徐武杰++周穎

作者簡(jiǎn)介：徐武杰（1991.12-），男，漢族，浙江溫州人，碩士在讀，上海大學(xué)，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)管理、企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

周穎，女，內(nèi)蒙古人，碩士在讀，上海大學(xué)，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)管理、企業(yè)價(jià)值。

摘要：隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)上市公司資產(chǎn)重組案例不斷涌現(xiàn)，重組方式也推陳出新，資產(chǎn)置換在我國(guó)被認(rèn)為是各類資產(chǎn)重組方式當(dāng)中效果最快、最明顯，且調(diào)整公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)最為徹底的一種重組方式。置換成功的上市公司能保住原有的殼資源，但并不是所有的資產(chǎn)重組都會(huì)給股東帶來(lái)巨大的經(jīng)濟(jì)利益，如果置入的資產(chǎn)并非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有可能會(huì)對(duì)股東造成損失，這就需要對(duì)重組的效果進(jìn)行評(píng)價(jià)。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)置換；借殼上市；績(jī)效評(píng)價(jià)

一、被借殼方背景簡(jiǎn)介

秦皇島耀華玻璃股份有限公司（證券簡(jiǎn)稱ST耀華）由中國(guó)耀華玻璃集團(tuán)公司作為主發(fā)起人，與河北省建設(shè)投資公司、國(guó)家建材局秦皇島玻璃研究設(shè)計(jì)院、渤海鋁業(yè)有限公司、秦皇島北山發(fā)電股份有限公司共同發(fā)起并采用社會(huì)募集方式設(shè)立的股份有限公司，股票于1996年7月2日在上海證券交易所上市。2005年和2006年公司連續(xù)出現(xiàn)虧損，于2007年4月30日被上交所實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)提示，股票簡(jiǎn)稱變更為“*ST耀華”。

耀華玻璃主營(yíng)平板玻璃、工業(yè)技術(shù)玻璃及其制品。2005年度、2006年度，由于受到國(guó)家宏觀調(diào)控的影響，市場(chǎng)需求增速減緩、行業(yè)供需矛盾突出，玻璃售價(jià)持續(xù)低迷，另一方面，主要原燃材料價(jià)格高漲，導(dǎo)致玻璃生產(chǎn)成本大幅增加，耀華玻璃經(jīng)營(yíng)困難，連續(xù)出現(xiàn)虧損，并于2007年4月30日被上交所實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)提示。同時(shí)受2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，耀華玻璃2008年又出現(xiàn)巨額虧損，2009年中期仍然出現(xiàn)虧損。如果不對(duì)上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，改善上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和持續(xù)盈利能力，上市公司將很難再避免虧損并再次面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。

二、借殼方背景簡(jiǎn)介

鳳凰置業(yè)所在行業(yè)為房地產(chǎn)行業(yè)，鳳凰置業(yè)由于其特殊的背景及文化底蘊(yùn)，一直倡導(dǎo)致力于打造文化地產(chǎn)，成為一家擁有深厚文化產(chǎn)業(yè)資源平臺(tái)的開(kāi)發(fā)企業(yè)。鳳凰置業(yè)作為本次交易的資產(chǎn)置入方，自公司成立以來(lái)緊跟國(guó)家相關(guān)政策的引導(dǎo)，注重文化地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)，以市場(chǎng)實(shí)際需求為向?qū)В诒ＷC地產(chǎn)開(kāi)發(fā)質(zhì)量的前提下，不斷開(kāi)拓符合市場(chǎng)需求的文化地產(chǎn)業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，營(yíng)造了良好的財(cái)務(wù)狀況，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)迅速提升。鳳凰置業(yè)有限公司母公司為江蘇鳳凰出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)有限公司，鳳凰集團(tuán)的唯一出資人為江蘇省人民政府。鳳凰集團(tuán)全資擁有江蘇鳳凰置業(yè)有限公司。

三、資產(chǎn)重組動(dòng)因分析

（一）置出方動(dòng)因

上市公司之所以淪為殼公司，主要原因還是在于其日漸惡化的財(cái)務(wù)狀況和持續(xù)不斷的經(jīng)營(yíng)不善，如果持續(xù)達(dá)不到保有上市資格的要求的話，最終就是散失上市資格也就是融資資格，再加之目前退市制度的日趨完善，提高了殼公司面臨的強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)。耀華玻璃股票曾于2007年4月30口被給予了退市的風(fēng)險(xiǎn)警示，股票簡(jiǎn)稱帶上了*ST，2007年通過(guò)實(shí)現(xiàn)非經(jīng)常性損益扭虧為盈，股票簡(jiǎn)稱變?yōu)镾T，但實(shí)際上，上市公司難以擺脫其不斷惡化的經(jīng)營(yíng)困境，如此大的壓力，公司想要尋求一線生機(jī)的話，最直接有效的途徑唯有嘗試進(jìn)行資產(chǎn)重組，這樣才有希望擺脫經(jīng)營(yíng)困境，保留其存在價(jià)值。

