楊練

2月29日，央行罕見地在周一宣布，自2016年3月1日起，普遍下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，以保持金融體系流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)適度增長，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境。

本次降準(zhǔn)主要是由于近期逆回購大量到期，資金面趨緊，銀行間回購利率上升;人民幣貶值壓力暫緩，外匯占款降幅環(huán)比收窄;經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的壓力加大。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行的背景下，降準(zhǔn)釋放的低成本資金有利于緩解市場當(dāng)前的資金面壓力，引導(dǎo)社會(huì)融資成本下行，從而為供給側(cè)改革保駕護(hù)航。

值得注意的是，央行繼續(xù)重申合理寬松的貨幣政策基調(diào)，并強(qiáng)調(diào)支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，這是央行首次在降準(zhǔn)公告中表述支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，這與此前八部委聯(lián)合印發(fā)的《金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)意見》中要求貨幣信貸在供給側(cè)改革中加強(qiáng)對工業(yè)企業(yè)的支持互相呼應(yīng)。央行在降準(zhǔn)公告中有關(guān)“流動(dòng)性合理充?！?、“信貸平穩(wěn)適度增長”的表態(tài)，與該文件精神也一致。這一方面說明市場無需擔(dān)憂信貸在供給側(cè)改革中的收縮，另一方面也說明1月的天量信貸不會(huì)是2016年的常態(tài)，2月信貸大概率將有所回落，銀行業(yè)的信貸業(yè)務(wù)規(guī)模有望在2016年平穩(wěn)增長。

流動(dòng)性出閘

自2015年年末以來，市場一直在揣測準(zhǔn)備金率的調(diào)降，但央行卻用貨幣市場工具加以回應(yīng)。雖然此次準(zhǔn)備金率下調(diào)的時(shí)點(diǎn)有些出乎意料，這也符合央行的慣常做法;但從趨勢上看，其仍在市場預(yù)期之內(nèi)。

中國當(dāng)前的存款準(zhǔn)備金率水平仍然處于較高水平，大型存款類金融機(jī)構(gòu)和中小型存款類金融機(jī)構(gòu)的存準(zhǔn)率分別是17%和15%，高于2010年以前的所有歷史水平，比海外同業(yè)也高出許多。這是前些年外匯占款激增時(shí)期的特殊產(chǎn)物。在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，讓存準(zhǔn)率緩慢下調(diào)到10%左右是合適的。

從這個(gè)角度分析，此次降準(zhǔn)的直接原因在于對沖外匯占款的下降，根據(jù)多機(jī)構(gòu)的預(yù)計(jì)，此次降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性在6000億-7000億元。數(shù)據(jù)顯示，央行口徑外匯占款1月份下降了6445億元人民幣，而節(jié)前央行投放了逾1.3萬億元的短期流動(dòng)性應(yīng)對春節(jié)的短期流動(dòng)性沖擊，彼時(shí)并非合適的降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)。在節(jié)后短期資金陸續(xù)到期后，就迎來了央行降準(zhǔn)對沖外匯占款下降的合適時(shí)間窗口。

剛剛公布的1月金融數(shù)據(jù)顯示，截至2016年1月末，中國金融機(jī)構(gòu)人民幣存款余額138萬億元，以此計(jì)算，本次下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率預(yù)計(jì)將釋放基礎(chǔ)貨幣約6900億元，與1月外匯占款下降幅度大體相當(dāng)，主要作用體現(xiàn)在對沖外儲(chǔ)下降對流動(dòng)性的沖擊，并有助于承接后續(xù)地方政府債務(wù)的釋放。

1月信貸增加2.5萬億元，2月預(yù)計(jì)新增貸款仍在1萬億元以上，而選擇在此時(shí)點(diǎn)降準(zhǔn)，表明管理層穩(wěn)增長的意圖非常明顯。由于當(dāng)前匯率暫時(shí)趨穩(wěn)，貨幣政策獨(dú)立性趨強(qiáng)，降息降準(zhǔn)迎來難得的時(shí)間窗口。隨著歐元區(qū)銀行業(yè)危機(jī)的驟起，一定程度上減緩了美國加息周期的進(jìn)程，加息的幅度和頻率都將下降，從而人民幣貶值預(yù)期也隨之下降，貨幣政策就可適度寬松。由于新增流動(dòng)性主要是為供給側(cè)改革營造寬松的貨幣環(huán)境，而且此次降準(zhǔn)備后具有明顯的穩(wěn)增長的預(yù)期和目的，且釋放的流動(dòng)性會(huì)在體內(nèi)進(jìn)行消化，一般不會(huì)滋生人民幣貶值的預(yù)期。

