嚴(yán)健

[摘要]在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，歐洲主要經(jīng)濟(jì)體普遍采取寬松的貨幣政策來應(yīng)對(duì)后金融危機(jī)時(shí)代的經(jīng)濟(jì)下滑。受全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，中國(guó)目前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，在央行陸續(xù)采取降息降準(zhǔn)政策的背后，研究當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題以及提出相應(yīng)建議具有重要意義。

[關(guān)鍵詞]中美經(jīng)濟(jì)；貨幣政策；金融危機(jī)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201607102

1美國(guó)經(jīng)濟(jì)：爭(zhēng)議下復(fù)蘇強(qiáng)勁

11美國(guó)實(shí)行量化寬松政策

金融危機(jī)后，從2008—2011年年底，美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了嚴(yán)重的衰退和緩慢的復(fù)蘇。雷曼兄弟于2008年9月倒閉后，美聯(lián)儲(chǔ)推出了第一次量化寬松政策（QE1）：宣布將購買由房地美、房利美和聯(lián)邦住宅貸款銀行發(fā)行的價(jià)值1000億美元的債券及其擔(dān)保的5000億美元的資產(chǎn)支持證券。2010年4月美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始令人失望，美聯(lián)儲(chǔ)隨即推出第二次量化寬松政策（QE2）：以購買國(guó)債的方式向市場(chǎng)注入6000億美元來壓低長(zhǎng)期利率，借此提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)特別是避免通貨緊縮，降低高達(dá)96%的失業(yè)率。2012年9月13日美聯(lián)儲(chǔ)宣布了第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）：進(jìn)一步支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和勞工市場(chǎng)。此外決定每月購買400億美元抵押貸款支持證券，繼續(xù)執(zhí)行賣出短期國(guó)債、買入長(zhǎng)期國(guó)債的操作，并繼續(xù)把到期的機(jī)構(gòu)債券和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券的本金進(jìn)行再投資，將聯(lián)邦基金利率保持在零至025%的超低區(qū)間。

122008—2014年間美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

2008年金融危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)便進(jìn)入衰退期并延續(xù)到2009年第1、2季度。從2009年第3季度起，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始從衰退中復(fù)蘇，整體復(fù)蘇力度緩慢而溫和，2010—2012年的GDP年度增長(zhǎng)率保持在2%左右。從季度數(shù)據(jù)來看（見圖1），美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)經(jīng)歷了三輪循環(huán)：2008年第4季度到2011年第1季度為第一輪，GDP季度增長(zhǎng)率從2008年第4季度-82%逐季增加到2009年第4季度39%，再逐步放慢至2011年第1季度的-15%。第二輪循環(huán)從2011年第1季度至2012年第4季度，GDP季度增長(zhǎng)率從-15%逐季加快至2011年第4季度的46%，再逐季放慢至2012年第4季度的01%。第一輪循環(huán)前低后高，第二輪循環(huán)前后一樣高。第三輪從2012年第4季度至2014年第4季度，GDP增長(zhǎng)率由01%逐季加快至2013年第3季度的45%，由于嚴(yán)寒天氣原因?qū)е陆?jīng)濟(jì)意外萎縮，迅速滑落至2014年第1季度的-21%，隨后迅速回暖至原先水平。第三輪循環(huán)前低后高。

除了第三季度美國(guó)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）按年率計(jì)算增長(zhǎng)5%外，占美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量約70%的個(gè)人消費(fèi)也在第三季度上漲至32%，并且在第四季度持續(xù)上漲至44%，美國(guó)消費(fèi)力度強(qiáng)勁。

13美元加息預(yù)期升溫

美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策之后，熱錢呼嘯著從新興市場(chǎng)回流美國(guó)。美國(guó)股市回調(diào)后再創(chuàng)歷史新高，美元也成為市場(chǎng)上最大的贏家。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)向好，為美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息提供了信心支持。今年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期加大，并預(yù)計(jì)加息后逐步將貨幣水平引導(dǎo)至中性水平——既不對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生刺激效果，也不起阻礙作用。由于長(zhǎng)時(shí)間維持超低利率，市場(chǎng)已對(duì)此形成嚴(yán)重依賴，因此當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)，市場(chǎng)難免過度反應(yīng)，關(guān)鍵問題是美聯(lián)儲(chǔ)能否控制市場(chǎng)受沖擊的程度并盡可能降低其負(fù)面影響。美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息后金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)的情形仍然難以避免，勢(shì)必會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成沖擊。

