及環(huán)境不確定性的存在，企業(yè)面臨著融資約束引起的籌資成本提高，籌資難度上升的困境，這可能會導(dǎo)致一些企業(yè)不得不放棄有利的投資機(jī)會從而間接地影響企業(yè)投資效率。一方面，擁有財務(wù)柔性的公司能夠緩解企業(yè)所面臨的環(huán)境壓力。另一方面，由于代理成本的存在，財務(wù)柔性在一定程度上也會導(dǎo)致非效率投資。因此，企業(yè)保持適當(dāng)?shù)呢攧?wù)柔性能保證企業(yè)在未來面臨投資機(jī)會時又有足夠的籌資能力，抓住有利投資機(jī)會，提高企業(yè)的投資效率。

3　融資約束影響下財務(wù)柔性對企業(yè)投資效率的影響

3.1融資約束對企業(yè)投資的限制

現(xiàn)實中資本市場完美的假設(shè)是不存在的，這就意味著，當(dāng)一個好的投資機(jī)會擺在企業(yè)面前時，企業(yè)可能面臨著內(nèi)部資金不足，外部融資成本較高，即面臨融資約束。融資約束對企業(yè)投資的限制，主要表現(xiàn)為以下三個方面：

第一，外部融資成本過高對企業(yè)投資的限制，表現(xiàn)為企業(yè)投資不足，企業(yè)不得不放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目；

第二，代理成本的存在導(dǎo)致投資人對預(yù)期報酬的期望偏高，從而影響投資人的決策，限制企業(yè)投資；

第三，信息不對稱導(dǎo)致的投資限制，具體表現(xiàn)為投資人為了追求高收益而放棄融資，減少投資支出。

3.2財務(wù)柔性對企業(yè)投資的緩沖作用

融資約束的存在無疑會造成企業(yè)投資不足。為減緩融資約束，企業(yè)可以通過提高現(xiàn)金持有、提升信貸能力；調(diào)節(jié)財務(wù)杠桿，減少支付等不同的途徑儲備財務(wù)柔性，以此來減少融資約束對企業(yè)投資行為的限制。

財務(wù)柔性是企業(yè)低成本地獲取資金和調(diào)整資金結(jié)構(gòu)的能力，具有預(yù)防屬性和利用屬性；這種預(yù)防和利用屬性是針對投資而言的，從財務(wù)柔性的獲取方式可以看出，公司可以通過超額現(xiàn)金持有或保守的資本結(jié)構(gòu)獲得財務(wù)柔性。公司的最優(yōu)財務(wù)政策由資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金余額、鼓勵政策共同決定，能使公司在面臨融資約束是輕松的實現(xiàn)外部融資。當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)營環(huán)境的不確定性和資本市場不完善性的雙重限制時，財務(wù)柔性能使得企業(yè)迅速調(diào)動資金應(yīng)對不利沖擊把握住投資機(jī)會。財務(wù)柔性對企業(yè)投資的緩沖效應(yīng)表現(xiàn)在一下兩個方面，一方面財務(wù)柔性能緩沖由于經(jīng)營環(huán)境不確定應(yīng)而導(dǎo)致的投資限制，另一方面還能緩解由于資本市場不完善而給企業(yè)帶來的融資約束，尤其當(dāng)處于金融危機(jī)的沖擊時，一部分的資產(chǎn)價格隨市場部景氣而下降，這就為企業(yè)創(chuàng)造了不少投資機(jī)會，財務(wù)柔性能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束，提升其投資效率。企業(yè)受到的融資約束強(qiáng)弱不同，財務(wù)柔性對投資效率的緩沖作業(yè)也不同，一般情況下，企業(yè)面臨的融資約束程度越強(qiáng)，財務(wù)柔性的緩沖效應(yīng)越明顯，進(jìn)而對投資效率的提升越明顯。

4　結(jié)論及建議

環(huán)境的不確定性和資本市場的不完善是企業(yè)融資困難的主要原因，本文從財務(wù)柔性的視角分析了企業(yè)投資效率的問題，適當(dāng)?shù)呢攧?wù)柔性，可以使企業(yè)靈活的調(diào)用資金，充分利用財務(wù)柔性準(zhǔn)備和釋放之間低成本的特征，以較低的成本獲得所需資金，提高資本的流動性，避免不利沖擊把握住有利投資機(jī)會，提升企業(yè)的投資效率?；诖耍岢鲆韵聨c建議：企業(yè)應(yīng)樹立適度的財務(wù)柔性儲備理念以緩解可能面臨的融資約束困境；企業(yè)應(yīng)從多個方面儲備財務(wù)柔性，保持合理的柔性水平；政府相關(guān)部門應(yīng)發(fā)展信貸市場，完善信用評級制度以此來為企業(yè)通過負(fù)債柔性來調(diào)控財務(wù)柔性提供便利。

［1］Heath L C.Financial Reporting and the Evaluation of Solvency［J］.Accounting research Monograph，1978（3）:153.

［2］AICPA.Exposure Draft:Disclosure of Certain Significant R isks and Uncertainties and Financial Flexibility［M］.New York:American Institute of Certified Public Accountants，1993.

［3］葛家澍，占美松.企業(yè)財務(wù)報告分析必須著重關(guān)注的幾個財務(wù)信息［J］.會計研究，2008（5）:3-9.

［4］曾愛民，傅元略，魏志華.金融危機(jī)沖擊、財務(wù)柔性儲備和企業(yè)融資行為——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］.金融研究，2011（10）:155-169.

（編輯：劉楠）

Research on Enterprise Investment Efficiency from the Perspective of Financial Flexibility

Yang Liu，Liao Yi
（Guangxi University of Science and Technology，Liuzhou Guangxi 545006）

This paper takes financing constraints as the breakthrough point，analyzes the influence of financial flexibility on investment efficiency，and provides some basis for investment decision-making.

financial flexibility；investmentefficiency；financing constraints

F275

A

2095-0748（2016）17-0020-02

10.16525/j.cnki.14-1362/n.2016.17.07

2016-08-09

楊柳（1992—），女，山西晉城人，廣西科技大學(xué)企業(yè)管理專業(yè)碩士研究生，研究方向：財務(wù)管理等；廖奕（1968—），女，廣西桂林人，管理學(xué)博士，廣西科技大學(xué)副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：物流與供應(yīng)鏈管理，企業(yè)戰(zhàn)略管理等。