楊 磊 張 強(qiáng) 向嘉誠

(湖南大學(xué) 金融學(xué)院，湖南 長沙 410007)

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銀行間市場風(fēng)險傳染研究及其展望

楊 磊 張 強(qiáng) 向嘉誠

(湖南大學(xué) 金融學(xué)院，湖南 長沙 410007)

2008年，由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融風(fēng)暴集中暴露了金融系統(tǒng)面對風(fēng)險傳染的脆弱性。但是，既往的銀行間市場風(fēng)險傳染研究存在理論模型與實際情況擬合性差、網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)類型不全面以及模型過于依賴靜態(tài)和外生性假設(shè)等問題。未來的研究展望：建立更擬合于現(xiàn)實情況的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)模型；銀行間市場的部分風(fēng)險傳染渠道及其效應(yīng)有待深入研究；動態(tài)和內(nèi)生性模型是未來研究的趨勢；進(jìn)一步厘清外部沖擊的類型與性質(zhì)，探究不同的外部沖擊對銀行間市場風(fēng)險的特定影響；針對國內(nèi)的實際情況，迫切需要結(jié)合現(xiàn)實數(shù)據(jù)以驗證相關(guān)理論在國內(nèi)的適用性。

銀行間市場風(fēng)險傳染；復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)；直接聯(lián)結(jié)；間接聯(lián)結(jié)

2008年，由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融風(fēng)暴集中暴露了金融系統(tǒng)面對風(fēng)險傳染的脆弱性，而這，也進(jìn)一步激起了學(xué)術(shù)界對銀行間市場風(fēng)險傳染效應(yīng)的研究興趣。目前，研究銀行間市場風(fēng)險傳染效應(yīng)的方法主要有矩陣法和復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)法。基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論，復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)法可以甄別出銀行間資產(chǎn)負(fù)債連接的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征，從而分析風(fēng)險傳染效應(yīng)在銀行間市場的作用機(jī)制。相對于矩陣法，復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)法通過差異化的網(wǎng)絡(luò)節(jié)點和連接設(shè)置，能夠更精確地識別風(fēng)險在不同連接傳導(dǎo)的效果和對網(wǎng)絡(luò)整體的影響，也更貼合現(xiàn)實，具有獨特的優(yōu)越性。本文擬通過歸納總結(jié)復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)法的最新研究進(jìn)展，為我國有效控制銀行間市場風(fēng)險傳染提供理論借鑒。

一、銀行間市場風(fēng)險傳染的內(nèi)涵

理論界與實務(wù)界針對銀行間市場風(fēng)險傳染效應(yīng)進(jìn)行過大量有益的探索，關(guān)注點主要集中于銀行間市場風(fēng)險的具體構(gòu)成與歷史演進(jìn)，以及風(fēng)險傳染效應(yīng)的作用機(jī)制。在進(jìn)一步熟悉這些問題之前，我們有必要再明確一下銀行間市場風(fēng)險的定義與構(gòu)成，詳細(xì)了解銀行間市場風(fēng)險傳染的內(nèi)涵，從而為正確理解其作用機(jī)理奠定基礎(chǔ)。

(一)銀行間市場風(fēng)險的界定

在分析銀行間市場風(fēng)險之前，我們有必要對銀行間市場的概念和特性進(jìn)行了解。銀行間市場是包括商業(yè)銀行、證券公司、保險公司等金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的調(diào)劑資金余缺以及金融機(jī)構(gòu)貨幣保值增值的交易場所。廣義的銀行間市場，包括同業(yè)拆借市場、票據(jù)市場、債券市場、外匯市場以及黃金市場等一切銀行間的短期融資市場；狹義的銀行間市場則主要是指銀行間的同業(yè)交易市場。

關(guān)于銀行間市場風(fēng)險的定義，Allen等人(2000)認(rèn)為，同業(yè)拆借市場使銀行在借貸業(yè)務(wù)和支付體系上相互聯(lián)結(jié)，當(dāng)系統(tǒng)中某家銀行倒閉時，其可能通過信用網(wǎng)絡(luò)使得其他金融機(jī)構(gòu)的財務(wù)狀況出現(xiàn)惡化，從而將風(fēng)險傳染給其他銀行，繼而引發(fā)大規(guī)模銀行倒閉。*Allen F, Gale D. Financial Contagion[J]. Journal of Political Economy, 2000, 108(1):1-33.Kaufman(2000)則認(rèn)為，系統(tǒng)性風(fēng)險是指整個系統(tǒng)受到單部門倒閉的影響而面臨沖擊的風(fēng)險和概率。也就是說，系統(tǒng)性風(fēng)險是指一個事件在一連串的機(jī)構(gòu)和市場構(gòu)成的系統(tǒng)中引起一系列損失的可能性。*范小云等：《我國金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險貢獻(xiàn)測度與監(jiān)管——基于邊際風(fēng)險貢獻(xiàn)與杠桿率的研究》，《南開經(jīng)濟(jì)研究》2011年第4期。因此，本文討論的銀行間市場風(fēng)險主要是指銀行間市場中的系統(tǒng)性風(fēng)險，該定義基于銀行微觀主體，強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)之間通過互持資產(chǎn)和實質(zhì)交易形成的連接關(guān)系。