2中國(guó)經(jīng)濟(jì)：下行壓力加大

21美國(guó)實(shí)行QE政策期間對(duì)中國(guó)的影響

211對(duì)我國(guó)貿(mào)易的影響

美國(guó)實(shí)行寬松的貨幣政策，對(duì)中國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易而言是一把雙刃劍。一方面，寬松的貨幣政策會(huì)帶來美元利率下降，從而刺激企業(yè)投資和居民消費(fèi)，拉動(dòng)整個(gè)國(guó)家的產(chǎn)出和收入增長(zhǎng)，可能增加美國(guó)對(duì)中國(guó)的進(jìn)口；另一方面，寬松的貨幣政策導(dǎo)致美元貶值，人民幣升值，不利于中國(guó)低端產(chǎn)品的出口，美國(guó)很可能會(huì)減少對(duì)中國(guó)的進(jìn)口。中國(guó)大約90%的貿(mào)易使用美元計(jì)價(jià)結(jié)算，美元貶值同樣不利于中國(guó)對(duì)其他國(guó)家的出口。

212加大通貨膨脹的壓力

寬松的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致短期內(nèi)美元供給相對(duì)過剩。過剩的流動(dòng)性很可能轉(zhuǎn)變?yōu)闊徨X，沖擊國(guó)際大宗商品和新興市場(chǎng)國(guó)家的資本市場(chǎng)，推高國(guó)際大宗商品價(jià)格。中國(guó)是全球第二大貿(mào)易國(guó)，出口以加工貿(mào)易為主，原材料大量依賴進(jìn)口。一旦進(jìn)口商品的價(jià)格大幅上漲，中國(guó)會(huì)面臨巨大的輸入性通貨膨脹壓力。美國(guó)的量化寬松政策還可能通過影響市場(chǎng)預(yù)期，產(chǎn)生預(yù)期的通貨膨脹。當(dāng)預(yù)期進(jìn)口商品將要漲價(jià)時(shí)，消費(fèi)者會(huì)擴(kuò)大消費(fèi)或提前消費(fèi)，進(jìn)而導(dǎo)致商家會(huì)將商品提價(jià)銷售，加重了未來的通貨膨脹，結(jié)果是在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹螺旋式的上升。

213貨幣數(shù)量增加

美國(guó)量化寬松政策促使中國(guó)的外匯儲(chǔ)備增加，進(jìn)而增加流通中的人民幣數(shù)量，給中國(guó)造成熱錢沖擊。量化寬松政策使得美元繼續(xù)保持低利率和貶值的趨勢(shì)，美元持有者為了規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，便選擇將手中美元拋售并用經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著的貨幣替代。這時(shí)人民幣成為熱錢沖擊的對(duì)象，大規(guī)模的熱錢流入將加劇國(guó)內(nèi)貨幣流動(dòng)性過剩的局面。

222008—2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)

2008—2014年中國(guó)GDP增長(zhǎng)率呈現(xiàn)緩慢下降趨勢(shì)。這與美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢上行是有差距的。最新數(shù)據(jù)顯示，2014年GDP增長(zhǎng)率為74%，而2015年我國(guó)能否維持7%以上增長(zhǎng)還是未知數(shù)。

