何志翀

目前的市場只是處于一種中間狀態(tài)，不貴不便宜。

價(jià)值投資經(jīng)常提到“內(nèi)在價(jià)值”，用內(nèi)在價(jià)值去衡量未來的潛在預(yù)期回報(bào)，用內(nèi)在價(jià)值與股價(jià)進(jìn)行比較來獲得投資的安全邊際。內(nèi)在價(jià)值可以說是價(jià)值投資者心中的一桿秤，用于評(píng)估價(jià)格波動(dòng)的偏離情況，并據(jù)此制定投資策略。

但如何評(píng)估上市公司的內(nèi)在價(jià)值呢？

原理簡單應(yīng)用難

估值有兩種方法。其一是資產(chǎn)評(píng)估法，即評(píng)估公司所持有資產(chǎn)以市場公允價(jià)格進(jìn)行價(jià)值重估。說直白點(diǎn)就是公司資產(chǎn)拿到市場上能賣多少錢，但由于公司不同的會(huì)計(jì)政策會(huì)使得資產(chǎn)在財(cái)報(bào)中所體現(xiàn)的資產(chǎn)規(guī)模有所不同。

例如近年來鋼鐵行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益不好，部分鋼鐵行業(yè)上市公司調(diào)整固定資產(chǎn)折舊年限。以河北鋼鐵（000709.SZ）為例，公司于2014年將房屋、機(jī)器設(shè)備、運(yùn)輸工具等固定資產(chǎn)的折舊年限大幅延長至44—45年、12—22年、10—15年。會(huì)計(jì)政策調(diào)整之后，固定資產(chǎn)折舊少計(jì)提27.37億元，資產(chǎn)凈額比變更前增加27.37億元，當(dāng)期利潤總額增長27.37億元。

但如果是將河北鋼鐵的資產(chǎn)進(jìn)行市場化出售，對(duì)固定資產(chǎn)進(jìn)行重新市場化定價(jià)，其估值很有可能會(huì)有所縮水。

其二是未來收益評(píng)估法，預(yù)期公司在未來持續(xù)經(jīng)營周期內(nèi)能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流，然后將現(xiàn)金流折現(xiàn)。其估值計(jì)算公式如下：

價(jià)值=

式中，是期間t的預(yù)期現(xiàn)金流量，r是用于現(xiàn)金流貼現(xiàn)的調(diào)整過風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率，n是資產(chǎn)的使用年限。

未來收益評(píng)估的是經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金，而不是凈利潤。因此類似河北鋼鐵通過調(diào)整固定資產(chǎn)折舊的方式雖然能夠提升利潤卻無法改變經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金。從這方面來看，未來收益評(píng)估更合理，能夠有效規(guī)避通過會(huì)計(jì)政策調(diào)節(jié)利潤對(duì)估值的干擾。但是這個(gè)方法有兩大難點(diǎn)。

難點(diǎn)一：評(píng)估公司未來持續(xù)經(jīng)營周期所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。這是一個(gè)幾乎難以逾越的難點(diǎn)，不僅普通投資者難以評(píng)估，其實(shí)機(jī)構(gòu)投資者甚至公司經(jīng)營者都無法準(zhǔn)確預(yù)估公司未來現(xiàn)金流。

難點(diǎn)二：貼現(xiàn)率的確定。貼現(xiàn)率由無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率組成，無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率與通脹及國債收益率關(guān)聯(lián)度大，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率則很大程度上是投資者基于公司未來現(xiàn)金流不確定性的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

筆者認(rèn)為99%以上的投資者無法給出一家公司確切的內(nèi)在價(jià)值，這也恰恰說明投資并非一門精確的科學(xué)。但也正如格雷厄姆所說，一個(gè)大概近似的內(nèi)在價(jià)值數(shù)字是能夠指導(dǎo)價(jià)值投資的。

絕大部分價(jià)值投資者對(duì)于上市公司更為看重的是公司未來的收益回報(bào)，因此未來收益評(píng)估法對(duì)于A股更有意義。正如上文提到的，未來收益評(píng)估中有三個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，分別是未來現(xiàn)金流、無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率。

首先，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率下行時(shí)，其他因素不變則公司內(nèi)在價(jià)值會(huì)有所提升。以目前國內(nèi)的無風(fēng)險(xiǎn)利率來看，不論是央行的存貸款基準(zhǔn)利率、國債收益率還是具有隱性剛兌理財(cái)?shù)漠a(chǎn)品收益率均比2012—2014年低不少，這有利于市場整體估值水平相較2012—2014年有所提升。