(二)銀行間市場風(fēng)險傳染的內(nèi)涵

對于風(fēng)險傳染的定義，Gropp等人(2003)認(rèn)為，風(fēng)險傳染是某家銀行遭遇特殊的外部沖擊，并傳遞到其他銀行的現(xiàn)象。*Gropp R, Moerman G. Measurement of contagion in banks’ equity prices[J]. Journal of International Money & Finance, 2003, 23(3):405-459.Duggar等人(2007)則指出，風(fēng)險傳染是一家或幾家銀行面臨的風(fēng)險向其他銀行或金融機(jī)構(gòu)傳遞的過程。*Duggar E, Mitra S. External Linkages and Contagion Risk in Irish Banks[J]. Imf Staff Papers, 2007, 56(4):758-786.宮曉琳(2012)基于宏觀角度指出，宏觀金融層面的風(fēng)險聯(lián)動在遭遇外部沖擊后急劇增加；*宮曉琳：《宏觀金融風(fēng)險聯(lián)動綜合傳染機(jī)制》，《金融研究》2012年第5期。而何建敏(2013)則認(rèn)為，風(fēng)險傳染是銀行因受到?jīng)_擊而對其他銀行產(chǎn)生的溢出效應(yīng)。*李守偉、何建敏：《基于傳染渠道的銀行系統(tǒng)性風(fēng)險研究述評》，《現(xiàn)代管理科學(xué)》2013年第6期。

綜上所述，我們認(rèn)為銀行間市場風(fēng)險傳染可以界定為在銀行間市場中，銀行之間通過債權(quán)和債務(wù)關(guān)系聯(lián)系在一起，當(dāng)有一個銀行因受沖擊而產(chǎn)生銀行失敗(即倒閉)時，這一沖擊可能傳導(dǎo)給與該行有信用資產(chǎn)連接的其他銀行，并給其他銀行帶來失敗的風(fēng)險。

二、基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)法的銀行間市場風(fēng)險傳染研究

已有復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)研究的相關(guān)文獻(xiàn)主要是從直接聯(lián)結(jié)、間接聯(lián)結(jié)和兩種機(jī)制的相互作用進(jìn)行研究。*周飛、陳欽蘭等：《網(wǎng)絡(luò)信任建立過程的客戶關(guān)系學(xué)習(xí)對供應(yīng)鏈合作關(guān)系價值實證研究》，《華僑大學(xué)學(xué)報》(哲社版)2015年第2期。本文也將從這三個角度來歸納總結(jié)基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)法的銀行間市場風(fēng)險傳染機(jī)制的相關(guān)研究進(jìn)展。

(一)直接聯(lián)結(jié)

對于銀行間市場風(fēng)險傳染的直接聯(lián)結(jié)機(jī)制，已有研究表明該機(jī)制的作用并不顯著，而是更多地表現(xiàn)為由直接聯(lián)結(jié)而引發(fā)的間接風(fēng)險傳染。具體而言，在現(xiàn)實世界中，沒有一家銀行因為自身在銀行間市場遭受的直接損失而失敗。*Upper, C. (2011). Simulation methods to assess the danger of contagion in interbank markets. Journal of Financial Stability, 7(3):111 -125.多項研究通過估計發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中銀行間的雙邊風(fēng)險暴露矩陣，并模擬了單個銀行倒閉而引發(fā)的風(fēng)險傳染效應(yīng)，結(jié)果表明，由直接的銀行間聯(lián)系而導(dǎo)致銀行失敗的可能性較小。然而，這些研究都是假設(shè)銀行間債權(quán)結(jié)構(gòu)是固定的，并使用了基于不切實際的密集化網(wǎng)絡(luò)的估計方法，因此無法考慮所有動態(tài)性因素。此外，對于我們?yōu)楹螣o法觀察到因銀行間市場損失而導(dǎo)致銀行失敗的情況，也存在著其他解釋，即政府干預(yù)可能阻止風(fēng)險通過這一渠道傳染。*Laeven, L. and Valencia, F. (2013). Systemic banking crises database. IMF Econ Rev, 61(2):225{270.但是，由于存在道德風(fēng)險，政府干預(yù)往往并不是阻止風(fēng)險傳染的最佳選擇。因此，研究如何在風(fēng)險傳染發(fā)生之前便限制其產(chǎn)生就變得尤為必要。另一個關(guān)于直接風(fēng)險暴露的觀點是，由于銀行間市場直接風(fēng)險傳染而引發(fā)間接傳染，對在銀行間市場出現(xiàn)損失的恐慌可能引發(fā)銀行擠兌，由可感知的信用質(zhì)量惡化而導(dǎo)致市場資產(chǎn)價值的損失和信心危機(jī)等。*Glasserman, P. and Young, H. P. (2014). How likely is contagion in financial networks? Journal of Banking & Finance. DOI: 10.1016/j.jbankn.2014.02.006.

