何志翀

現(xiàn)在及接下來(lái)需要做的事情就是等便宜。

價(jià)值投資的根基在于股票價(jià)格在公司的價(jià)值附近波動(dòng)。只有這樣，價(jià)值投資者才可能以低于公司價(jià)值的價(jià)格買入股票，以高于價(jià)值的價(jià)格賣出股票。理論上說(shuō)著容易，但實(shí)操上并不容易。

“市場(chǎng)先生”經(jīng)常在某些時(shí)期更容易受樂(lè)觀或悲觀的情緒所左右，這使得市場(chǎng)價(jià)格對(duì)于價(jià)值的偏離幅度會(huì)超出大部分投資者對(duì)“附近”的界定。

以A股為例，2015年上證綜指以3258.63點(diǎn)開(kāi)盤，一路上漲至最高5178.19點(diǎn)，最后以3539.18點(diǎn)收盤，全年振幅高達(dá)71.95%。而2015年國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)小幅下滑，上市公司2015年報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期為-1%。

換句話說(shuō)，2015年的市場(chǎng)大幅波動(dòng)絕大部分是由于“市場(chǎng)先生”的情緒所左右。

主人與狗

德國(guó)投資大師安德烈·科斯托拉尼在其著作《金錢游戲》中對(duì)經(jīng)濟(jì)與股市的絕妙比喻：“有一個(gè)男子帶著狗在街上散步，這狗先跑到前面，再回到主人身邊。有時(shí)候卻又落在主人后面。接著，又跑到前面，看到自己跑得太遠(yuǎn)，又折回來(lái)。整個(gè)過(guò)程，狗就這樣反反復(fù)復(fù)。最后，他倆同時(shí)抵達(dá)終點(diǎn)，男子悠閑地走了一公里，而狗走了四公里。男子就是經(jīng)濟(jì)，狗則是證券市場(chǎng)?！?/p>

換個(gè)角度理解，狗是股價(jià)，主人則是上市公司的價(jià)值。如果你想知道狗會(huì)去哪里？那么你應(yīng)該重點(diǎn)研究主人還是狗？

在筆者看來(lái)，首先是要研究主人，因?yàn)橹魅耸怯蟹较蚋泻湍康牡氐模虼似溥\(yùn)行軌跡較為清晰，易于識(shí)別。而在對(duì)主人的研究基礎(chǔ)上，再考慮狗與主人之間的距離，充分利用這個(gè)距離。

以A股近10年的歷史估值來(lái)看，經(jīng)過(guò)2014—2015年的上漲，創(chuàng)業(yè)板市盈率最高曾達(dá)到150倍，即便經(jīng)過(guò)2015年6月以來(lái)的持續(xù)下跌，目前市盈率（PE_TTM）仍高達(dá)76.24倍。而與歷史同期相比，估值處于較高水平的并不僅是創(chuàng)業(yè)板和中小板，全部A股和滬深300相較長(zhǎng)期盤整的2011—2014上半年而言也不低，如圖1所示：

2015年GDP的增速回落至7%，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑的大背景下，A股、滬深300、中小板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)2015年三季度凈利潤(rùn)同比增速分別是-0.10%、0.77%、15.48%和25.13%。

市盈率為股價(jià)除以利潤(rùn)。從公式推導(dǎo)來(lái)看，在業(yè)績(jī)?cè)鏊賻缀鯙榱愕那闆r下，全部A股的估值要回到合理水平的唯一途徑只有股價(jià)下跌。而即便考慮創(chuàng)業(yè)板有25%的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲漕A(yù)期市盈率也維持在60倍上方，依然高估，同樣需要通過(guò)股價(jià)下跌修正估值水平。

預(yù)期與現(xiàn)實(shí)

投資過(guò)程中客觀的問(wèn)題是，當(dāng)現(xiàn)實(shí)依舊而預(yù)期發(fā)生變化之時(shí)，我們?nèi)绾稳ッ鎸?duì)？

