疾風(fēng)

險(xiǎn)資兇猛。

自2015年6月以來，已有近30家上市公司被險(xiǎn)資舉牌、涉及金額超過1300億元，主要涵蓋地產(chǎn)、銀行、商貿(mào)零售等行業(yè)。被舉牌公司的共同點(diǎn)主要包括：低估值藍(lán)籌、股權(quán)分散、有穩(wěn)定的資本回報(bào)率和分紅、有良好的現(xiàn)金流，或者是對保險(xiǎn)公司有協(xié)同的戰(zhàn)略意義。

險(xiǎn)資舉牌有其歷史必然性。

從大的利率環(huán)境而言，舉牌是低利率環(huán)境下投資政策日益寬松的產(chǎn)物。在低利率環(huán)境下，無論是傳統(tǒng)的債券和定期存款，還是債權(quán)計(jì)劃、信托產(chǎn)品、理財(cái)產(chǎn)品等非標(biāo)資產(chǎn)，都難免產(chǎn)生收益率的下降。

而股權(quán)投資則具備“類固定收益”的屬性，既可以保持穩(wěn)定增值，又帶來資金回報(bào)，還可能有經(jīng)營屬性的擴(kuò)展，且在“償二代”框架下更加節(jié)省資本消耗，在資產(chǎn)負(fù)債匹配的前提下成為較為理想的選擇。

從時(shí)間節(jié)點(diǎn)而言，舉牌之所以集中爆發(fā)在2015 年，一方面是由于年中股市劇烈波動產(chǎn)生了大量超低估值的標(biāo)的;另一方面萬能險(xiǎn)保費(fèi)的爆發(fā)，也源于險(xiǎn)企對股市的良性預(yù)期及對未來的信心，而擴(kuò)大保費(fèi)規(guī)模進(jìn)行投資、分一杯羹。

從險(xiǎn)資運(yùn)用而言，2014年以來，保監(jiān)會連續(xù)放開保險(xiǎn)投資端監(jiān)管限制，權(quán)益類投資上限已上調(diào)至總資產(chǎn)的40%，結(jié)合自身近10倍的杠桿，保險(xiǎn)投資股票的杠桿可達(dá)3倍，因此部分遠(yuǎn)未達(dá)到承保盈利周期（7年左右）的民營保險(xiǎn)公司選擇通過加杠桿投資股票的方式博取短期收益，以跨過盈利周期實(shí)現(xiàn)迅速盈利。

從財(cái)務(wù)處理而言，如果保險(xiǎn)公司持有上市公司股份超過20%（或5%并獲得董事會席位）則可確認(rèn)為長期投資而用權(quán)益法計(jì)量，上市公司凈利潤和現(xiàn)金分紅都可確認(rèn)為的投資收益，同時(shí)股價(jià)下跌不影響投資收益，賬面利潤大幅提升，極大地刺激了險(xiǎn)資的舉牌沖動。

然而，中融人壽事件目前來看雖是個(gè)案，但卻給整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)敲響了警鐘，保監(jiān)會已開始高度重視險(xiǎn)資“短債長投”可能引發(fā)的流動性風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)監(jiān)管規(guī)定連續(xù)出臺，未來將在投資端和負(fù)債端加大監(jiān)管力度，險(xiǎn)資股票持倉和杠桿倍數(shù)均受影響。

險(xiǎn)資舉牌的狂飆突進(jìn)或?qū)㈦y以再現(xiàn)。

民營保險(xiǎn)兇猛

2015年保險(xiǎn)公司掀起舉牌上市公司的熱潮，其中，舉牌較為激進(jìn)的公司多為資產(chǎn)驅(qū)動型的非上市保險(xiǎn)公司（諸如安邦、前海、國華、陽光等），而舉牌的標(biāo)的多為地產(chǎn)、金融、百貨等低估值、高分紅、股權(quán)分散的藍(lán)籌股。

這有其必然性的歷史背景。

由于蘊(yùn)含期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，2013年3月，銀監(jiān)會發(fā)布《中國銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（8號文），強(qiáng)調(diào)理財(cái)產(chǎn)品與所投資資產(chǎn)“一一對應(yīng)”，要求單獨(dú)建賬、管理和核算，自此資金池作為一種過渡型銀行理財(cái)模式走向終結(jié)。此后，監(jiān)管層連發(fā)多項(xiàng)政策，嚴(yán)格監(jiān)管資金池模式在銀行理財(cái)、互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域的運(yùn)用。

隨著銀監(jiān)會的叫停，銀行資金池模式走向終結(jié)，然而，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)卻仍可合法運(yùn)用資金池模式。

