覃士珍

【摘 要】 文章以2010至2014年我國滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，利用回歸分析檢驗(yàn)投資者異質(zhì)信念、未預(yù)期盈余與公司盈余公告效應(yīng)的相關(guān)性，研究發(fā)現(xiàn)：我國證券市場(chǎng)上存在顯著的盈余公告效應(yīng)，投資者異質(zhì)信念、未預(yù)期盈余是盈余公告效應(yīng)的重要影響因素。投資者會(huì)提前對(duì)公司盈余公告信息作出反應(yīng)，由于對(duì)公司盈余信息的獲取程度不一、對(duì)公司股票的未來走勢(shì)有不同觀點(diǎn)，股票流向愿意出更高價(jià)格的樂觀的投資者手中，投資者異質(zhì)信念越大，賣方獲得的超額收益越大。隨著信息不對(duì)稱程度的降低，投資者異質(zhì)信念程度降低，股票價(jià)格逐步回歸其基本價(jià)值，累計(jì)超額收益也因此降低。總體上，投資者異質(zhì)信念對(duì)未預(yù)期盈余與累計(jì)超額收益的關(guān)系影響不顯著。

【關(guān)鍵詞】 投資者異質(zhì)信念； 未預(yù)期盈余； 盈余公告效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）05-0067-06

一、引言

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論中的“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)忽視了投資者心理上的差異性以及行為的非完全理性，在解釋證券市場(chǎng)上存在的異常現(xiàn)象時(shí)往往陷入困境。行為金融學(xué)的發(fā)展讓人們開始從投資主體心理及行為差異性的角度來解釋上述問題，投資者異質(zhì)信念與資本市場(chǎng)異象成為一個(gè)研究熱點(diǎn)。同時(shí)，現(xiàn)代企業(yè)中由于代理問題產(chǎn)生的盈余操縱行為嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，監(jiān)管部門、投資者對(duì)于盈余信息的關(guān)注程度不斷提高，資本市場(chǎng)上存在的盈余公告異象也成為當(dāng)前研究的重點(diǎn)領(lǐng)域。一方面，市場(chǎng)信息披露機(jī)制不完善，盈余監(jiān)管力度不夠。另一方面，我國資本市場(chǎng)投資者以散戶為主，專業(yè)知識(shí)不足、信息獲取渠道狹窄，存在盲目追風(fēng)、投機(jī)取巧等非理性投資行為，投資者異質(zhì)信念程度較高。投資者主要依靠盈余公告信息來決定是否投資，因此，有必要針對(duì)投資者異質(zhì)信念與盈余公告效應(yīng)展開理論探討，檢驗(yàn)投資者異質(zhì)信念與盈余公告之間是否存在顯著相關(guān)關(guān)系，為探究盈余公告效應(yīng)中投資者的心理與行為特征提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究

Miller（1977）以供求均衡分析法分析賣空限制制度下投資者異質(zhì)信念與股票價(jià)格的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)投資者異質(zhì)信念會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格高估，表現(xiàn)為股票價(jià)格與股票真實(shí)價(jià)值的持續(xù)正向偏離。Varian（1985）進(jìn)一步研究表明，在取消賣空限制的情況下，投資者異質(zhì)信念與股票后續(xù)長期超額收益存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Garnnkel and Sokobin（2006）以美國紐約證券交易所（NYSE）上市公司為例，以盈余公告期間的意外交易量作為投資者異質(zhì)信念代理變量，以盈余公告后60天的累計(jì)超額收益作為盈余公告效應(yīng)的代理變量，發(fā)現(xiàn)投資者異質(zhì)信念與盈余公告效應(yīng)顯著正相關(guān)。Anderson et al.（2009）以美國納斯達(dá)克（NASDAQ）上市公司為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)在無賣空限制的條件下，投資者異質(zhì)信念與盈余公告后的盈余漂移程度正相關(guān)；重新加入賣空限制后的研究結(jié)論表明賣空限制只對(duì)利空的上市公司有顯著影響。Verardo（2010）以美國NYSE市場(chǎng)橫截面收益數(shù)據(jù)為樣本，研究異質(zhì)信念與收益持續(xù)性之間的關(guān)系，在控制相關(guān)影響因素并引入賣空限制后，高異質(zhì)信念的投資組合的收益持續(xù)性強(qiáng)并通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（二）國內(nèi)研究

