楊敏+陳曉紅

摘要：以2006年至2008年6月之間新上市的公司為樣本，研究了影響分析師對(duì)新股進(jìn)行跟蹤的因素，進(jìn)而分離出在控制了規(guī)模、行業(yè)等因素后分析師對(duì)公司的超額跟蹤。文章假說(shuō)認(rèn)為對(duì)公司的跟蹤越多，說(shuō)明更多的分析師看好該公司，對(duì)某公司進(jìn)行跟蹤的分析師數(shù)量傳遞了分析師對(duì)公司未來(lái)的預(yù)期。利用Fama-Frcnch三因素模型的截距項(xiàng)表征新上市公司超額收益，發(fā)現(xiàn)超額分析師跟蹤越大的公司其新股超額收益越大。這與假說(shuō)是相符的，這一發(fā)現(xiàn)也表明分析師跟蹤可以在一定程度上提高公司治理水平。

關(guān)鍵詞：分析師跟蹤；新上市公司； 預(yù)期；股價(jià)表現(xiàn)

Analysts Tracking and the IPOs Price Performance

Yang Min1、2，Chen Xiaohong1

（1、Business School of Central South University， Changsha ， Hunan 410083；

2、School of Economics & Management， Changsha University of Science & Technology， Changsha ， Hunan 410114）

Abstract： Using a sample of newly listed companies between 2006 - JUN， 2008， we study the factors that affect analysts tracking on IPOs， thus isolate the excess analysts tracking on companies after controlling for the size， industry and other factors. Our hypothesis proposes that more of the tracking indicates more analysts hold optimistic estimations on the company， hence the number of analysts who keep track delivers their future expectations for a company. Utilizing the intercept term in the Fama-French three-factor model to represent the excess return of IPO companies， we found that the larger the excess analysts tracking the greater the IPO excess returns a company earns. This is consistent with our hypothesis， and this finding also show that， to a certain extent， analysts tracking can improve corporate governance.

Key Words： analyst tracking； newly listed companies； expectations； stock price performance

一、相關(guān)文獻(xiàn)與假說(shuō)

分析師作為證券市場(chǎng)的中介之一，聯(lián)接了被投資對(duì)象和投資者，發(fā)揮減小被投資對(duì)象和投資者之間信息不對(duì)稱程度、提高市場(chǎng)效率的作用。但分析師盈利預(yù)測(cè)精準(zhǔn)程度和投資建議是否能發(fā)揮作用卻須經(jīng)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的證明。Stickel（1995）和Womack（1996） 的研究發(fā)現(xiàn)，分析師正向（負(fù)向）的投資建議將導(dǎo)致推薦報(bào)告日附近正向（負(fù)向）的股價(jià)反應(yīng)[1] [2]。Barber（2001）發(fā)現(xiàn)買(mǎi)入（賣(mài)出）分析師推薦強(qiáng)烈買(mǎi)入（推薦強(qiáng)烈賣(mài)出）的股票是一種能獲利的交易策略[3]。另一方面，Chan et al（2003）發(fā)現(xiàn)分析師的盈利增長(zhǎng)預(yù)測(cè)過(guò)于樂(lè)觀[4]，Rajan 和 Servaes（1997）也發(fā)現(xiàn)分析師對(duì)于新上市公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期偏于樂(lè)觀，那些被認(rèn)為具有最高成長(zhǎng)性的公司股價(jià)表現(xiàn)不佳的程度最大[5]。從這些外國(guó)文獻(xiàn)可見(jiàn)分析師的預(yù)測(cè)活動(dòng)偏向樂(lè)觀。李春濤、胡宏兵、譚亮（2013）和黃俊、郭照蕊（2014）發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券咨詢機(jī)構(gòu)的投資建議只在短期內(nèi)是有效的，在中長(zhǎng)期無(wú)效[6] [7]。許年行等（2012）發(fā)現(xiàn)分析師增持的評(píng)級(jí)組合可以獲得正的超額收益，并且這種正的超額收益在控制了Fama-French三因素和動(dòng)量因素后仍然存在[8]。楊爾稼等（2012）發(fā)現(xiàn)分析師能較好的預(yù)測(cè)新股上市首日的價(jià)格，表明分析師的價(jià)格預(yù)測(cè)是值得信賴的[9]。張鳴等（2013）的研究表明分析師信息搜尋能夠增加股價(jià)的信息含量、提高資本市場(chǎng)運(yùn)行效率[10]。從這些文獻(xiàn)可見(jiàn)，我國(guó)的證券分析師逐漸發(fā)揮了提高市場(chǎng)有效性的作用。

