方斐

2015年，保險資金在資本市場上風光盡顯。以寶能系為代表的險資在二級市場頻頻上演舉牌大戲，一時間，“險資舉牌概念股”風生水起般席卷市場。就在寶萬股權(quán)之爭相持不下，壽險再一次實現(xiàn)保費增長開門紅之際，2月25日，保監(jiān)會下發(fā)監(jiān)管函，中融人壽2015年三季度末和四季度末償付能力充足率分別為-115.95%和74.62%，償付能力溢額-23.49億元和-2.82億元，屬于償付能力不足類公司，責令其即日起不得增加股票投資，并采取有效應(yīng)對和控制措施，切實防范投資風險。

2013年以來，保監(jiān)會共向14 家保險公司下發(fā)償付能力充足率不足的監(jiān)管函，要求公司采取相應(yīng)措施改善償付能力狀況;監(jiān)管措施包括暫停增設(shè)分支機構(gòu)、停止開展新業(yè)務(wù)、暫停新增股票投資等。此次監(jiān)管層對中融人壽監(jiān)管措施為暫停新增股票投資，與此前禁止開展新業(yè)務(wù)相比，該措施更加謹慎。

中融被罰僅是個案

2015年，多次降息降準使得市場無風險利率不斷下行，這增加了保險產(chǎn)品的吸引力。加上保險產(chǎn)品預(yù)定利率的放開，各保險公司尤其是中小保險公司均加大了萬能險和分紅險的銷售力度，非保障性保險產(chǎn)品也成為一些保險公司沖規(guī)模的重要手段。

保費的急劇擴張必然帶來資產(chǎn)配置需求的增加，權(quán)益類資產(chǎn)成為險資青睞的投資標的，于是舉牌藍籌股成為險資集體性的內(nèi)在要求。不過，在嚴格的償付能力充足率的監(jiān)管條件下，資本規(guī)模和資產(chǎn)配置虧損侵蝕凈資產(chǎn)均可能導(dǎo)致保險公司償付能力充足率的下滑。

以中融人壽為例，2014年、2015年保費收入分別為47.6億元和34.5億元，同比下滑27.5%;投連萬能新增保費收入分別為55.8 億元和142.8億元，同比增長155.7%，萬能投連業(yè)務(wù)的大擴容導(dǎo)致公司償付能力充足率下滑。從資產(chǎn)配置情況來看，中融人壽2015年12月的股票投資規(guī)模約為77億元，占總資產(chǎn)比重的24.5%，其中9-12月共舉牌天孚通信、真視通和輝鵬能源等3家上市公司，合計投資規(guī)模15.07億元，占股票投資比重的19.61%，被舉牌公司股價從2015年12月至今下跌幅度在20%-40%左右。由于權(quán)益?zhèn)}位占比較高，同時資本市場的大幅波動，都會導(dǎo)致浮虧增加，從而侵蝕中融人壽的凈資產(chǎn)。

不過，從整個保險行業(yè)來看，監(jiān)管層尚未披露出其他公司償付能力充足率的問題，這說明至少在目前償付能力充足率不足僅為個案，并非行業(yè)現(xiàn)象。

其實，償付能力不足的問題可以通過補充資本金的方式來解決，在多元化資本金補充方式和行業(yè)保費向好的背景下，中小險企資本金補充需求迫切但壓力并不大。目前，保險公司資本金補充方式主要是普通股、優(yōu)先股、資本公積、留存收益、債務(wù)性資本工具，2015年，監(jiān)管層增加了應(yīng)急資本、保單責任證券化產(chǎn)品、非傳統(tǒng)再保險以及其他資本工具作為資本金補充的重要方式?？紤]到2016年資本市場的震蕩、保費的快速擴容等因素，雖然中小險企資本金補充需求仍較為迫切，但在流動性寬裕的背景下，保險公司資本金補充難度不大，保險股權(quán)依然具有較強的稀缺性。

隨著2016年“償二代”監(jiān)管標準的實施，從監(jiān)管方向來看，償付能力監(jiān)管將漸趨常態(tài)化，包括暫停增設(shè)分支機構(gòu)、停止開展新業(yè)務(wù)、暫停新增股票投資等都可能成為監(jiān)管舉措，限制股票投資也僅是一種監(jiān)管措施之一。此外，大部分保險公司后期通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或股東增資的方式能夠補充資本金，從而滿足償付能力的監(jiān)管要求。

此次監(jiān)管層對中融人壽的監(jiān)管仍屬于常規(guī)性監(jiān)管，從中融人壽的具體情況來看，監(jiān)管措施選擇限制新增股票投資是有利于中融人壽的處理方式。

數(shù)據(jù)顯示，中融人壽2015年保費收入同比下滑27.5%至34.5億元，保戶儲金及投資款新增142.78億元，同比增長155.7%;從2015年四季度的數(shù)據(jù)來看，中融人壽單季度實現(xiàn)保費收入0.1億元，實現(xiàn)保戶儲金及投資款新增33.52億元。保費的快速擴張超過了保險公司資本增長的步伐，從而導(dǎo)致償付能力充足率連續(xù)兩個季度不足。

險資舉牌資金的主要來源有5個渠道：自有資金、分紅賬戶、傳統(tǒng)賬戶、萬能賬戶、投連賬戶。從中融人壽舉牌信息披露的情況來看，萬能險賬戶是舉牌資金的主要來源，它對舉牌資金的貢獻比重在50%-80%左右。