除了穩(wěn)增長以外，央行在目前時(shí)點(diǎn)降準(zhǔn)，其改善流動(dòng)性的意圖也較為明顯。國金證券認(rèn)為，此次降準(zhǔn)符合央行行長周小川在2月26日對于貨幣政策穩(wěn)健略偏寬松的公開表態(tài)，而選擇在此時(shí)降準(zhǔn)主要是由于春節(jié)后連續(xù)兩周央行公開市場大量逆回購到期，凈回籠資金量較大，3月第一周就有上萬億元逆回購到期，資金面略顯緊張。加上近期市場對于外匯占款持續(xù)下降，大量資金外流一直有所擔(dān)憂，此時(shí)降準(zhǔn)有助改善流動(dòng)性，緩解市場擔(dān)憂情緒。而且，在市場對美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期減弱的情況下，降準(zhǔn)對人民幣匯率的影響也將最大程度減小。

維穩(wěn)銀行預(yù)期

自2015年1月以來，隨著外匯占款的減少，央行已連續(xù)5次降準(zhǔn)。若外匯占款減少的趨勢延續(xù)，持續(xù)降準(zhǔn)對銀行業(yè)構(gòu)成長期利好毋庸置疑。降準(zhǔn)將直接增加銀行資金，有助于銀行資金成本的下行。降準(zhǔn)利好的不定期釋放，既能有力支撐銀行系統(tǒng)的合理流動(dòng)性，又將對銀行股業(yè)績提供一定的支撐。

由于此次降準(zhǔn)有為供給側(cè)改革推進(jìn)營造寬松貨幣環(huán)境的政策意圖，此舉必然會(huì)增加銀行可投放資金以降低融資成本，多因素疊加極有可能出現(xiàn)上半年信貸投放超預(yù)期的結(jié)果。

需要注意的是，本次降準(zhǔn)疊加2015年10月1日取消存貸比的限制，銀行可投放的信貸資源將得到充分保障。此外，隨著票據(jù)業(yè)務(wù)清理的推進(jìn)信貸加速回表，考慮到基建項(xiàng)目、穩(wěn)增長項(xiàng)目信貸的集中投放、專項(xiàng)債配套資金的投放、房地產(chǎn)回暖帶來的按揭貸款的快速投放等因素，上半年信貸投放正加速進(jìn)行中。

當(dāng)前銀行板塊估值水平僅為2016年0.8倍PB左右，已降至歷史低位。考慮到流動(dòng)性適度寬松，信貸階段性刺激，監(jiān)管指標(biāo)彈性化逆周期調(diào)整，撥備覆蓋率有望下調(diào)將減小銀行業(yè)業(yè)績壓力，以及不良核銷加速政策有望出臺(tái)等一系列邊際變化因素，近期銀行股的相對收益值得市場重視。

在降息周期和信用成本上升的疊加影響下，中金公司預(yù)計(jì)2016年上市銀行息差將收窄19BP，凈利潤負(fù)增長2.3%。而此次降準(zhǔn)將有效降低負(fù)債成本，放緩銀行業(yè)績下滑的節(jié)奏。受季節(jié)性因素和提前放貸鎖定收益，以及借入人民幣貸款償還外幣貸款等因素的影響，1月新增貸款放量至2.5萬億元的歷史高位。雖然1月份新增貸款放量的邏輯仍然存在，但央行指導(dǎo)作用的影響將會(huì)顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)2月新增貸款環(huán)比下降，同比微增，規(guī)模約在1.2萬億-1.4萬億元。

在對上市銀行盈利的影響方面，國金證券的靜態(tài)測算結(jié)果顯示，本次降準(zhǔn)可平均提升16家上市銀行2016年凈息差0.55BP，提升2016年凈利潤0.57%，總體來看，對銀行的盈利水平有一定程度的正面影響。進(jìn)入2016年，盡管短期市場波動(dòng)較大，銀行板塊的配置價(jià)值主要體現(xiàn)在低估值帶來的相對防御價(jià)值;而銀行股的高分紅率在較低的股價(jià)下顯現(xiàn)出良好的股息收益率，對于尋求安全的資金有一定的吸引力，這部分資金的流入將對銀行板塊的估值形成穩(wěn)定的支撐。