和以往文獻(xiàn)集中探討證券分析師盈利預(yù)測(cè)、推薦行為是否具有經(jīng)濟(jì)后果不同，本文主要研究證券分析師對(duì)新上市公司的跟蹤是否傳遞了分析師看好公司的信息。證券分析師作為投資者和上市公司之間的橋梁，既要為投資者提供有價(jià)值分析預(yù)測(cè)服務(wù)，又要與公司保持良好的關(guān)系。Francis和Philbrick（1993）認(rèn)為分析師為了與管理層保持良好的關(guān)系以獲得更多的非公開(kāi)信息有可能在一定程度上犧牲研究報(bào)告的客觀性[11]。McNichols 和OBrien（1997）發(fā)現(xiàn)為了維持和公司高管的關(guān)系，證券分析師有可能拖延或回避出具負(fù)面報(bào)告[12]。Dechow et al（1998）發(fā)現(xiàn)承銷商的分析師做出的盈利預(yù)測(cè)和股價(jià)預(yù)測(cè)更高[13]。然而發(fā)布過(guò)于樂(lè)觀的盈利預(yù)測(cè)或價(jià)值預(yù)測(cè)報(bào)告有可能損害分析師的聲譽(yù)甚至引發(fā)訴訟風(fēng)險(xiǎn)。Mikhail et al（1999）發(fā)現(xiàn)那些預(yù)測(cè)精準(zhǔn)程度較低的分析師更可能被輪換[14]。由于存在這兩方面的沖突，對(duì)不被自身看好的公司分析師很可能就不會(huì)出具盈利或價(jià)格預(yù)測(cè)報(bào)告，而對(duì)那些被自身看好的公司進(jìn)行跟蹤報(bào)告。Brous和Kini（1993）發(fā)現(xiàn)分析師傾向于追隨前景好的公司[15]。所以我們能觀察到的分析師跟蹤并不是分析師跟蹤的全部，而是其中的一部分，而這觀察到的一部分更多的反映分析師對(duì)公司未來(lái)有較好的預(yù)期。所以分析師對(duì)公司的潛在判斷決定了分析師是否進(jìn)行跟蹤。

我們以新上市公司作為這一問(wèn)題的研究載體。新上市公司存在較大的不確定性和信息不對(duì)稱的程度，分析師對(duì)新上市公司的預(yù)期分歧可能較已上市公司更大。但當(dāng)大多數(shù)分析師看好公司未來(lái)發(fā)展前景時(shí)，那些確實(shí)具有較好發(fā)展前景的公司將會(huì)吸引更多的分析師跟蹤。而那些發(fā)展前景不被看好的公司可能會(huì)被更少的分析師跟蹤。并且新上市公司在最初上市的幾個(gè)月內(nèi)其信息披露質(zhì)量的差異應(yīng)該較小，所以分析師的跟蹤比較不容易受公司信息披露質(zhì)量的影響而更多的反映分析師對(duì)公司未來(lái)表現(xiàn)的預(yù)期。所以我們假設(shè)分析師是否對(duì)公司進(jìn)行跟蹤傳遞了分析師對(duì)公司未來(lái)預(yù)期的信息，越多的分析師跟蹤表明公司未來(lái)表現(xiàn)更好。本文主要采用股價(jià)收益率衡量公司未來(lái)的表現(xiàn)。故提出假說(shuō)：受到更多分析師跟蹤的新股，其后的股價(jià)表現(xiàn)更好。

二、研究設(shè)計(jì)

分析師對(duì)公司的跟蹤將受到除分析師對(duì)公司潛在預(yù)期之外的多種因素影響，比如公司規(guī)模、行業(yè)，所以應(yīng)將對(duì)公司潛在預(yù)期所導(dǎo)致的分析師跟蹤從總的分析師跟蹤中分離出來(lái)。參考Das， Guo 和 Zhang（2006）的研究設(shè)計(jì)，采用以下方程描述對(duì)新上市公司進(jìn)行跟蹤的影響因素，該方程的殘差項(xiàng)——超額分析師跟蹤反映了分析師對(duì)公司的潛在預(yù)期[16]。