關(guān)于銀行間的直接聯(lián)結(jié)如何具體影響銀行間市場風(fēng)險傳染效應(yīng)，則主要與銀行間網(wǎng)絡(luò)的密度與特征緊密相關(guān)。

1.網(wǎng)絡(luò)密度與傳染性。根據(jù)既有的研究，銀行間市場風(fēng)險傳染效應(yīng)的大小與銀行間網(wǎng)絡(luò)密度緊密相關(guān)，但其具體關(guān)系仍存有爭議。有學(xué)者認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)密度越大，風(fēng)險傳染效應(yīng)越小，而部分學(xué)者則指出網(wǎng)絡(luò)密度越大，越容易發(fā)生風(fēng)險傳染。也有研究表明，網(wǎng)絡(luò)密度與傳染性存在一定的臨界值，當(dāng)外部沖擊的大小分布在臨界值兩側(cè)時，將產(chǎn)生截然不同的結(jié)論。

一種觀點認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)密度越大越有利于防止風(fēng)險傳染。Allen等人(2000)的研究表明，高度聯(lián)結(jié)的銀行間網(wǎng)絡(luò)增強(qiáng)了整個銀行系統(tǒng)對單個銀行失敗沖擊的彈性。他們建立了一個涉及四家銀行的基本網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，指出風(fēng)險傳染主要取決于銀行間的聯(lián)結(jié)模式。當(dāng)網(wǎng)絡(luò)是完全聯(lián)結(jié)的(即完全網(wǎng)絡(luò))，不同銀行間所持有的同業(yè)存款在所有銀行間均等分布。在該設(shè)定下，沖擊的影響被抑制了，因為每一家銀行都承擔(dān)了一小部分損失，從而不存在風(fēng)險傳染的問題。相反地，當(dāng)銀行網(wǎng)絡(luò)是環(huán)狀的(每一個節(jié)點都有向內(nèi)和向外的聯(lián)結(jié)處，即不完全網(wǎng)絡(luò))，則整個系統(tǒng)將更加脆弱。沖擊的初始影響集中于幾家臨近的銀行，一旦這些銀行失敗，長期資產(chǎn)的過早清算以及相應(yīng)的價值損失將導(dǎo)致風(fēng)險傳染給先前未受影響的銀行。這一結(jié)果表明，風(fēng)險傳染效應(yīng)的出現(xiàn)主要依賴網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的結(jié)構(gòu)，而且完全網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)比非完全網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)健。但是，該模型僅包含四家銀行，其建立的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)與銀行體系過于簡單，從而難以反映真實的情況。

在Allen等人(2000)的研究基礎(chǔ)上，Leitner (2005)發(fā)展了一個更加具有普適性的理論框架。其假定代理人自身所擁有的資源是隨機(jī)變量，因此其可能沒有足夠的資金用于投資。當(dāng)代理人與其他代理人之間沒有關(guān)聯(lián)時，資金充裕的代理人事后并沒有動機(jī)來幫助資金匱乏的代理人，導(dǎo)致有些凈現(xiàn)值為正的項目因其代理人缺乏資金而無法實施(即某些有償付能力但流動性不足的銀行將走向破產(chǎn))。相反地，當(dāng)代理人之間彼此關(guān)聯(lián)，資金充裕的代理人將會幫助資金匱乏的代理人，從而避免風(fēng)險傳染導(dǎo)致所有項目都失敗。就事前而言，代理人之間的相互關(guān)聯(lián)也是最優(yōu)的，因為即使不存在正式的承諾，銀行之間也可以獲得互助的保障。因此，他認(rèn)為較密集的網(wǎng)絡(luò)能夠提高投資水平并提供相應(yīng)的保障，從而更為理想。*Leitner, Y. (2005). Financial networks: Contagion, commitment, and private sector bailouts. The Journal of Finance, 60(6):2925-2953.

另一種觀點認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)密度越大將加劇風(fēng)險傳染的可能性。Brusco等人(2007)研究了金融風(fēng)險在不同地區(qū)銀行間的傳播，他們發(fā)現(xiàn)銀行間同業(yè)存款規(guī)模越大，其風(fēng)險傳染的程度越大。*Brusco, S. and Castiglionesi, F. (2007). Liquidity coinsurance, moral hazard, and financial contagion.The Journal of Finance, 62(5):2275-2302.相較于完全市場結(jié)構(gòu)，環(huán)形網(wǎng)絡(luò)不利于風(fēng)險的傳染，這一結(jié)論與Allen等人(2000)的研究相悖。Allen等人 (2000)所提到的重要的風(fēng)險傳播渠道是由于流動性沖擊而引發(fā)的意料之外的長期資產(chǎn)的提前清算。而Brusco等人(2007)則認(rèn)為，提前清算不屬于相關(guān)的作用機(jī)制，因為銀行間的債權(quán)債務(wù)協(xié)議可以基于流動性沖擊來調(diào)整。唯一的不可削弱的風(fēng)險傳染來源則是高風(fēng)險資產(chǎn)。通過持有相同的高風(fēng)險投資而建立起聯(lián)系的銀行，其風(fēng)險傳染的可能性將顯著增加。Vivier-Lirimont (2006)也發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)密度越大，風(fēng)險傳染過程中所涉及的銀行越多，傳染也將會越快。相似地，Battiston等人(2012)指出，由于金融加速機(jī)制而引發(fā)的正反饋循環(huán)，更多的聯(lián)系導(dǎo)致金融系統(tǒng)更加脆弱。這一研究表明，對于中等程度的風(fēng)險分散，金融機(jī)構(gòu)將是最具有彈性的。*Battiston, S., Gatti, D. D., Gallegati, M., Greenwald, B., and Stiglitz, J. E. (2012b). Liaisons dangereuses:Increasing connectivity, risk sharing, and systemic risk. Journal of Economic Dynamics and Control, 36(8):1121 -1141.