從圖2可以看出，雖然整體上數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出周期波動(dòng)，但以2014年第四季度和2015年第一季度的數(shù)據(jù)來看，增速首次跌破15%，這也是經(jīng)濟(jì)下滑的一個(gè)證據(jù)。此外，中國(guó)現(xiàn)在面臨勞動(dòng)力短缺、人口老齡化等問題。2010—2014年城鎮(zhèn)失業(yè)率呈平穩(wěn)態(tài)勢(shì)且維持在較低水平，但隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的進(jìn)一步放緩，要想再提高城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)的規(guī)模已經(jīng)非常困難。未來隨著我國(guó)適齡勞動(dòng)人口比例的逐漸降低，每年需要解決的新增就業(yè)人數(shù)也將逐漸減少。從就業(yè)來看，過去勞動(dòng)力長(zhǎng)期供大于求，總量矛盾是就業(yè)的主要矛盾。隨著勞動(dòng)年齡的人口的減少，就業(yè)總量的矛盾相對(duì)有所緩解，結(jié)構(gòu)性矛盾逐漸凸顯。招工難、技工短缺、高校畢業(yè)生供不應(yīng)求不匹配，都是結(jié)構(gòu)性矛盾的具體表現(xiàn)。隨著中國(guó)的老年撫養(yǎng)比逐年上升，2014年老年撫養(yǎng)比已占總?cè)丝诘?39%，人口老齡化現(xiàn)狀嚴(yán)重，這都是導(dǎo)致增長(zhǎng)率下降的潛在因素。

3政策建議

面對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，我們對(duì)現(xiàn)階段采取的貨幣政策提出以下建議。

31傳統(tǒng)貨幣政策工具與創(chuàng)新工具相結(jié)合

除了央行不斷采取降息降準(zhǔn)政策外，央行在公開市場(chǎng)中不斷下調(diào)逆回購利率來疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。未來一段時(shí)間，央行在降息降準(zhǔn)這樣的傳統(tǒng)工具上可以持續(xù)發(fā)力，也可以運(yùn)用貨幣政策創(chuàng)新工具實(shí)現(xiàn)調(diào)節(jié)。銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)已經(jīng)推出資產(chǎn)證券化備案制，央行可以進(jìn)一步推行資產(chǎn)證券化注冊(cè)制，大幅度減少發(fā)行流程，提高發(fā)行管理效率，促進(jìn)信貸市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

32政策銀行有望成為穩(wěn)增長(zhǎng)的利器

央行的降準(zhǔn)行為的確可以增加貨幣的流動(dòng)性供給，但降準(zhǔn)是寬松措施，并非刺激政策。為政策性銀行注資并提供流動(dòng)性支持，以擴(kuò)大其信貸投放規(guī)模才是未來一段時(shí)間最重要的刺激措施。在平臺(tái)融資受限，地方政府融資難度加大，決策層希望避免信貸全面擴(kuò)張和杠桿率進(jìn)一步攀升，中央政府不希望大幅擴(kuò)張財(cái)政成冊(cè)赤字的情況下，決策層可以增加對(duì)政策性銀行的流動(dòng)性支持甚至直接注資，進(jìn)而鼓勵(lì)其對(duì)棚戶區(qū)改造、水利、鐵路及其他基建領(lǐng)域提供信貸支持。

33擴(kuò)大央行向國(guó)開行發(fā)放PSL的規(guī)模

抵押補(bǔ)充貸款（PSL）是一種新的儲(chǔ)備政策工具，是基礎(chǔ)貨幣投放的新渠道。它可以通過商業(yè)銀行抵押資產(chǎn)從央行獲得融資的利率，引導(dǎo)中期利率。今年第一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩至7%，創(chuàng)六年來新低。除了放松貨幣政策和房地產(chǎn)政策，基建將成為未來政府托底經(jīng)濟(jì)的重要發(fā)力點(diǎn)。擴(kuò)大向國(guó)開行發(fā)放PSL（抵押補(bǔ)充貸款）規(guī)模，會(huì)促使水利、中西部鐵路等重大項(xiàng)目落地，并且隨著國(guó)開行貸款轉(zhuǎn)化為商業(yè)銀行存款，銀行放貸能力也會(huì)隨之增強(qiáng)，在銀行間市場(chǎng)資金拆借的需求也會(huì)降低，央行可以通過對(duì)國(guó)開行定向?qū)捤蓙硗苿?dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)再平衡的重點(diǎn)項(xiàng)目提供信貸支持，而不必像2009年那樣大幅降準(zhǔn)降息。

參考文獻(xiàn)：

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[2]趙春哲，王軍從中美M2與GDP比例差異看我國(guó)貨幣政策操作空間[J].中國(guó)市場(chǎng)，2014（15）