Log（1+Analyst）=a0+a1*Log（1+IndAna）+a2*Log（1+IndIPO）

+a3*Log（PreAsset）+a4*Underprice+a5*PreROE

+a6*Underwtiter+a7*Log（1+PreIPO）+YearDummy+e

（1）

對(duì)于每家新上市公司，取其上市后6個(gè)月截止之前分析師對(duì)其發(fā)布的盈利預(yù)測(cè)報(bào)告的次數(shù)作為變量Analyst的值。該變量包含了公司上市前的分析師的盈利預(yù)測(cè)，因?yàn)檫@些盈利預(yù)測(cè)的發(fā)布時(shí)間基本上是在公司股票上市的前幾天，是根據(jù)公司發(fā)布的招股說(shuō)明書(shū)做出的。盡管公司此時(shí)還未上市，但信息披露環(huán)境與上市后并沒(méi)有較大差異，只不過(guò)這些盈利預(yù)測(cè)是在股票上市交易之前就已經(jīng)做出了。變量IndAna取該新股上市前一年至上市日之間所有同行業(yè)公司被分析師出具盈利預(yù)測(cè)報(bào)告的次數(shù)，用來(lái)控制該行業(yè)被分析師關(guān)注的程度。當(dāng)該新股所屬行業(yè)被分析師更多的關(guān)注時(shí)，該新股也可能被更多的分析師跟蹤。行業(yè)按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，其中制造業(yè)再分成次類。變量IndIPO取該新股所處行業(yè)內(nèi)該年度有多少公司上市。當(dāng)同一行業(yè)內(nèi)有更多的公司上市時(shí)，可能會(huì)分散分析師對(duì)該公司的關(guān)注度，預(yù)期系數(shù)a2符號(hào)為負(fù)。變量PreAsset是公司上市前最近一期（并不一定是上一個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度，有可能是最近的季度或者半年度）的總資產(chǎn)。變量Underprice是新股上市首日漲幅（收盤(pán)價(jià)較發(fā)行價(jià)的漲幅），因?yàn)锳ggarwal et al（2002）、Bradley et al（2003）發(fā)現(xiàn)首日漲幅較大的公司更容易吸引分析師的關(guān)注[17] [18]。變量PreROE是該新股上市前一會(huì)計(jì)年度凈資產(chǎn)收益率，控制其盈利水平，因?yàn)榉治鰩熆赡芨鼉A向于跟蹤過(guò)去盈利良好的公司。當(dāng)該新股的承銷商是新股上市當(dāng)年的前十大證券公司時(shí)，變量TopUnderwtiter取1，否則取0.根據(jù)Wind資訊中證券公司每年度承銷證券所獲得收入進(jìn)行排名，收入排在前10的證券公司即當(dāng)年的前十大證券公司。PreIPO是前一月份新上市公司數(shù)量，前期上市公司數(shù)量越多可能更多的分散分析師注意力，使得分析師對(duì)本月新上市公司關(guān)注減少，預(yù)期該變量符號(hào)為負(fù)。上述表示個(gè)數(shù)的變量在方程（1）中均進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。樣本包括在2006至2008年上市的公司，設(shè)置兩個(gè)虛擬變量，在2006年上市的公司D2006取1否則取0，在2007年上市的公司D2007取1否則取0.

方程（1）的殘差即為超額分析師跟蹤，超額分析師跟蹤越大則說(shuō)明有更多的分析師跟蹤公司，公司未來(lái)發(fā)展前景更好。這一事前（exnate）的判斷應(yīng)體現(xiàn)在事后（expost）公司的表現(xiàn)上。由于首次公開(kāi)發(fā)行后股票往往表現(xiàn)不佳（Ritter ，1991， Loughran ，Ritter 1995） [19] [20]，所以超額分析師越大的公司股價(jià)表現(xiàn)不佳（Underperformance）的程度應(yīng)較小，或者說(shuō)股價(jià)表現(xiàn)應(yīng)更好?？疾煨鹿缮鲜袧M6個(gè)月（183日）后12個(gè)月份的股價(jià)表現(xiàn)，用兩種方法測(cè)度新股表現(xiàn)：一是新股相對(duì)于參照組合的超常收益率、二是新股月收益率對(duì)Fama-French三因子進(jìn)行回歸的截距項(xiàng)。依據(jù)分析超額分析師跟蹤應(yīng)和股價(jià)表現(xiàn)正相關(guān)。