（二）置入方動(dòng)因

非上市公司在籌備上市之前，需要進(jìn)行大量的準(zhǔn)備工作，包括滿足發(fā)行人的條件、召開(kāi)股東大會(huì)、向證監(jiān)會(huì)提交申請(qǐng)報(bào)告等等工作，而通過(guò)有效利用殼資源來(lái)實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)則不僅可以節(jié)省工作量和時(shí)間，并且如果通過(guò)中介來(lái)幫助上市的話，收購(gòu)比IPO所需的中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用也會(huì)有所降低，這在很大程度上節(jié)約了公司的成本，提高了公司的工作效率。

四、資產(chǎn)重組方式

本次重大資產(chǎn)重組，耀華玻璃以其全部資產(chǎn)與負(fù)債（含或有負(fù)債）作為置出資產(chǎn)，鳳凰集團(tuán)持有的鳳凰置業(yè)100%股權(quán)作為置入資產(chǎn)，在等價(jià)置換的基礎(chǔ)上，置入資產(chǎn)與置出資產(chǎn)的差額，由耀華玻璃向鳳凰集團(tuán)非公開(kāi)發(fā)行股票購(gòu)買（非公開(kāi)發(fā)行價(jià)格為重組定價(jià)基準(zhǔn)日前二十日股票交易均價(jià)5.06元/股），最終形成鳳凰置業(yè)100%股權(quán)進(jìn)入上市公司；同時(shí)，耀華集團(tuán)將持有的耀華玻璃全部股份（占耀華玻璃總股本的47.49%）以約1.45元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給鳳凰集團(tuán)，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為3，000萬(wàn)元現(xiàn)金及耀華玻璃置出的全部資產(chǎn)及負(fù)債。在上市公司資產(chǎn)置換和非公開(kāi)發(fā)行股票中，收購(gòu)人支付的對(duì)價(jià)為鳳凰集團(tuán)持有的鳳凰置業(yè)100%股權(quán)；在上市公司股份轉(zhuǎn)讓中，收購(gòu)人支付的對(duì)價(jià)包括耀華玻璃置出的全部資產(chǎn)及負(fù)債及3，000萬(wàn)元資金。

五、資產(chǎn)重組績(jī)效評(píng)價(jià)

這里運(yùn)用事件研究法中的股價(jià)變動(dòng)法，使用ST耀華資產(chǎn)重組前后的股票收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)變化來(lái)分析企業(yè)短期市場(chǎng)績(jī)效。

從ST耀華籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)開(kāi)始，企業(yè)股票停牌前20個(gè)交易日到公司董事會(huì)審議通過(guò)資產(chǎn)重組議案，股票復(fù)牌后20個(gè)交易日（-20，20）內(nèi)ST耀華的每日股價(jià)收盤(pán)價(jià)的變化情況，直接根據(jù)股價(jià)的走勢(shì)來(lái)看是否存在價(jià)格異動(dòng)情況。從理論上講，股價(jià)的變化反映了投資者的預(yù)期；如果股價(jià)上漲，說(shuō)明投資者認(rèn)為重組事件為股東帶來(lái)了價(jià)值。

ST耀華停牌前后20個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)趨勢(shì)圖

從上圖可以看出，資產(chǎn)重組后ST耀華短期內(nèi)的股票股價(jià)漲幅甚微，這說(shuō)明資產(chǎn)重組短期內(nèi)并不能給ST耀華帶來(lái)價(jià)值增值，也體現(xiàn)了投資者對(duì)本次重組并不買賬。具體平均股價(jià)漲幅明細(xì)如下表所示：

六、結(jié)束語(yǔ)

成功的資產(chǎn)置換，不僅給上市公司帶來(lái)巨大整體經(jīng)濟(jì)利益，而且也將會(huì)彌補(bǔ)甚至超過(guò)關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的損失，這樣既保住了原有的殼資源，也可能使國(guó)有資產(chǎn)保值增值。而在進(jìn)行資產(chǎn)置換交易的過(guò)程中，置換方案的確定從某種程度上說(shuō)直接關(guān)系到置換雙方利益的分配。但并不是所有的資產(chǎn)重組都會(huì)給股東帶來(lái)巨大的經(jīng)濟(jì)利益，如果置入的資產(chǎn)并非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有可能會(huì)對(duì)股東造成損失，這就需要對(duì)重組的效果進(jìn)行評(píng)價(jià)。本案例以鳳凰置業(yè)借殼ST耀華為案例，介紹了ST耀華進(jìn)行資產(chǎn)置換的整個(gè)過(guò)程，分析了鳳凰置業(yè)與ST耀華進(jìn)行重組的動(dòng)機(jī)，并對(duì)重組后的上市公司績(jī)效進(jìn)行了研究和評(píng)價(jià)，最后得出結(jié)論，對(duì)ST耀華來(lái)說(shuō)，重組后通過(guò)股價(jià)進(jìn)行分析的短期績(jī)效并不明顯。（作者單位：上海大學(xué)管理學(xué)院）

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