也有研究表明，網(wǎng)絡(luò)密度與風(fēng)險傳染之間的關(guān)系存在不確定性，即存在一定的臨界值，當(dāng)外部沖擊的大小分布在臨界值兩側(cè)時，將產(chǎn)生截然不同的結(jié)論。Acemoglu等人(2015)嘗試通過基于聯(lián)結(jié)性和沖擊規(guī)模將上述不同的結(jié)論結(jié)合在一起，聚焦于常規(guī)的金融網(wǎng)絡(luò)。*Acemoglu, D., Ozdaglar, A., and Tahbaz-Salehi, A. (2015). Systemic risk and stability in financial networks. American Economic Review, 105(2):564-608.他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)負(fù)面沖擊的程度與數(shù)量低于某一閾值時，銀行間網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的分布越均衡，金融系統(tǒng)將更加穩(wěn)健。這一較小的沖擊結(jié)構(gòu)要求負(fù)面沖擊的規(guī)模要小于可提供給金融網(wǎng)絡(luò)的流動性盈余。特別地，由于風(fēng)險分散的作用，完全網(wǎng)絡(luò)是一種最不具有傳染性的形態(tài)。然而，當(dāng)負(fù)面沖擊的強(qiáng)度與大小超過了金融系統(tǒng)中的流動性盈余時，更多的金融網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)將不再是穩(wěn)定性的保證。此時，銀行間聯(lián)結(jié)為金融風(fēng)險傳染提供了便利，并導(dǎo)致整個系統(tǒng)變得更加脆弱。當(dāng)出現(xiàn)大規(guī)模的沖擊時，聯(lián)系較弱的金融網(wǎng)絡(luò)比完全網(wǎng)路要穩(wěn)定。這樣一個相變的作用機(jī)理是當(dāng)遭遇大規(guī)模的負(fù)面沖擊時，銀行系統(tǒng)的超額盈余不足以覆蓋損失。在這樣的情形下，較少的銀行間聯(lián)結(jié)確保了損失只由受損銀行的優(yōu)先級債權(quán)人承擔(dān)，從而保護(hù)了系統(tǒng)內(nèi)的其他銀行。Nier等人(2007)研究了在隨機(jī)網(wǎng)絡(luò)中，某銀行遭遇異質(zhì)沖擊后所造成的風(fēng)險傳染效應(yīng)。*Nier, E., Yang, J., Yorulmazer, T., and Alentorn, A. (2007). Network models and financial stability.Journal of Economic Dynamics and Control, 31(6):2033-2060.他們發(fā)現(xiàn)，其影響是非線性的。對于低水平的聯(lián)結(jié)性，其小幅增加將強(qiáng)化傳染效應(yīng)。這一結(jié)論也被Blume等人 (2013)所證實，即稍微過度的聯(lián)結(jié)將對風(fēng)險傳染產(chǎn)生巨大的影響。*Blume, L., Easley, D., Kleinberg, J., Kleinberg, R., and Tardos, E. (2011). Which networks are leastsusceptible to cascading failures? In Foundations of Computer Science (FOCS), 2011 IEEE 52nd Annual Symposium on, pages 393-402.更進(jìn)一步地，Nier等人(2007)發(fā)現(xiàn)對于更密集的網(wǎng)絡(luò)，更多的聯(lián)結(jié)將強(qiáng)化系統(tǒng)吸收沖擊的能力。

2.網(wǎng)絡(luò)特征與傳染性。銀行間網(wǎng)絡(luò)的特征也將顯著地影響風(fēng)險傳染效應(yīng)，這些特征包括網(wǎng)絡(luò)集中度、銀行間風(fēng)險敞口的大小等。