陳國進(jìn)等（2008）以2003—2005年我國A股市場(chǎng)上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，采用Garnnkel and Sokobin（2006）的研究方法，發(fā)現(xiàn)投資者異質(zhì)信念與盈余公告后的累計(jì)超額收益顯著負(fù)相關(guān)，此后，陳國進(jìn)（2009）運(yùn)用資產(chǎn)組合分析法和截面回歸統(tǒng)計(jì)的方法對(duì)我國2000—2008年的A股上市公司樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，證明在賣空限制的背景下，投資者異質(zhì)信念會(huì)引起當(dāng)期股票價(jià)格的高估，股票未來收益因此受到負(fù)面影響。周暉（2008）采用事件研究法證實(shí)了盈余公告效應(yīng)在我國資本市場(chǎng)的存在性，且具有提前反應(yīng)的特征，并發(fā)現(xiàn)投資者意見分歧與累計(jì)超額收益存在顯著正相關(guān)關(guān)系。陸靜（2011）認(rèn)為異質(zhì)信念是一種風(fēng)險(xiǎn)因素，異質(zhì)信念與超額收益之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。于李勝和王艷艷（2006）對(duì)上市公司年報(bào)披露引起的投資者異質(zhì)信念與公告之后股票價(jià)格變動(dòng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)投資者異質(zhì)信念與股票價(jià)格漂移呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，且股票持有期越長，負(fù)相關(guān)程度越顯著。張榮武和曾維新（2013）研究了投資者異質(zhì)后驗(yàn)信念對(duì)股票價(jià)格的影響，研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于好（壞）消息的異質(zhì)后驗(yàn)信念分歧程度越高，股票價(jià)格被高（低）估的程度越大。

三、理論分析與研究假設(shè)

由于投資者在性別、年齡、學(xué)歷、經(jīng)驗(yàn)、認(rèn)知等方面的差異，對(duì)于公司盈余公告所包含的信息及對(duì)未來收益會(huì)產(chǎn)生不同的估計(jì)，即存在異質(zhì)信念。投資者異質(zhì)信念假說認(rèn)為過度自信或擁有私人信息的投資者會(huì)對(duì)公司盈余作出樂觀的估計(jì)，表現(xiàn)為以對(duì)公司盈余的自我預(yù)期為依據(jù)進(jìn)行投資決策。以短線投資為主的散戶是我國股票市場(chǎng)的主體，投資者異質(zhì)信念程度很大，當(dāng)盈余信息公布時(shí)，由于信息不對(duì)稱、投資者異質(zhì)性，從而出現(xiàn)投資者心理、行為的偏差。在賣空限制的制度背景下，樂觀投資者的預(yù)期被市場(chǎng)擴(kuò)大化，整個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)出對(duì)未來股價(jià)和前景的看好，股票價(jià)格高出其真實(shí)價(jià)值。盈余信息公布后，隨著信息的公開化、投資者預(yù)期不斷修正，投資者異質(zhì)信念逐步縮小，股票價(jià)格向其正常價(jià)格回歸，投資者能夠獲得的超額收益由此減少。因此，投資者異質(zhì)信念的存在會(huì)引起市場(chǎng)上系統(tǒng)性定價(jià)偏誤，產(chǎn)生盈余公告效應(yīng)，投資者異質(zhì)信念在信息公布后呈現(xiàn)先增強(qiáng)后減弱的趨勢(shì)。

假設(shè)1：盈余公告效應(yīng)在我國資本市場(chǎng)顯著存在，表現(xiàn)為累計(jì)超額收益與未預(yù)期盈余顯著正相關(guān)。

假設(shè)2：投資者異質(zhì)信念與盈余公告前后的短期累計(jì)超額收益正相關(guān)，與長期累計(jì)超額收益負(fù)相關(guān)。

Garfinkel（2006）的研究表明投資者異質(zhì)信念能夠通過增加未預(yù)期盈余與累計(jì)超額收益的相關(guān)性來影響盈余公告效應(yīng)。陸靜（2011）以我國資本市場(chǎng)為研究對(duì)象得出了不同的結(jié)論。我國資本市場(chǎng)與國外資本市場(chǎng)在制度背景、投資環(huán)境等方面存在顯著差異，上述研究結(jié)論是否適用于我國需要進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，公司盈余狀況是其主要的決策依據(jù)，未預(yù)期盈余部分則是投資者對(duì)盈余信息預(yù)期的修正，投資者異質(zhì)信念的存在使得這種修正存在差異，投資者對(duì)于未預(yù)期盈余的反應(yīng)更加復(fù)雜，因此，在賣空限制的制度下，投資者之間的異質(zhì)信念使得悲觀投資者拒絕參與市場(chǎng)投資，樂觀投資者成為市場(chǎng)交易的主體，樂觀投資者對(duì)未預(yù)期盈余的處理方式?jīng)Q定了市場(chǎng)上股票價(jià)格與未預(yù)期盈余的聯(lián)系，投資者異質(zhì)信念越高，未預(yù)期盈余與盈余漂移的敏感性越高?，F(xiàn)有研究成果中，盈余漂移多以累計(jì)超額收益來計(jì)量，本文借鑒這一做法，提出研究假設(shè)。