東吳證券認(rèn)為，現(xiàn)行保險(xiǎn)監(jiān)管法規(guī)不要求保險(xiǎn)公司將投資資產(chǎn)按保險(xiǎn)產(chǎn)品進(jìn)行單獨(dú)分割，多數(shù)保險(xiǎn)公司僅在公司總體層面或者產(chǎn)品大類層面進(jìn)行投資賬戶的物理分割，因此保險(xiǎn)合法的擁有事實(shí)上的“資金池”。

近年來，部分保險(xiǎn)公司利用短期萬能險(xiǎn)的期限錯(cuò)配（短債長投），持續(xù)切分銀行理財(cái)市場。近一年來在銀行存款、理財(cái)產(chǎn)品等投資收益率持續(xù)走低的背景下，萬能險(xiǎn)結(jié)算利率仍保持堅(jiān)挺，其原因就在于保險(xiǎn)公司利用“資金池”短債長投獲得相對銀行理財(cái)?shù)氖找媛蕛?yōu)勢。

這里不得不提一下萬能險(xiǎn)。萬能險(xiǎn)最早出現(xiàn)在1970年代，在利率大幅提高的環(huán)境中誕生，主要是為了提高保單的靈活性和投資屬性。

而在中國，萬能險(xiǎn)因收益率等諸多優(yōu)勢成為保險(xiǎn)吸金利器。

1999年，在壽險(xiǎn)利差損壓力下，傳統(tǒng)壽險(xiǎn)預(yù)定利率被統(tǒng)一下調(diào)到2.5%，但也導(dǎo)致壽險(xiǎn)陷入蕭條。為了突圍，平安在1999年推出投連險(xiǎn)，太保在2000年推出萬能險(xiǎn)。

隨后，受政策及股市的影響，2008年之后，萬能險(xiǎn)的發(fā)展并不順利。

但到了2010年，由于保險(xiǎn)資金投資收益率持續(xù)走低，在大資管競爭中處于相對劣勢，于是保監(jiān)會推出了“保險(xiǎn)投資新政”，進(jìn)一步放寬投資渠道，使得保險(xiǎn)資金更便于捕捉短期投資機(jī)會。

其后，弘康人壽等許多保險(xiǎn)公司紛紛發(fā)行了自己的萬能險(xiǎn)產(chǎn)品，萬能版壽險(xiǎn)成為民營壽險(xiǎn)公司的主推險(xiǎn)種，也成為其在股市攻城拔寨的利器。

而保監(jiān)會對保險(xiǎn)投資端監(jiān)管的放松更是刺激了保險(xiǎn)公司在股市的投資。

2014年以來，保監(jiān)會連續(xù)放開保險(xiǎn)投資端監(jiān)管限制：權(quán)益類投資上限已上調(diào)至總資產(chǎn)的40%，結(jié)合險(xiǎn)企自身近10倍的杠桿，投資股票的杠桿可達(dá)3倍。保險(xiǎn)成為唯一可以加杠桿投資股票的金融機(jī)構(gòu)，保險(xiǎn)公司能夠通過加杠桿投資股票的方式博取短期收益，以迅速實(shí)現(xiàn)盈利。

東吳證券表示，壽險(xiǎn)公司從開業(yè)到盈利通常需要7年的周期，主要是由于傳統(tǒng)的代理人和兼業(yè)代理渠道（銀行、郵政）的建設(shè)初期投入高、且需要較長周期才能達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。而部分中小型民營保險(xiǎn)公司由于股東對于短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利的要求高，采取了較為激進(jìn)的“短錢長投”的策略：在負(fù)債端大量銷售高收益的短期萬能險(xiǎn)保單吸入資金，在資產(chǎn)端大量投資于權(quán)益類資產(chǎn)以提高投資收益從而賺取利差。

險(xiǎn)資舉牌只是權(quán)益法下的數(shù)字游戲。

東吳證券表示，出于持股比例不同采取的財(cái)務(wù)處理方式不同（持股20%以下公允價(jià)值法、20%-50%權(quán)益法、50%以上合并報(bào)表），民營保險(xiǎn)有較大動力舉牌增持上市公司股票。如果持有上市公司股份超過20%，可確認(rèn)為長期股權(quán)投資用權(quán)益法計(jì)量（5%舉牌后若獲得董事會席位也可以采用權(quán)益法），即上市公司凈利潤和現(xiàn)金分紅都可以確認(rèn)為保險(xiǎn)公司的投資收益，同時(shí)股票價(jià)格下跌短期不影響利潤，可大幅提升賬面投資收益（例如平均PE 7倍左右的銀行股對應(yīng)的投資收益率為15%）。但是這種方法下保險(xiǎn)公司的實(shí)際現(xiàn)金流仍然只有現(xiàn)金分紅，所謂投資收益實(shí)際上是數(shù)字游戲。