網(wǎng)絡(luò)集中度對風(fēng)險傳染效應(yīng)的影響主要取決于網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)特征。Gai等人 (2010)提出兩個重要觀點。*Gai, P. and Kapadia, S. (2010). Contagion in financial networks. Proceedings of the Royal Society A:Mathematical, Physical and Engineering Science, 466(2120):2401-2423.一個是罕見的外部沖擊可能對銀行間網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生極端的后果；另一個是當(dāng)沖擊作用于網(wǎng)絡(luò)的不同節(jié)點時，某一特定規(guī)模的沖擊可能會產(chǎn)生截然不同的影響。銀行間增加的聯(lián)結(jié)性可能會降低違約傳染的可能性，但這要取決于某家銀行的損失程度，更多的聯(lián)結(jié)也可能令傳染擴(kuò)散得更廣。這體現(xiàn)了金融網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)健而又脆弱的特性。Gai等人(2011)還構(gòu)建了一個受到流動性沖擊的包含250家銀行的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。銀行間在各自的資產(chǎn)負(fù)債表上彼此持有無擔(dān)保的負(fù)債，其中銀行間的聯(lián)結(jié)滿足泊松分布。為了分析集中度的影響，他們研究了在肥尾(幾何形)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中可能發(fā)生的變化。這一網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中的銀行比一般的銀行聯(lián)系得更為緊密，從而形成了一個層疊式的結(jié)構(gòu)。相較于泊松分布，該結(jié)構(gòu)的傳染性將不會那樣嚴(yán)重。這也反映了Albert 等人(2000)曾提出的觀點，肥尾的網(wǎng)絡(luò)對于隨機(jī)沖擊將表現(xiàn)的更為穩(wěn)健。Gai等人(2011)也研究了在這兩種不同的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)下特定沖擊對聯(lián)結(jié)得最為緊密的銀行的不同影響。*Albert, R., Jeong, H., and Barabasi, A.-L. (2000). Error and attack tolerance of complex networks.Nature, 406(6794):378-382.在泊松分布下聯(lián)結(jié)得最為緊密的的銀行并不比一般銀行聯(lián)結(jié)得更為緊密，但在肥尾分布下聯(lián)結(jié)得最為緊密的銀行則與網(wǎng)絡(luò)中的其他大部分聯(lián)結(jié)在一起。因此，肥尾網(wǎng)絡(luò)在遭遇針對關(guān)鍵節(jié)點的特定沖擊時將顯得更加脆弱。Nier等人(2007)也研究了特定沖擊對層疊式結(jié)構(gòu)的作用效果，他們設(shè)計了一個極端的層疊式結(jié)構(gòu)，由一家大型銀行和24家小型銀行形成的星型網(wǎng)絡(luò)，該大型銀行是星型網(wǎng)絡(luò)的中心節(jié)點，大銀行與小銀行之間具有不同數(shù)量的聯(lián)結(jié)關(guān)系。當(dāng)沖擊作用于一家小銀行時，傳染單調(diào)減弱，因為更多的小銀行與大銀行聯(lián)結(jié)在一起。當(dāng)沖擊作用于大銀行時，聯(lián)結(jié)程度與傳染之間的關(guān)系則不是單調(diào)的。風(fēng)險傳染的可能性首先隨著聯(lián)結(jié)性的增加而增加，當(dāng)大銀行與10家或以上的小銀行連接時，風(fēng)險傳染則開始減弱。Boss等人(2004)研究奧地利銀行間同業(yè)市場的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)時發(fā)現(xiàn)，該網(wǎng)絡(luò)具有無標(biāo)度網(wǎng)絡(luò)和群聚特征，即所有節(jié)點的度分布都遵循冪律分布。*Boss, M., Elsinger, H., Summer, M., and Thurner, S. (2004). Network topology of the interbank market. Quantitative Finance, 4(6):677-684.在這種結(jié)構(gòu)下，網(wǎng)絡(luò)中只有少數(shù)銀行與其他銀行存在密切的同業(yè)交易業(yè)務(wù)，單個銀行的失敗難以破壞整個系統(tǒng)的穩(wěn)定性，但是存在若干與其他銀行聯(lián)系密切的關(guān)鍵性銀行，其倒閉會引發(fā)強(qiáng)烈的風(fēng)險傳染效應(yīng)，且傳染效應(yīng)的大小和關(guān)鍵銀行的節(jié)點個數(shù)相關(guān)。GiuliaIori等人(2008)分析了意大利隔夜同業(yè)拆借市場網(wǎng)絡(luò)1999-2002年的演化過程，發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的演變必然會改變銀行間市場的風(fēng)險傳染效應(yīng)。*Iori G, Masi G D, Precup O V, et al. A network analysis of the Italian overnight money market[J]. Journal of Economic Dynamics & Control, 2005, 32(1):259-278.Lelyveld等人(2012)利用核心外圍模型研究了荷蘭1998-2008年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)荷蘭銀行間市場具有顯著的核心外圍特征。*Veld D I ’, Lelyveld I V. Finding the core: Network structure in interbank markets ☆[J]. Journal of Banking & Finance, 2012, 49(C):27-40.由于核心銀行在銀行間市場中占據(jù)主導(dǎo)地位，監(jiān)管部門應(yīng)對核心銀行實施特別監(jiān)管。

銀行間風(fēng)險暴露越大，將增大銀行間市場風(fēng)險傳染效應(yīng)。Gai等人(2011)在模型中將每家銀行資產(chǎn)負(fù)債表中同業(yè)負(fù)債的比例由15%增加到25%，風(fēng)險傳染較最初的設(shè)定出現(xiàn)的更加頻繁，這是因為隨著同業(yè)負(fù)債的增加，無法被流動資產(chǎn)所覆蓋的大額資金贖回也將增加。Nieret等人(2007)同樣發(fā)現(xiàn)同業(yè)負(fù)債的規(guī)模也趨于增加連串失敗的風(fēng)險。Glasserman等人(2014)計算了某一節(jié)點的違約通過網(wǎng)絡(luò)的溢出效應(yīng)而引發(fā)其他節(jié)點違約的可能性，然后將其與對沒有網(wǎng)絡(luò)連接的外部資產(chǎn)的直接沖擊而引發(fā)所有節(jié)點發(fā)生違約的可能性進(jìn)行對比，*Glasserman, P. and Young, H. P. (2014). How likely is contagion in financial networks? Journal of Banking & Finance. DOI: 10.1016/j.jbankn.2014.02.006.他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)沖擊的分布較廣時，由網(wǎng)絡(luò)而引起的損失較小。此外，他們還發(fā)現(xiàn)當(dāng)初始節(jié)點為大型的且杠桿率很高的銀行時，網(wǎng)絡(luò)顯得尤為脆弱。