假設(shè)3：投資者異質(zhì)信念顯著提升未預(yù)期盈余與累計(jì)超額收益敏感性的相關(guān)性。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究變量

1.被解釋變量：累計(jì)超額收益（CAR）

本文以累計(jì)超額收益（CAR）來反映盈余公告對(duì)公司股票的影響，采用市場(chǎng)調(diào)整模型法計(jì)算異常收益。計(jì)量公式為：

+ε （模型2）

相較于模型（1），模型（2）加入交乘項(xiàng)來檢驗(yàn)投資者異質(zhì)信念是否通過影響未預(yù)期盈余與累計(jì)超額收益的相關(guān)性而影響盈余公告效應(yīng)。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2014年我國滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，剔除金融類上市公司、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及交易數(shù)據(jù)缺失的公司、存在極端值的公司以及ST類公司，共選取3 266個(gè)有效觀測(cè)值。研究過程中所需要的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫、滬深兩市發(fā)布上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告等，并以Excel進(jìn)行數(shù)據(jù)的收集、整理和篩選，以EViews6.0進(jìn)行數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性統(tǒng)計(jì)及回歸分析。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。

從CAR[T1，T2]的變動(dòng)來看，CAR[-10，10]的均值為正，此后，隨著持有期的增長，股票的超額收益逐漸減少，表現(xiàn)為CAR[0，30]、CAR[0，60]、CAR[0，90]、CAR [0，120]逐步減小。UE均值為負(fù)數(shù)，說明投資者對(duì)股票盈余的估計(jì)持樂觀態(tài)度，標(biāo)準(zhǔn)差為0.321133，表明投資者對(duì)于公司盈余的預(yù)期存在較大分歧。ΔTO的標(biāo)準(zhǔn)差為0.423354，表明投資者在不同時(shí)期對(duì)不同公司的盈余公告有著不同的反應(yīng)。

（二）相關(guān)性分析

為了檢驗(yàn)各變量之間的相關(guān)性以及自變量之間是否存在相關(guān)性，本文對(duì)模型中的主要變量進(jìn)行Pearson相關(guān)分析，分析結(jié)果見表3。

結(jié)果表明各變量與被解釋變量存在顯著的相關(guān)關(guān)系。變量UE與CAR[T1，T2]在10%水平上通過顯著性檢驗(yàn)，表明未預(yù)期盈余與累計(jì)超額收益存在正相關(guān)關(guān)系。ΔTO與CAR[-10，10]在10%水平上顯著正相關(guān)，與CAR[0，30]、CAR[0，60]、CAR[0，90]、CAR[0，120]在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這與本文的研究假設(shè)1一致。相關(guān)控制變量與累計(jì)超額收益存在顯著相關(guān)性，因此，有必要對(duì)這些變量進(jìn)行控制。自變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.8，表明不存在多重共線性問題，本文的研究變量適用于多元回歸分析。

（三）投資者異質(zhì)信念與盈余公告效應(yīng)

利用模型（1）對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表4。

表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明：未預(yù)期盈余UE與累計(jì)超額收益CAR[T1，T2]在1%水平上均存在顯著的正相關(guān)性，這與本文的研究假設(shè)1一致，表明盈余公告效應(yīng)在我國資本市場(chǎng)確實(shí)存在。與CAR[-10，10]在1%水平上顯著正相關(guān)，與CAR[0，30]、CAR[0，60]、CAR[0，90]、CAR[0，120]在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這表明投資者會(huì)提前對(duì)公司盈余公告信息作出反應(yīng)，由于對(duì)公司盈余信息的獲取程度不一、對(duì)公司股票的未來走勢(shì)有不同觀點(diǎn)，股票流向愿意出更高價(jià)格的樂觀的投資者手中，投資者異質(zhì)信念越大，賣方獲得的超額收益越大。隨著信息不對(duì)稱程度的降低，投資者異質(zhì)信念程度降低，股票價(jià)格逐步回歸其基本價(jià)值，累計(jì)超額收益也因此降低。控制變量中，公司規(guī)模（Size）一直為負(fù)，表明公司規(guī)模越大，盈余公告所產(chǎn)生的長期超額收益越小。股票流動(dòng)性（Illiq）與累計(jì)超額收益存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)作為影響股票風(fēng)險(xiǎn)的主要因素對(duì)盈余公告效應(yīng)具有反向的調(diào)節(jié)作用。賬面市值率（BP）、價(jià)格動(dòng)量（MOM）與累計(jì)超額收益的顯著性不穩(wěn)定且不高，表明在我國資本市場(chǎng)，二者對(duì)盈余公告效應(yīng)的影響不大。