對估值處歷史低位的銀行股而言，單邊降準(zhǔn)除了利好銀行業(yè)績以外，更重要的是，需求端改善和供給側(cè)改革帶來銀行資產(chǎn)質(zhì)量的預(yù)期差，并在操作層面系統(tǒng)性建立完善不良債權(quán)處置機(jī)制，化解銀行體系不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，將是當(dāng)前最大的邊際利好因素。

長江證券認(rèn)為，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，銀行可以說是一個(gè)可守可攻的板塊?？墒氐倪壿嫳容^簡單，就是目前銀行板塊估值依然很低，對應(yīng)2015年、2016年凈資產(chǎn)的估值僅為0.8倍PB和0.7倍PB，并且2月份在周期行業(yè)備受關(guān)注的情況下，同樣作為周期行業(yè)的銀行板塊表現(xiàn)平平。

可攻的邏輯就是資產(chǎn)質(zhì)量的壓力并沒有想象中的那么大，這就形成了資產(chǎn)質(zhì)量的預(yù)期差。對于預(yù)期差，需要從兩個(gè)方面來看待。首先是需求層面改善的超預(yù)期對銀行資產(chǎn)質(zhì)量構(gòu)成利好。在近期的實(shí)地調(diào)研過程中，一個(gè)直接的感受是，鋼鐵、煤炭等這些周期行業(yè)需求改善其實(shí)是有些超出這些公司自己本身的預(yù)期的，而需求改善的背后其實(shí)意味著這些行業(yè)對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的施壓短期將得到有效緩解。加上1月社會(huì)融資量遠(yuǎn)高于2015年，尤其是在前兩個(gè)月投向基建的效果還沒完全體現(xiàn)出來的情況下，如果這種投資刺激帶來的需求能夠?qū)由锨懊娴钠?、家電這種消費(fèi)帶來的短期需求改善，那么這輪需求改善的持續(xù)時(shí)間是否會(huì)超出市場預(yù)期值得關(guān)注。本次降準(zhǔn)一定程度上是增加了需求改善的確定性。

其次是供給側(cè)改革相當(dāng)于給銀行做了一次資產(chǎn)負(fù)債表的清洗，應(yīng)該解讀為銀行的利好。以目前改革的節(jié)奏與力度，帶來的風(fēng)險(xiǎn)暴露對行業(yè)凈利潤的影響并不大，更關(guān)鍵的一點(diǎn)是，整個(gè)供給側(cè)改革使得中長期需求下行帶來的風(fēng)險(xiǎn)由可能失控變?yōu)橹鸩娇煽?，由行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變?yōu)閭€(gè)案風(fēng)險(xiǎn)，因此，從這個(gè)角度進(jìn)行分析，改革力度越大，對銀行風(fēng)險(xiǎn)的減少就越好。根據(jù)初步估算，如果改革分5年完成的話，就改革而言可能帶來的新增不良每年大概是1000億元左右，2015年銀行業(yè)全年加回核銷的不良生成額約為9000億元，相比之下，不用過分擔(dān)心供給側(cè)改革給銀行業(yè)帶來的不良壓力的問題。

在去產(chǎn)能、去庫存為目標(biāo)的供給側(cè)改革的推進(jìn)過程中，銀行必然會(huì)釋放較多的風(fēng)險(xiǎn);而撥備覆蓋率的下調(diào)、不良資產(chǎn)證券化都會(huì)發(fā)揮對沖風(fēng)險(xiǎn)的功效，盡量消化和轉(zhuǎn)移供給側(cè)改革釋放出的信用風(fēng)險(xiǎn)。從本質(zhì)上而言，降準(zhǔn)也將發(fā)揮這種對沖風(fēng)險(xiǎn)的作用，保持貨幣環(huán)境的寬松為消化供給側(cè)改革帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)提供條件。即使經(jīng)濟(jì)下行的趨勢短期難以逆轉(zhuǎn)，市場對供給側(cè)改革的前景沒有那么樂觀，但從客觀上看，它對銀行業(yè)的影響至少是中性的。

總之，撥備覆蓋率下調(diào)改變市場對銀行業(yè)2016年凈利潤增速和資產(chǎn)質(zhì)量的預(yù)期，撥備覆蓋率下調(diào)、不良資產(chǎn)證券化等風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施將對沖供給側(cè)改革滋生的信用風(fēng)險(xiǎn)，而貨幣政策寬松釋放出了低成本流動(dòng)性則為銀行業(yè)績的穩(wěn)定加了一塊砝碼。