(二)間接聯(lián)結(jié)

間接聯(lián)結(jié)包括交叉持股和多樣化資產(chǎn)。與專門研究直接聯(lián)結(jié)的文獻(xiàn)相似，這些研究也聚焦于網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)與節(jié)點的特性以及它們?nèi)绾斡绊戯L(fēng)險傳染效應(yīng)。

Elliott等人(2014)認(rèn)為，銀行之間是通過交叉持股聯(lián)系在一起，從而形成了網(wǎng)絡(luò)。通過交叉持股，一家銀行的價值取決于其他銀行。如果一家銀行的價值降低至某一閾值以下(意味著銀行失敗)，這些損失將影響其交易對手并且將通過其交易對手進(jìn)一步傳播其損失，針對特定組織的較小規(guī)模的沖擊將通過這種方式而放大。Elliott等人(2014)指出，風(fēng)險傳染的強(qiáng)度及可能性與交叉持股的兩個特點有關(guān)。其一是集合化程度，指的是銀行彼此之間風(fēng)險暴露的程度。集合化程度增加將導(dǎo)致風(fēng)險暴露的增加從而增加傳染的程度與可能性。其二是分散化程度，指的是交叉持股的分布范圍。由于分散化程度的大小不同，一個銀行失敗可能產(chǎn)生不同的影響。在分散化程度較低的情況下，一些銀行可能非常依賴于其他銀行的穩(wěn)定性，但是密度較小的網(wǎng)絡(luò)可能限制風(fēng)險傳染。對于中等程度的分散化，網(wǎng)絡(luò)足夠密集使得其出現(xiàn)風(fēng)險傳染，同時交叉持股分布很廣，可能使得一家銀行的失敗產(chǎn)生非常廣泛的風(fēng)險傳染。當(dāng)分散化程度很高時，特定的一家銀行就對其他銀行的失敗不再敏感?？傊?dāng)集合化和分散化程度都處于中等時，銀行對于風(fēng)險傳染將變得極其脆弱。

Caccioli等人(2014)將Cifuentes等人(2005)所提出的減價出售模型推廣至多種資產(chǎn)的情況。在這一銀行與資產(chǎn)的網(wǎng)絡(luò)中，銀行持有重疊的資產(chǎn)組合。他們研究了分散化程度對銀行網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性的影響，同時也考慮了銀行杠桿率大小的影響。他們證實了Elliott 等人(2014)所發(fā)現(xiàn)的三個階段，即高、中、低分散化程度對應(yīng)的不同風(fēng)險傳染程度，并且隨著杠桿率上升，網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性將會減弱。

綜上所述，不同銀行之間通過交叉持股或持有重疊的資產(chǎn)而建立起間接的聯(lián)系，銀行間市場風(fēng)險將通過這兩種間接渠道發(fā)生傳染，而風(fēng)險傳染效應(yīng)的大小則與網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的特征密切相關(guān)。具體而言，在不同的分散化程度下，無論是通過交叉持股還是持有重疊資產(chǎn)而形成的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，高、中、低的分散化程度均對應(yīng)著不同的風(fēng)險傳染程度。其中，當(dāng)分散化程度處于中等時，銀行間市場風(fēng)險傳染效應(yīng)最為顯著。此外，在基于交叉持股而形成的網(wǎng)絡(luò)中，集合化程度，即銀行彼此之間風(fēng)險暴露越大，銀行間市場風(fēng)險傳染就越嚴(yán)重。而通過持有重疊資產(chǎn)形成的網(wǎng)絡(luò)中，隨著杠桿率上升，網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性將會減弱。

(三)直接與間接聯(lián)結(jié)之間的相互作用

大量的有關(guān)復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)模擬的實證研究表明，銀行間的直接聯(lián)結(jié)引發(fā)銀行失敗的可能性很小，但銀行間存在著許多除直接風(fēng)險暴露之外的聯(lián)系。譬如，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)組合由于投資相同資產(chǎn)而出現(xiàn)重疊時，銀行間就會發(fā)生間接聯(lián)系。直接聯(lián)結(jié)和間接聯(lián)結(jié)的相互作用主要是基于資產(chǎn)的減價出售以及由直接風(fēng)險暴露引起的交易對手風(fēng)險和由銷售渠道而產(chǎn)生的流動性風(fēng)險的共同作用。

