何正祥

資產(chǎn)荒背后的實(shí)質(zhì)是目前中國(guó)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)類別不能滿足各類投資者的需求。

經(jīng)歷2013年的“錢荒”之后，2014年以來國(guó)家采取相對(duì)寬松的貨幣政策，市場(chǎng)資金利率在2015年出現(xiàn)大幅度下降，目前正處于歷史低位，市場(chǎng)流動(dòng)性明顯充裕。二級(jí)市場(chǎng)上，2015下半年掀起的上市公司舉牌潮，充分反映出市場(chǎng)資金面的深刻變化：“錢荒”時(shí)代的終結(jié)和“資產(chǎn)荒”時(shí)代的來臨。

矛盾的雙方

“十三五”期間，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍需保持在6.5%左右的中高速水平。因此在流動(dòng)性的供給端，為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行、防止發(fā)生硬著陸，同時(shí)保證在稅費(fèi)方面繼續(xù)降低企業(yè)成本，廣義貨幣M2的增速仍須保持在12%甚至更高的水平之上。

資產(chǎn)端方面，實(shí)體投資回報(bào)率下降是“資產(chǎn)荒”的根本原因。進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期以來，我國(guó)GDP實(shí)際增速?gòu)挠?2%下降至目前的6.9%，近乎腰斬；也正是從這一階段開始，整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率持續(xù)下行。

理論上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率應(yīng)該為市場(chǎng)資金收益率提供一個(gè)支撐。但實(shí)際上，盡管實(shí)體回報(bào)率下降，但目前資金的高預(yù)期回報(bào)率仍明顯高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠提供的回報(bào)。

2013年之前，房地產(chǎn)、基建等利率非敏感型的融資主體滿足了機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置要求；在地產(chǎn)和基建供給收縮及風(fēng)險(xiǎn)加大后，2015年初開始銀行理財(cái)資金配置權(quán)益類資產(chǎn)大幅上升，金融機(jī)構(gòu)通過投資結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)或兩融收益權(quán)等，能獲取7%-9%的穩(wěn)定高固定收益。但隨著“股災(zāi)”發(fā)生，高杠桿被擠出股市，銀行等金融機(jī)構(gòu)資金配置的權(quán)益資產(chǎn)比例大幅下降。居民資金從股市撤出可以重新回到存款，但機(jī)構(gòu)資金從股市撤出還必須尋找新的投資標(biāo)的。在這種情況下，短時(shí)間內(nèi)萬億量級(jí)的資金涌入債市，加劇了現(xiàn)在資產(chǎn)荒的局面。

“資金和資產(chǎn)的矛盾，使得金融機(jī)構(gòu)熱衷于通過非標(biāo)、股權(quán)配資等來提升信用風(fēng)險(xiǎn)，或者是像2015下半年以來加杠桿購(gòu)買債券。本質(zhì)上來說，均是一種被動(dòng)提升風(fēng)險(xiǎn)偏好的過程，容易產(chǎn)生期限錯(cuò)配的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。”興業(yè)證券分析師王涵認(rèn)為。

因此“資產(chǎn)荒”的出現(xiàn)，并不完全是壞事。過去兩年金融體系的高利潤(rùn)吸引了大量資金在虛擬經(jīng)濟(jì)上尋求回報(bào)，而不是投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從債市2014年初的高收益率開始，到股市打新的無風(fēng)險(xiǎn)收益，再到股市的瘋牛，這些高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的投資渠道使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)黯然失色；直到股市調(diào)整、債券收益率正常定價(jià)，金融體系的回報(bào)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)水平靠攏，資金才有望進(jìn)入實(shí)體。央行持續(xù)降息、降準(zhǔn)的政策才能得到有效傳導(dǎo)，實(shí)體融資成本才真正開始下降。

資產(chǎn)頻譜空白

在資金和資產(chǎn)供需存在矛盾的情況下，中國(guó)金融市場(chǎng)的創(chuàng)新層出不窮（從非標(biāo)到配資再到資產(chǎn)證券化），背后反映的是目前資產(chǎn)池并不足以滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。

實(shí)際上，金融創(chuàng)新本身是市場(chǎng)解決“資產(chǎn)荒”的自我平衡機(jī)制。當(dāng)前中國(guó)金融系統(tǒng)面臨的問題在于，一方面基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率下降，另一方面資金期限錯(cuò)配問題嚴(yán)重。如果從正面的角度來理解，無論是“非標(biāo)”還是“股市配資”，都是一定程度上通過對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，創(chuàng)造出滿足投資者要求資產(chǎn)的一種途徑。如果能解決風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)問題，這種創(chuàng)新本身并不是負(fù)面的事物。

資產(chǎn)荒背后的實(shí)質(zhì)是目前中國(guó)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)類別尚不足以滿足各類型投資者的需要，造成預(yù)期收益率、風(fēng)險(xiǎn)和期限之間的錯(cuò)配。觀察發(fā)達(dá)的美國(guó)金融市場(chǎng)，各類資產(chǎn)的收益率和風(fēng)險(xiǎn)高度正相關(guān)，且?guī)缀醪煌找媛屎筒▌?dòng)率要求下均有對(duì)應(yīng)的金融產(chǎn)品。

而中國(guó)目前的資產(chǎn)頻譜則非?！半x散”，主要分裂成兩個(gè)極端，一端是極度高風(fēng)險(xiǎn)高收益的股權(quán)投資產(chǎn)品（如新三板和創(chuàng)業(yè)板股票），另一端是扎堆的各種債券（因剛性兌付導(dǎo)致各類債券在風(fēng)險(xiǎn)上缺乏區(qū)分度），而在兩類資產(chǎn)類別之間，資產(chǎn)頻譜存在巨大的空白地帶。因此未來股債結(jié)合類資產(chǎn)如可轉(zhuǎn)債、REITS、類ABS，以及通過對(duì)股權(quán)資產(chǎn)打包形成的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，或是下階段金融市場(chǎng)的發(fā)展方向之一——這些金融產(chǎn)品的發(fā)展也將起到對(duì)中國(guó)資產(chǎn)頻譜的“填空”作用。

從金融市場(chǎng)走勢(shì)來說，上述“新資產(chǎn)”的派生，將可能主導(dǎo)金融資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)。但“新資產(chǎn)”泡沫化后，資金又將重回“老資產(chǎn)”。由于新資產(chǎn)的稀缺性導(dǎo)致資金扎堆于此，極易在短期內(nèi)形成泡沫，2013年的非標(biāo)、2015年的股市配資就是例子。這種泡沫啟動(dòng)迅速，但持續(xù)性不強(qiáng)，因此很可能會(huì)在短期內(nèi)走出“過山車”行情。一旦該資產(chǎn)泡沫破滅，避險(xiǎn)情緒會(huì)再次帶動(dòng)資金流入“老資產(chǎn)”。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，前述的“填空”過程是中國(guó)資產(chǎn)頻譜日益豐富的過程，有助于擴(kuò)大金融市場(chǎng)容量及多樣性。