（四）投資者異質(zhì)信念對(duì)未預(yù)期盈余與累計(jì)超額收益相關(guān)性的影響

利用模型（2）對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表5。

表5的統(tǒng)計(jì)結(jié)果中，未預(yù)期盈余UE與累計(jì)超額收益CAR存在顯著正相關(guān)關(guān)系，異常換手率ΔTO與CAR[-10，10]顯著正相關(guān)，CAR[0，30]、CAR[0，60]、CAR [0，90]、CAR[0，120]在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這與模型（1）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致，交乘項(xiàng)（UE×ΔTO）與累計(jì)超額收益（CAR）不存在顯著相關(guān)關(guān)系，這與Garfinkel（2006）的研究不一致，而與陸靜等（2011）的研究結(jié)論一致，表明在我國投資者異質(zhì)信念不會(huì)顯著影響未預(yù)期盈余與累計(jì)超額收益率之間的相關(guān)性，即投資者異質(zhì)信念能夠影響盈余公告效應(yīng)，但投資者異質(zhì)信念沒有通過影響未預(yù)期盈余與累計(jì)超額收益的敏感性而影響盈余公告效應(yīng)，研究假設(shè)3不成立。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

借鑒Carbbe and Post（1994）的研究經(jīng)驗(yàn)，利用標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期交易量（SUV）作為異常換手率（ΔTO）的替代變量，對(duì)本文的研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與原檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期交易量（SUV）與CAR[-10，10]在1%水平上顯著正相關(guān)，CAR[0，30]、CAR [0，60]、CAR [0，90]、CAR [0，120]在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，并且標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期交易量（SUV）沒有通過影響未預(yù)期盈余與累計(jì)超額收益的敏感性而影響盈余公告效應(yīng)。

按照未預(yù)期盈余是否大于零進(jìn)行分組檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)未預(yù)期盈余為正時(shí)，投資者異質(zhì)信念增強(qiáng)了未預(yù)期盈余與累計(jì)盈余的敏感性；當(dāng)未預(yù)期盈余為負(fù)時(shí)，投資者異質(zhì)信念幾乎同等程度降低了未預(yù)期盈余與累計(jì)超額收益的敏感性。因此，在總樣本檢驗(yàn)時(shí)投資者異質(zhì)信念對(duì)未預(yù)期盈余與累計(jì)超額收益的影響不顯著。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以2010—2014年我國滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，采用多元回歸分析法對(duì)我國盈余公告效應(yīng)的存在性、投資者異質(zhì)信念與盈余公告效應(yīng)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究表明：

我國證券市場(chǎng)上存在顯著的盈余公告效應(yīng)，投資者異質(zhì)信念、未預(yù)期盈余是盈余公告效應(yīng)的重要影響因素。投資者會(huì)提前對(duì)公司盈余公告信息作出反應(yīng)，由于對(duì)公司盈余信息的獲取程度不一、對(duì)公司股票的未來走勢(shì)有不同觀點(diǎn)，股票流向愿意出更高價(jià)格的樂觀的投資者手中，投資者異質(zhì)信念越大，賣方獲得的超額收益越大。隨著信息不對(duì)稱程度的降低，投資者異質(zhì)信念程度降低，股票價(jià)格逐步回歸其基本價(jià)值，累計(jì)超額收益也因此降低?？傮w上，投資者異質(zhì)信念對(duì)未預(yù)期盈余與累計(jì)超額收益的關(guān)系影響不顯著。

（二）建議

1.逐步放松賣空限制

限制賣空在穩(wěn)定市場(chǎng)，保護(hù)投資者方面收效甚微，持續(xù)性差，并有可能導(dǎo)致資本市場(chǎng)的政策依賴性，我國資本市場(chǎng)的成長需要敞開大門，引導(dǎo)國際資本流通，放松賣空限制，構(gòu)建開放、自由、穩(wěn)定的投資環(huán)境。當(dāng)前，我國正在大力推進(jìn)的融資融券業(yè)務(wù)、滬港通以及正在醞釀中的深港通正是在這方面的積極探索。

2.引導(dǎo)理性投資

我國資本市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者所占比例小，個(gè)人投資者所占比例大，個(gè)人投資者專業(yè)知識(shí)不足，投資分析能力差，缺少正確的投資理念作為指導(dǎo)，投機(jī)型投資而非價(jià)值型投資占主導(dǎo)。2015年4月底以來，監(jiān)管部門、人民日?qǐng)?bào)通過不同的途徑對(duì)投資者進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)提示，結(jié)果導(dǎo)致5月初投資者恐慌性拋售，表明我國投資者缺少獨(dú)立的判斷，盲目從眾，而政府相關(guān)部門的引導(dǎo)方式也有待改進(jìn)。證券監(jiān)管部門應(yīng)通過媒體進(jìn)行正確的引導(dǎo)，在交易所開設(shè)網(wǎng)上課堂，讓投資者有機(jī)會(huì)學(xué)習(xí)和掌握正確的投資分析方法、投資理念，消除投資者異質(zhì)信念導(dǎo)致的負(fù)面效果。

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