選取2006年至2008年首次公開(kāi)發(fā)行的公司作為樣本。由于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中2005年及之前的分析師跟蹤的數(shù)據(jù)較少，同時(shí)2005年上半年開(kāi)始進(jìn)行股權(quán)分置改革，有將近一年的時(shí)間沒(méi)有發(fā)行新股，所以沒(méi)有將2005年及之前的公司放入樣本。對(duì)于2008年新上市的公司，只取到在2008年6月底之前上市的公司。對(duì)2008年6月上市的公司，考察其2008年12月底前分析師跟蹤的情況，并考察從2009年1月到2009年12月的股價(jià)表現(xiàn)情況。由于股價(jià)交易數(shù)據(jù)到2009年12月截止，所以2008年只取在2008年6月底前新上市的公司作為樣本。共計(jì)得到247家首次公開(kāi)發(fā)行的公司。證券公司收入排名、每家公司承銷商情況來(lái)自Wind資訊，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR。 在CSMAR分析師數(shù)據(jù)庫(kù)中，表Forecast包含的是分析師對(duì)公司未來(lái)盈利預(yù)測(cè)，表Bench包含的是分析師對(duì)公司的投資評(píng)級(jí)（買(mǎi)入、賣(mài)出、持有等）。表Forecast和表Bench之間有重合的數(shù)據(jù)，即分析師既作出對(duì)公司未來(lái)盈利的預(yù)測(cè)，又發(fā)布投資評(píng)級(jí)；也有互不相同的數(shù)據(jù)。在計(jì)算分析師跟蹤時(shí)，包括的是兩個(gè)表的全部分析師跟蹤數(shù)據(jù)，但是剔除了重復(fù)的記錄即既作出盈利預(yù)測(cè)報(bào)告又發(fā)布投資評(píng)級(jí)的只算一條分析師跟蹤的記錄。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）、描述性統(tǒng)計(jì)

將變量Analyst由小到大排序分成四組，第一組分析師跟蹤人數(shù)最少，第四組分析師跟蹤人數(shù)最多。全體公司和四組公司各變量的均值如表一所示。

表一 按分析師人數(shù)分組的各變量均值

全體 第一組 第二組 第三組 第四組

number 247 56 73 57 61

Analyst 6.0891 0.0000 1.4658 4.3158 18.8689

IndAna 504.8988 429.6607 507.5068 484.9123 589.5246

IndIPO 8.1619 8.8036 8.6575 7.7018 7.4098

PreAsset（萬(wàn)元） 10001072.3236 77118.1446 1190214.6200 12639967.0863 27310957.1693

underprice 1.4673 1.4566 1.4542 1.6829 1.2915

Preroe 0.2708 0.2266 0.2558 0.2663 0.3346

TopUnderwriter 0.4939 0.1964 0.5342 0.4737 0.7377

PreIPO 9.7287 10.2500 9.9589 8.6667 9.9672

從表一可見(jiàn)，分析師關(guān)注越多的行業(yè)，該行業(yè)內(nèi)的公司上市時(shí)將受到更多的分析師跟蹤，而當(dāng)某行業(yè)本年度有更多的公司上市時(shí)，該行業(yè)內(nèi)的新上市公司將吸引更少的分析師跟蹤。公司總資產(chǎn)規(guī)模和分析師跟蹤表現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系，而上市前一年盈利水平越高的公司也吸引更多的分析師關(guān)注。分析師更傾向于跟蹤由大的證券公司承銷的新股，而上市前一月份內(nèi)上市的新股越多，分析師對(duì)本月新上市新股的關(guān)注相對(duì)較少。表一表明選擇的變量可以在很大程度上解釋對(duì)新股跟蹤的分析師的數(shù)量。