首先我們需要承認(rèn)股市在絕大部分情況下，預(yù)期總是跑在現(xiàn)實(shí)的前面。

在此市場(chǎng)環(huán)境下，如果恪守需要先有業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，然后再進(jìn)行投資，這種策略顯然是后知后覺(jué)。這將錯(cuò)失大部分投資機(jī)會(huì)，甚至可能最終的結(jié)果是虧損。

其次是要合理的將影響市場(chǎng)價(jià)格的預(yù)期進(jìn)行歸類，并分析。

格雷厄姆將影響市場(chǎng)股票價(jià)格的因素歸為兩類：投機(jī)和投資。投機(jī)因素是造成市場(chǎng)混亂的原因之一，包括技術(shù)性、操縱性以及心理性的市場(chǎng)交易。投資因素包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、公司經(jīng)營(yíng)管理等影響公司未來(lái)銷售和利潤(rùn)前景的事件，貨幣政策、資金成本等影響資產(chǎn)定價(jià)的事件等。

投資因素就是未來(lái)價(jià)值因素。價(jià)值投資者大部分時(shí)候是基于未來(lái)價(jià)值的預(yù)期與當(dāng)下市場(chǎng)價(jià)格之間的預(yù)期差獲得超額收益。當(dāng)然，基于未來(lái)價(jià)值進(jìn)行投資在某種程度上就是一種試錯(cuò)交易。既然是試錯(cuò)交易，因此其遵循“先行交易——觀察求證——對(duì)了堅(jiān)持，錯(cuò)了糾錯(cuò)”的流程。

兩類因素在市場(chǎng)中共同作用于股票價(jià)格，主方向是由未來(lái)價(jià)值所決定，但在股價(jià)運(yùn)行的整個(gè)過(guò)程中兩類因素卻在不同階段交替起著關(guān)鍵性作用。形象地說(shuō)，投資因素與投機(jī)因素就是主人與狗的關(guān)系。

本輪下跌的理性與非理性

2015年6月至今，上證綜指累計(jì)跌幅高達(dá)43.8%，歷經(jīng)三波千股跌停潮。市面上有各種報(bào)道，分析造成股災(zāi)的原因。其歸結(jié)下來(lái)主要將矛頭指向了融資去杠桿、大小非減持、期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)惡意做空、金融監(jiān)管、熔斷機(jī)制、匯率波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)及上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期下滑、散戶交易群體的羊群效應(yīng)等。

筆者并非不認(rèn)同上述造成股災(zāi)的原因，但是有一個(gè)問(wèn)題值得思考：5178點(diǎn)之后的上證綜指是繼續(xù)上漲理性，還是下跌更理性？

不辯自明，顯然5178點(diǎn)之后的下跌更理性。只是理性的下跌過(guò)程中遭遇了上述種種因素，結(jié)果導(dǎo)致市場(chǎng)以非理性的方式下跌。

就本質(zhì)而言，本次非理性的下跌只是一個(gè)“果”，重要的“因”是前面有非理性的上漲。要想根治股災(zāi)，就要破除國(guó)內(nèi)A股單向做多的機(jī)制。與此同時(shí)，監(jiān)管層也要有一些定力讓市場(chǎng)以自己的方式去解決問(wèn)題。

辯證看待本輪下跌的理性與非理性之后，再來(lái)談?wù)劗?dāng)下及未來(lái)。

非理性的下跌方式會(huì)使得投資者情緒偏悲觀，導(dǎo)致愿意出手買入股票的投資者可能更少?；诖?，或許可以借助本輪下跌出現(xiàn)一個(gè)估值水平較低的價(jià)格。

截至1月15日，全部A股的市盈率為18.68倍，剔除銀行后的全部A股市盈率為30.57倍。而在2014下半年上漲之前，全部A股和剔除銀行后的A股市盈率維持在10—13和15—20區(qū)間，即便考慮貨幣政策及全社會(huì)資產(chǎn)配置的方向發(fā)生變化，加之2015全年業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期為零，因此目前A股的估值也并不便宜。

既然如此，現(xiàn)在及接下來(lái)需要做的事情就是等便宜。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)）