其次，公司未來現(xiàn)金流與公司所處行業(yè)、所處成長階段有著密切關(guān)聯(lián)。一家公司恰是由于所處階段不同，不確定性不同，導(dǎo)致了其天使投資、VC投資和PE投資有著不同的定價(jià)。

而對(duì)于成熟期的公司，在擁有較好的護(hù)城河時(shí)，其歷史的經(jīng)營成果是可以作為未來現(xiàn)金流測算的依據(jù)。

最后，從估值公式來看，公司經(jīng)營成果的本質(zhì)是能夠產(chǎn)生多少現(xiàn)金，而不是多少利潤。賺取的現(xiàn)金可以用于現(xiàn)金分紅，或者投入再生產(chǎn)（前提是公司生產(chǎn)能夠產(chǎn)生較好的效益）。

基于此，估值前端是公司的收入（用戶數(shù)），這也是為什么對(duì)于新的產(chǎn)品和商業(yè)模式進(jìn)行估值首先看的是用戶基數(shù)、用戶滲透率、市銷率等數(shù)據(jù)。

當(dāng)公司步入成長期，收入、利潤和現(xiàn)金流逐步兌現(xiàn)，其未來不確定性會(huì)有所下降。而且如果公司的業(yè)績增速超預(yù)期，那么還將提高未來現(xiàn)金流的預(yù)期值，因此業(yè)績增速超預(yù)期的公司往往內(nèi)在價(jià)值會(huì)得到顯著提升。

市場力量

A股市場無時(shí)無刻不在給上市公司定價(jià)，注意是定價(jià)而不是估值。例如格力電器（000651.SZ）2015年最高市值曾達(dá)到1886.62億元，而截至2016年1月28日市值為1101億元。市場雖然有定價(jià)，但這個(gè)定價(jià)是否合理是值得商榷的。

投資者經(jīng)?？碅股市場中的市盈率（PE）、市凈率（PB）和市銷率（PS）等，這些是A股市場針對(duì)上市公司給予的定價(jià)比例，而公司實(shí)際的內(nèi)在價(jià)值與這些并無關(guān)聯(lián)。

仍以格力電器為例，格力為成熟型公司，其目前空調(diào)主業(yè)已經(jīng)進(jìn)入寡頭壟斷，且近期并無革命性替代產(chǎn)品出現(xiàn)。那么格力歷史的經(jīng)營成果可以作為未來的借鑒，基于此市場給予的歷史定價(jià)水平也值得借鑒。

格力電器2000—2015年的PE重心從12倍下移至8倍左右，其中2010—2014年市場整體PE重心下移對(duì)同期格力有較大影響，但2014下半年A股市場整體PE大幅提升，而格力顯然提升幅度較小，這主要是因?yàn)橥顿Y者對(duì)格力電器未來業(yè)績增速預(yù)期有所下降。

截至2015年三季報(bào)，格力電器的業(yè)績增速為1.27%，為近10年來最低增速。而對(duì)于格力電器業(yè)績下滑預(yù)期市場由來已久。綜合判斷，我們依然采用5—11倍的PE定價(jià)波動(dòng)區(qū)間；由于公司主業(yè)具有一定穩(wěn)定性，按照-20—20%的業(yè)績增速作為測算區(qū)間，對(duì)目前格力電器不同情形下的股價(jià)進(jìn)行情景測算，見表：

以2016年1月28日的18.31元收盤價(jià)為基準(zhǔn)，能夠獲得的情景只有50%，這說明目前格力電器的股價(jià)并不具備足夠的安全邊際。

用該方法對(duì)目前的A股市場進(jìn)行比較分析，結(jié)果大致相當(dāng)。

也就是說，目前的市場只是處于一種中間狀態(tài)，不貴不便宜。但當(dāng)下由于經(jīng)濟(jì)增速下滑將拉低全部A股的業(yè)績增速，且本輪牛熊交替過程中A股市場各類杠桿行為的助漲助跌效應(yīng)尚未完全清除，而受匯率影響國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)收益率下滑進(jìn)程也告一段落。綜合這些因素，不排除后期市場給出一個(gè)具有一定安全邊際的投資區(qū)間。

作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)