（二）、超額分析師跟蹤的測(cè)量

表二報(bào)告了方程（1）的回歸結(jié)果。

表二 方程（1）回歸結(jié)果

預(yù)期符號(hào) 系數(shù) T統(tǒng)計(jì)量

intercept ？ -0.57 -0.91

Log（IndAna） + 0.2366 3.04***

Log（1+IndIPO） - -0.2017 -1.79*

Log（PreAsset） + 0.1896 6.0***

Underprice + 0.0846 1.41

PreROE + 0.8633 2.09**

TopUnderwtiter + 0.2907 2.55**

PreIPO - -0.1863 -2.05**

Year dummy control

F（p） 15.54 （p<0.0001）

Adj-R2 0.3518

（***、**、*表示顯著性水平分別為1%、5%、10%）

方程（1）的回歸結(jié)果表明各系數(shù)的符號(hào)與預(yù)期相符，如果該新上市公司所處行業(yè)受到更多分析師跟蹤、該新上市公司資產(chǎn)規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng)、由大的證券公司承銷，則該公司在上市初期將被更多的分析師跟蹤。如果該公司所處行業(yè)在當(dāng)年有更多的公司上市，該公司上市前一月有更多的公司上市則該公司在上市初期內(nèi)將被較少的分析師跟蹤。在2006年和2007年新上市的公司被分析師跟蹤的次數(shù)更少。這主要是因?yàn)镃SMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中包含的分析師跟蹤數(shù)據(jù)逐年增多。從方程（1）可以計(jì)算出每家公司殘差項(xiàng)，該殘差項(xiàng)即為控制了其他因素之后的超額分析師跟蹤，用來(lái)代表分析師對(duì)公司看好的程度，越大的超額分析師跟蹤說(shuō)明看好公司前景的人數(shù)越多，根據(jù)假說(shuō)公司未來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)應(yīng)該更好。

（三）、分析師跟蹤和新上市公司表現(xiàn)

對(duì)股票長(zhǎng)期超常收益率的計(jì)算主要有事件時(shí)間法和日歷時(shí)間法。兩種方法都是控制了規(guī)模、市凈率兩個(gè)因素后計(jì)算的超常收益率。前者需要為每家公司選擇配對(duì)樣本公司，使得考察公司和配對(duì)樣本公司具有相同的特征，如規(guī)模、市凈率等，然后以考察公司相對(duì)于配對(duì)樣本公司的超常收益率衡量在控制了風(fēng)險(xiǎn)因素后考察公司的長(zhǎng)期超常收益情況。后者一般將公司收益率對(duì)Fama-French三因素模型進(jìn)行回歸，以回歸方程的截距項(xiàng)表示考察公司超常收益率（如果是日收益率回歸則截距項(xiàng)是日均超常收益率，如果是月收益率回歸則截距項(xiàng)是月均超常收益率）。在事件時(shí)間法下用購(gòu)買(mǎi)及持有收益率衡量長(zhǎng)期收益，如果月（日）收益率存在較大或較小的異常值，在進(jìn)行連乘計(jì)算時(shí)容易使得購(gòu)買(mǎi)及持有收益率出現(xiàn)異常值。而在事件時(shí)間法下采用回歸的方法，某月（日）較大或較小的收益率對(duì)截距項(xiàng)的影響并不大，得到的超常收益率更加穩(wěn)健。所以文章按照日歷時(shí)間法根據(jù)Fama-French三因子模型計(jì)算新股的長(zhǎng)期常超收益率。取每家公司的月收益率，從分析師統(tǒng)計(jì)截止月的下一個(gè)月起共取出12個(gè)月的股票收益率數(shù)據(jù)（假如公司是2月20日上市，分析師統(tǒng)計(jì)截止時(shí)間即為8月20日，股價(jià)收益率選取時(shí)間為9月至第二年8月共12個(gè)月）。