Cifuentes等人(2005)建立了銀行間復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的理論模型，并通過銀行間重疊的資產(chǎn)組合將直接與間接聯(lián)結(jié)綜合到一起。他們發(fā)現(xiàn)，由于存在資產(chǎn)減價出售而帶來的初始沖擊的影響是極其可觀的。具體傳播的機(jī)制如下：一旦初始沖擊(網(wǎng)絡(luò)中的某一家銀行失敗)產(chǎn)生，銀行剩余的資產(chǎn)則將在市場上被出售，由于市場對非流動資產(chǎn)的需求不具有完全彈性，陷入困境的銀行出售資產(chǎn)的行為將會壓低這類資產(chǎn)的價格，而由于資本市場的逐日盯市制度，跟風(fēng)和平倉盤也會隨之出現(xiàn)，即資產(chǎn)價格的降低將引發(fā)新一輪的資產(chǎn)出售，由此陷入惡性循環(huán)。在這樣簡化的設(shè)定中，其證明了小型沖擊能夠通過減價出售機(jī)制而放大風(fēng)險傳染。

Gai等人(2010)進(jìn)一步建立了一個包含直接風(fēng)險暴露的銀行間復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)模型。他們發(fā)現(xiàn)，在其中加入間接渠道并不會改變原始網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)健而又脆弱的性質(zhì)。Nier等人(2007)也利用Cifuentes等人(2005)的減價出售模型來擴(kuò)展了其直接風(fēng)險暴露模型。一般而言，對于任一聯(lián)結(jié)程度，流動性風(fēng)險都將增加風(fēng)險的傳染可能。更進(jìn)一步地，他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場流動性不足時，更加集中的系統(tǒng)將尤其脆弱。其中的原因在于在一個集中的系統(tǒng)中，某一大型銀行的失敗將使得銀行系統(tǒng)中的一大部分資產(chǎn)面臨清算，這將使得剩下的銀行資產(chǎn)的市場估值迅速降低，從而加速資產(chǎn)價格下跌的傳染。

Glasserman等人(2014)也研究了逐日盯市制度對金融穩(wěn)定性的影響。他們設(shè)定的主要差異在于資產(chǎn)并不需要被減價出售從而引發(fā)不穩(wěn)定性。在其設(shè)定中，除了直接溢出渠道之外，他們還引入了信心危機(jī)，即銀行所感知的償付能力降低，從而導(dǎo)致其債務(wù)的市場價值降低。在逐日盯市制度下，這一價值降低將擴(kuò)散到在其資產(chǎn)組合中持有這些債務(wù)的機(jī)構(gòu)。該信心危機(jī)可能使得這些聯(lián)結(jié)在一起的機(jī)構(gòu)高度脆弱。這一傳染渠道也將可能比直接的溢出效應(yīng)更為顯著。

以往的實證結(jié)果表明，直接的風(fēng)險暴露網(wǎng)絡(luò)并不是系統(tǒng)性風(fēng)險的重要來源，然而市場參與者仍會盡量避免與其他機(jī)構(gòu)相關(guān)聯(lián)。Caccioli等人(2014)指出，這一明顯的矛盾可以通過交易對手風(fēng)險和流動性風(fēng)險之間的相互作用來解釋。在雷曼兄弟破產(chǎn)后，銀行間的借貸停止了，這是因為市場參與者意識到重疊的資產(chǎn)組合可能惡化他們的頭寸，使得其過度暴露在交易對手風(fēng)險之下。為了顯示交易對手風(fēng)險與流動性風(fēng)險的重要性，他們還利用奧地利的數(shù)據(jù)在直接暴露下的銀行網(wǎng)絡(luò)中模擬了沖擊。然后，他們基于Cifuentes等人(2005)的研究在模型中加入了銀行間的間接聯(lián)系。在這一網(wǎng)絡(luò)中，他們利用一項獨特的共有資產(chǎn)將所有銀行聯(lián)系在一起。他們還發(fā)現(xiàn)，如果交易對手風(fēng)險是唯一的風(fēng)險來源，在單個銀行失敗后，系統(tǒng)仍然穩(wěn)定。之后，他們又研究了在共有資產(chǎn)受到?jīng)_擊后發(fā)生間接風(fēng)險傳染的可能性，即將交易對手風(fēng)險與重疊的資產(chǎn)組合的風(fēng)險結(jié)合在一起，風(fēng)險傳染大幅擴(kuò)大，從而導(dǎo)致比觀測到的結(jié)果更為嚴(yán)重的銀行連續(xù)倒閉現(xiàn)象。

Caballero等人(2013)模擬了一個在對違約風(fēng)險敏感的金融機(jī)構(gòu)之間存在交叉風(fēng)險暴露的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)。*Caballero, R. J. and Simsek, A. (2013). Fire sales in a model of complexity. The Journal of Finance,68(6):2549{2587.一般情況下，銀行只了解自身的交叉風(fēng)險暴露，對于在網(wǎng)絡(luò)中與其關(guān)系較遠(yuǎn)的銀行的情況則不是很確定。所以，正常情況下銀行僅需要了解其直接交易對手的金融健康程度。相反，當(dāng)意料之外的流動性沖擊作用于這一網(wǎng)絡(luò)的某些部分，并可能導(dǎo)致銀行破產(chǎn)“多米諾”骨牌效應(yīng)時，銀行才會意識到其有可能被間接沖擊波及到。在這種情況下，銀行就需要了解其交易對手的交易對手(以及其自身的交易對手)的金融穩(wěn)健狀況。由于銀行通常只了解自身的風(fēng)險暴露，從而無法排除間接沖擊的影響。當(dāng)其感受到顯著的交易對手風(fēng)險時，則會縮減開支進(jìn)入流動性保護(hù)模式，而這一作用結(jié)構(gòu)將對銀行資產(chǎn)在二級市場的出售產(chǎn)生強(qiáng)烈的影響。陷入困境的銀行可以出售其剩余資產(chǎn)以滿足意外的流動性沖擊的需要。如果沖擊較小，其他銀行作為資產(chǎn)的購買者可以消除間接沖擊并吸收減價出售的資產(chǎn)，若沖擊較大，其他銀行也將開始儲備流動性以作為預(yù)防措施，此時購買者也將轉(zhuǎn)變?yōu)槌鍪壅撸瑥亩沟脺p價銷售的情況進(jìn)一步惡化。