目前來看，盡管中融人壽被采取監(jiān)管措施僅是個案，但中小險企的資金走向及對市場的影響仍然值得重視。長江證券認為，中小保險公司2016年的保費收入將保持超高增長的態(tài)勢，這部分資金會對股票市場產(chǎn)生較大的影響，在高現(xiàn)價產(chǎn)品的監(jiān)管未塵埃落定之前，這部分資金的動作相對會比較謹慎。從保監(jiān)會處理中融人壽償付能力充足率的措施來看，相比于前期討論的嚴格限定高現(xiàn)價產(chǎn)品的思路，監(jiān)管對于高現(xiàn)價產(chǎn)品的態(tài)度和監(jiān)管方式會更加緩和。

舉牌背后的無奈

2015年，險資在二級市場頻頻舉牌，此起彼伏，中融人壽也不例外。除了上述舉牌真視通、天孚通信、鵬輝能源以外，中融人壽還躋身18家上市公司的前十大流通股。截至2015年年末，中融人壽權(quán)益類資產(chǎn)賬面余額為76.83億元，占上季末總資產(chǎn)的24.29%，資金均為自有資金及保險責任準備金。

據(jù)了解，中融人壽在投資上采取了“資產(chǎn)驅(qū)動負債”的激進投資手法，這也是一般中小保險公司的常規(guī)發(fā)展路徑。盡管在2015年三季度末償付能力充足率跌至-115.95%，但中融人壽在第四季度依然我行我素繼續(xù)舉牌上市公司股權(quán)。

由于通過銷售理財型產(chǎn)品獲取的保費收入，在監(jiān)管層的統(tǒng)計口徑中只是被列入“保戶投資款新增交費”，從而會降低其償付能力充足率的計算水平;而激進的投資策略使得保險公司在尚不能改用權(quán)益法記賬時，面臨更多的準備金計提，這成為中融人壽為擴大規(guī)模不得不一再增資擴股的原因。

除了監(jiān)管條件外，側(cè)重理財型保險一方面可以迅速做大業(yè)績;另一方面也與中融人壽的股東情況緊密相聯(lián)，在中融人壽的前五大股東中，除了吉林信托屬于金融行業(yè)，其他多從事與金融不相關(guān)的行業(yè)，盡管這些股東在資本運作方面長袖善舞，但在保險經(jīng)營方面的缺失，使得它們只能選擇粗放的經(jīng)營發(fā)展模式。

此次中融人壽被監(jiān)管層叫停股票投資，意味著其在未來一段時間內(nèi)將無法購買或增持上市公司的股權(quán)。中融人壽現(xiàn)在唯一能做的就是，盡快提高償付能力充足率，以符合監(jiān)管要求，因此，中融人壽新一輪增資擴股已是箭在弦上。

盡管中融人壽被監(jiān)管部門“限制不動產(chǎn)投資、股權(quán)投資、金融產(chǎn)品投資各1年”期限未到，又遭遇股票投資叫停，目前僅剩以債券為主的固定收益類投資可正常運作，但由于當前保險行業(yè)面臨的較好情況，只要能盡快滿足償付能力的監(jiān)管要求，類似中融人壽的中小保險公司的發(fā)展模式或許仍能繼續(xù)進行下去。

“開門紅”是壽險公司沖刺全年業(yè)績的行業(yè)慣例，也是衡量保險行業(yè)發(fā)展環(huán)境的試金石。2月24日，保監(jiān)會公布了2016年1月保險統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告，保險業(yè)實現(xiàn)原保險保費收入6376.73億元，同比增長59.20%。其中，壽險公司原保險保費收入5397.19億元，同比增長73.35%。業(yè)界“黑馬”富德生命人壽、華夏人壽2016年的成績也格外靚麗。

據(jù)了解，6家A、H股上市的壽險公司中，國壽股份、平安壽險、新華人壽、太平人壽、人保壽險、太保壽險分別實現(xiàn)原保險保費收入1237.85億元、678.86億元、216.70億元、272.08億元、486.11億元、258.64億元，共計3150億元，同比增長約42%。

富德生命人壽和華夏人壽就是銀保渠道的最大受益者。保監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，富德生命人壽1月實現(xiàn)規(guī)模保費收入合共590.94億元，位列壽險公司第三。其中，原保險保費收入達到409.53億元，保戶投資款新增交費達到181.41億元，占比達44%。截至2月21日，富德生命人壽實現(xiàn)規(guī)模保費收入近900億元，同比增長412.2%，1月銀保渠道總規(guī)模保費同比增長522%，躉交和期交業(yè)務(wù)均創(chuàng)歷史新高。

而華夏人壽1月實現(xiàn)規(guī)模保費收入516.79億元，位列壽險公司第四。其中，原保險保費收入為29.71億元，保戶投資款新增交費達到487.07億元，是原保險保費收入的16倍。

一般而言，如果保戶投資款新增繳費占比較高，則保險公司新增業(yè)務(wù)中的分紅險、萬能險投資部分的資金占比較高，這表明該保險公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中投資型業(yè)務(wù)，尤其是萬能險業(yè)務(wù)的占比較高。

而在富德生命人壽和華夏人壽的規(guī)模保費結(jié)構(gòu)中，保戶投資款新增繳費占比均超過三成，這也是當前眾多中小保險公司根據(jù)自身發(fā)展情況所做的現(xiàn)實選擇。中小壽險公司在增員乏力、個險難做的情況下，與大型保險公司去拼保障型產(chǎn)品，顯然有點不切實際。相比之下，雖然萬能險大部分不能被計入保費收入，但卻能帶來現(xiàn)金流，通過投資賺利差。