將每家新上市公司12個(gè)月的月回報(bào)率按照Fama-French三因素模型進(jìn)行回歸：

Ri，t-Rf，t=a+b×（Rm，t-Rf，t）+s×SMBt+h×HMLt+ε （2）

Ri，t是每家新上市公司某月的月回報(bào)序列，Rf，t是同期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率序列，Rm，t是同期的市場(chǎng)組合收益率序列，SMB和HML是同期的規(guī)模和賬面市值比序列。每個(gè)季度末都對(duì)公司按照當(dāng)季度末的市凈率和規(guī)模（流通市值）進(jìn)行重新分組，然后計(jì)算下一個(gè)季度三個(gè)月的SMB和HML數(shù)據(jù)。每個(gè)季度重新排序是因?yàn)槟壳柏?cái)務(wù)報(bào)告披露的時(shí)間頻率是每季度披露一次，由于計(jì)算市凈率需要每股凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)，所以每個(gè)季度進(jìn)行重新排序。根據(jù)每家公司12個(gè)月的回報(bào)率序列數(shù)據(jù)回歸可以為每家公司計(jì)算出一個(gè)截距項(xiàng)，該截距項(xiàng)反映了新股在這12個(gè)月內(nèi)的月均超額收益率。將方程（1）估計(jì)的殘差項(xiàng)由小到大排序分成均等的四組，表三報(bào)告了四組公司截距項(xiàng)的均值和中位數(shù)情況。

表三 按超額分析師跟蹤分成四組公司超常收益描述統(tǒng)計(jì)

全體 第一組 第二組 第三組 第四組

公司數(shù) 242 60 61 61 60

截距項(xiàng)均值 0.01743*** 0.011055* 0.012096*** 0.019611*** 0.02701***

截距項(xiàng)中位數(shù) 0.011082*** -0.00346 0.014318** 0.016887** 0.018608***

注：***、**、*分別表示雙尾顯著性水平為1%、5%和10%。

表三中的截距項(xiàng)基本為正，說(shuō)明控制了規(guī)模和賬面市值比之后，新股在上市后的第7至第18各月內(nèi)并沒(méi)有弱勢(shì)。新股長(zhǎng)期超常收益率與上市時(shí)間有關(guān)、與收益率的計(jì)算期間和計(jì)算方法有關(guān)，新股是否長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳是一個(gè)需要經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的問(wèn)題。從表三的數(shù)據(jù)可見(jiàn)采用日歷時(shí)間法考察7-18月的收益率時(shí)并未出現(xiàn)新股弱勢(shì)，甚至新股表現(xiàn)較相同規(guī)模和市凈率的公司更好。從表三可見(jiàn)當(dāng)超額分析師跟蹤增大時(shí)，未來(lái)一年的新股超常收益率上升，即說(shuō)明受到更多分析師跟蹤的公司股票表現(xiàn)得更好，這與預(yù)期是相符的。另外我們計(jì)算了超常分析師跟蹤和截距項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)，兩者的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.16947（p=0.0082），Spearman相關(guān)系數(shù)為0.13618（p=0.0342）。這兩個(gè)變量高度正相關(guān)，再次證明了文章的假說(shuō)。文章也研究了超常分析師跟蹤和之后會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的相關(guān)性。用分析師跟蹤截止期之后4個(gè)季度的凈資產(chǎn)收益率情況考察會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，但并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)超常分析師跟蹤和會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的相關(guān)性。這可能是因?yàn)榉治鰩煾嗟年P(guān)注新股價(jià)值。當(dāng)然有必要在進(jìn)一步研究中考場(chǎng)更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。

一些文獻(xiàn)表明，分析師跟蹤和企業(yè)價(jià)值正相關(guān)（Lang，Lins，Miller（2003，2004）） [21] [22]。這些文章主要是將分析師與公司治理聯(lián)系起來(lái)，認(rèn)為分析師能夠在公司治理中發(fā)揮積極作用，提高公司價(jià)值。但這種類型的研究難以處理好內(nèi)生性問(wèn)題，即到底是分析師跟蹤改善了企業(yè)治理水平從而提高了公司價(jià)值還是因?yàn)槟切﹥r(jià)值更高的公司更加吸引分析師的跟蹤。另外企業(yè)價(jià)值是一個(gè)靜態(tài)指標(biāo)，更多反映過(guò)去的情況；股價(jià)收益率是一個(gè)動(dòng)態(tài)指標(biāo)可以面向未來(lái)。本文研究的問(wèn)題避免了內(nèi)生性的情況，表明事前分析師跟蹤較多的公司，事后的股價(jià)回報(bào)率更高。根據(jù)前面的分析，更多的分析師跟蹤某家公司，說(shuō)明更多的分析師看好該公司，這也有可能表明分析師跟蹤越多，則參與公司治理的程度更大，所以可以提高公司價(jià)值。這對(duì)Lang，Lins，Miller（2003，2004）進(jìn)行了一些補(bǔ)充。