綜上所述，銀行間市場風(fēng)險通過銀行間的直接聯(lián)結(jié)而傳染的可能性較小，但直接聯(lián)結(jié)往往與間接聯(lián)結(jié)共同作用，從而放大銀行間市場風(fēng)險傳染效應(yīng)。具體而言，銀行間的直接風(fēng)險暴露所引起的交易對手風(fēng)險可能通過觸發(fā)市場上資產(chǎn)的減價出售，從而經(jīng)銀行間的間接聯(lián)結(jié)而產(chǎn)生流動性風(fēng)險，由此極大地放大風(fēng)險傳染效應(yīng)。

三、總結(jié)與展望

上述研究表明，從銀行間復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的直接聯(lián)結(jié)與間接聯(lián)結(jié)角度分析銀行間市場風(fēng)險傳染的研究已經(jīng)較為深入，但仍存在理論模型與實際情況擬合性差、網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)類型不全面以及模型過于依賴靜態(tài)和外生性假設(shè)等問題。因此，在今后的相關(guān)研究中應(yīng)當(dāng)重點關(guān)注以下幾個方面：

其一，建立更擬合于現(xiàn)實情況的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)模型。實證研究已經(jīng)提供了銀行間網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)的程式化研究方法，今后的研究不能僅局限于隨機(jī)網(wǎng)絡(luò)或過度簡化的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，必須要進(jìn)一步提升理論模型與現(xiàn)實情況的耦合性，使之能夠更精準(zhǔn)地刻畫出真實世界銀行間網(wǎng)絡(luò)模型的拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)特性。

其二，銀行間市場的部分風(fēng)險傳染渠道及其效應(yīng)有待深入研究。已有的研究主要關(guān)注銀行間市場的直接聯(lián)結(jié)以及基于持有共有資產(chǎn)的間接聯(lián)結(jié)。然而，銀行間市場還存在多種其他形式的間接聯(lián)結(jié)，例如基于衍生品的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移是潛在風(fēng)險傳染的重要來源，對此需要更深入的研究。

其三，動態(tài)和內(nèi)生性模型是未來研究的趨勢。已有文獻(xiàn)中采用的銀行間復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)模型往往是靜態(tài)或外生的，因此存在一些不可避免的缺陷。一方面靜態(tài)模型無法表示網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的動態(tài)形成過程，另一方面，外生的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)使得模型連接過程中節(jié)點的行為及其效應(yīng)被忽略了。未來的研究應(yīng)著重沿著兩方向展開：一是可以基于網(wǎng)絡(luò)增長模型或擇優(yōu)規(guī)則的概率分布聯(lián)結(jié)形成過程進(jìn)行動態(tài)的模型構(gòu)建；一是可以基于內(nèi)生的網(wǎng)絡(luò)形成過程，構(gòu)建反映銀行對金融沖擊和監(jiān)管變化的動態(tài)反應(yīng)的微觀網(wǎng)絡(luò)模型。

其四，本文所涉及的銀行間市場風(fēng)險傳染通常是基于網(wǎng)絡(luò)中某個節(jié)點遭受外部沖擊而引發(fā)的，在今后的研究中需要進(jìn)一步厘清外部沖擊的類型與性質(zhì)，從而探究不同的外部沖擊對銀行間市場風(fēng)險的特定影響。

其五，不同于國外銀行業(yè)的實際情況，國內(nèi)既有研究往往忽略金融安全網(wǎng)因素，也缺乏對監(jiān)管部門可能給予特定的金融機(jī)構(gòu)隱性擔(dān)保及相關(guān)救助的考慮，而這一變量無疑會對銀行間市場風(fēng)險傳染產(chǎn)生巨大的影響。

最后，既有的研究多是基于假設(shè)條件的理論研究，缺乏實際數(shù)據(jù)的檢驗，尤其是來自國內(nèi)銀行業(yè)的實際情況。因此，今后的研究迫切需要結(jié)合現(xiàn)實數(shù)據(jù)以驗證相關(guān)理論在國內(nèi)的適用性。

(責(zé)任編輯：欒曉平)

2016-08-11

楊 磊，男，湖南大學(xué)金融學(xué)院博士研究生。研究方向：金融工程。 張 強(qiáng)，女，湖南大學(xué)教授、博士生導(dǎo)師。研究方向：金融理論、金融監(jiān)管。 向嘉誠，男，湖南大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生。

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A

1003-4145[2016]11-0154-06