同時(shí)，長期股權(quán)投資還可以降低“償二代”下資本消耗。

根據(jù)“償二代”標(biāo)準(zhǔn)，長期股權(quán)投資消耗的監(jiān)管資本遠(yuǎn)低于普通股票持倉：1）長期股權(quán)投資的權(quán)益價(jià)格基礎(chǔ)因子0.15 遠(yuǎn)低于普通股票持倉（0.31-0.48），且如果對應(yīng)標(biāo)的是金融機(jī)構(gòu)（銀行等），監(jiān)管資本還可以再下降25%;2）普通股票持倉要為浮盈提高監(jiān)管資本，比如如果浮盈20%，則監(jiān)管資本還要額外提高4%。

綜合來看，相比普通股票持倉，長期股權(quán)投資消耗的監(jiān)管資本將下降約50%，對于償付能力不充裕的資本驅(qū)動型保險(xiǎn)公司來說尤為重要。

因此，在種種因素推動下，民營保險(xiǎn)公司2015年在A股市場掀起了一波舉牌狂潮。

監(jiān)管收緊狂飆難現(xiàn)

民營保險(xiǎn)“短債長投”存在流動性風(fēng)險(xiǎn)。

東吳證券認(rèn)為，短期萬能險(xiǎn)產(chǎn)品通常期限在1-2年之間，須支付保戶結(jié)算利率5.5%-7.5%，還需負(fù)擔(dān)營銷渠道費(fèi)和管理費(fèi)用約4%-5%，實(shí)際資金成本在10%-12%，遠(yuǎn)高于銀行和傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司。

由于負(fù)債端資金成本過高且期限很短（1-2年），投資收益很難長期超越負(fù)債成本，盡管部分公司通過舉牌上市公司并確認(rèn)為長期投資來暫時(shí)提高賬面投資收益，但是實(shí)際流入的現(xiàn)金流依然只是現(xiàn)金分紅，因此這些公司需要源源不斷的保費(fèi)流入以保持流動性。

如果出現(xiàn)新單銷售大幅下降或者保戶集中退保的情況，投持股比例高的股票又難以迅速變現(xiàn)，此類公司將面臨巨大現(xiàn)金流壓力;而近期部分公司的舉牌行為進(jìn)一步降低了股票持倉的變現(xiàn)能力，加劇了流動性風(fēng)險(xiǎn)。

而險(xiǎn)資連續(xù)舉牌已經(jīng)引起了監(jiān)管層的高度重視，保監(jiān)會已開始針對此類公司加強(qiáng)流動性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，未來監(jiān)管繼續(xù)收緊趨勢較為明確。

在投資端，保監(jiān)會2015年12月11日發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置審慎性監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》，通過壓力測試的方式摸底“短債長投”帶來的潛在流動性風(fēng)險(xiǎn)，并提出通過以下方式控制重大風(fēng)險(xiǎn)：1）提高流動性資產(chǎn)比例;2）限制資金運(yùn)用渠道或比例;3）限制相關(guān)保險(xiǎn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)銷售;4）責(zé)令股東提供資金支持。

東吳證券認(rèn)為，投資端的監(jiān)管將直接影響民營保險(xiǎn)公司未來股票投資的比例。

在負(fù)債端，保監(jiān)會已于近日下發(fā)《中國保監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見稿）》，將從保費(fèi)角度嚴(yán)格限制短期萬能險(xiǎn)產(chǎn)品的規(guī)模。負(fù)債端的監(jiān)管將直接影響民營保險(xiǎn)公司潛在杠桿提升空間。

此外，保監(jiān)會亦已發(fā)布《保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用信息披露準(zhǔn)則第3號：舉牌上市公司股票》和《保險(xiǎn)資金運(yùn)用內(nèi)部控制指引》，以加強(qiáng)險(xiǎn)資舉牌的披露要求和股票投資的內(nèi)控要求，間接提高了險(xiǎn)資舉牌的監(jiān)管壓力。

根據(jù)東吳證券測算，綜合考慮監(jiān)管收緊對于民營保險(xiǎn)公司股票投資比例和杠桿倍數(shù)的影響，2016年部分投資風(fēng)格激進(jìn)的民營保險(xiǎn)公司投資股票的增量資金將同比縮水50%以上，由險(xiǎn)資舉牌驅(qū)動的藍(lán)籌股行情或難以長期持續(xù)。