四、結(jié)論

文章分析了分析師對(duì)于新上市公司的關(guān)注是否傳遞了新上市公司價(jià)值信息的問(wèn)題。文章認(rèn)為由于新上市公司信息披露環(huán)境差異不大，分析師對(duì)某公司的跟蹤更多的反映分析師對(duì)該公司看好的程度，因?yàn)榉治鰩煾辉敢飧櫥蜿P(guān)注自己并不看好的公司。當(dāng)更多的分析師跟蹤某公司時(shí)，說(shuō)明分析師集體看好該公司的程度、可能性更大。這一事前的判斷應(yīng)反映在新上市公司事后的表現(xiàn)上。用2006年至2008年上市的公司數(shù)據(jù)測(cè)量了超額分析師跟蹤，并發(fā)現(xiàn)當(dāng)用Fama-French三因素模型計(jì)算的截距項(xiàng)表征新上市公司超額股票收益時(shí)，超額分析師跟蹤越多的公司，之后的超額購(gòu)買(mǎi)持有收益率更高。這說(shuō)明分析師在事前能選出較好的企業(yè)進(jìn)行跟蹤關(guān)注，分析師是否跟蹤某企業(yè)傳遞了其對(duì)該企業(yè)價(jià)值判斷的潛在預(yù)期。文章的發(fā)現(xiàn)也表明分析師跟蹤有可能提升企業(yè)治理水平、提高公司價(jià)值。

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分析師跟蹤和新上市公司股價(jià)表現(xiàn)研究

楊敏1、2，陳曉紅1

（1.中南大學(xué) 商學(xué)院 湖南 長(zhǎng)沙410083；2.長(zhǎng)沙理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖南 長(zhǎng)沙 410114）

摘要：以2006年至2008年6月之間新上市的公司為樣本，研究了影響分析師對(duì)新股進(jìn)行跟蹤的因素，進(jìn)而分離出在控制了規(guī)模、行業(yè)等因素后分析師對(duì)公司的超額跟蹤。文章假說(shuō)認(rèn)為對(duì)公司的跟蹤越多，說(shuō)明更多的分析師看好該公司，對(duì)某公司進(jìn)行跟蹤的分析師數(shù)量傳遞了分析師對(duì)公司未來(lái)的預(yù)期。利用Fama-Frcnch三因素模型的截距項(xiàng)表征新上市公司超額收益，發(fā)現(xiàn)超額分析師跟蹤越大的公司其新股超額收益越大。這與假說(shuō)是相符的，這一發(fā)現(xiàn)也表明分析師跟蹤可以在一定程度上提高公司治理水平。

關(guān)鍵詞：分析師跟蹤；新上市公司； 預(yù)期；股價(jià)表現(xiàn)

Analysts Tracking and the IPOs Price Performance

Yang Min1、2，Chen Xiaohong1

（1、Business School of Central South University， Changsha ， Hunan 410083；

2、School of Economics & Management， Changsha University of Science & Technology， Changsha ， Hunan 410114）

Abstract： Using a sample of newly listed companies between 2006 - JUN， 2008， we study the factors that affect analysts tracking on IPOs， thus isolate the excess analysts tracking on companies after controlling for the size， industry and other factors. Our hypothesis proposes that more of the tracking indicates more analysts hold optimistic estimations on the company， hence the number of analysts who keep track delivers their future expectations for a company. Utilizing the intercept term in the Fama-French three-factor model to represent the excess return of IPO companies， we found that the larger the excess analysts tracking the greater the IPO excess returns a company earns. This is consistent with our hypothesis， and this finding also show that， to a certain extent， analysts tracking can improve corporate governance.

Key Words： analyst tracking； newly listed companies； expectations； stock price performance

通訊作者：楊敏，男，漢族，1977年7月生，湖南岳陽(yáng)臨湘人，副教授，博士在讀，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)，作者單位：長(zhǎng)沙理工大學(xué)經(jīng)管學(xué)院財(cái)會(huì)系

聯(lián)系方式：13975821244

Email：86983215@qq.com

通訊地址：湖南省長(zhǎng)沙市（天心區(qū)）赤嶺路45號(hào)長(zhǎng)沙理工大學(xué)7教113財(cái)會(huì)系 楊敏（收）

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