王東岳

主業(yè)不佳的恒信移動(dòng)被迫轉(zhuǎn)型，但第一次嘗試就被證監(jiān)會否決，此次收購能否成功尚不得而知，但收購標(biāo)的估值短期暴漲，且有自家人抬轎;此外，收購標(biāo)的仍在虧損，業(yè)績承諾能否兌現(xiàn)存疑。

恒信移動(dòng)（300081.SZ）于2010年4月登陸創(chuàng)業(yè)板，甫一上市就業(yè)績變臉，當(dāng)年歸屬母公司凈利潤同比下滑44.50%。此后，公司業(yè)績表現(xiàn)每況愈下，2012-2014年，恒信移動(dòng)扣非后的凈利潤連續(xù)三年為負(fù)。

2015年，恒信移動(dòng)加速轉(zhuǎn)型，擬收購互聯(lián)網(wǎng)電視運(yùn)營服務(wù)商易視騰，但因收購標(biāo)的盈利能力存疑被證監(jiān)會否決。

2016年伊始，恒信移動(dòng)再次發(fā)布收購預(yù)案，擬以12.9億元收購影視制作公司東方夢幻。然而，成立于2013年4月的東方夢幻，直到2015年還未實(shí)現(xiàn)任何收入，至今仍處于虧損狀態(tài)。

業(yè)績變臉有先兆

恒信移動(dòng)主營移動(dòng)信息產(chǎn)品的銷售與服務(wù)，依靠“地面+空中”的概念模式和河北移動(dòng)的手機(jī)定制業(yè)務(wù)，公司有幸成為河北省第一家創(chuàng)業(yè)板上市公司。

然而，上市之后的恒信移動(dòng)業(yè)績表現(xiàn)極為不佳，上市當(dāng)年便出現(xiàn)嚴(yán)重下滑。根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2010年，恒信移動(dòng)歸屬母公司股東的凈利潤2320.87萬元，較2009年減少1860.54萬元，同比下滑44.50%。2012-2014年，恒信移動(dòng)扣非后歸屬母公司的凈利潤分別為-4615.3萬元、-5601.27萬元和-1422.66萬元，連續(xù)三年為負(fù)。為此，公司不得不變賣“家產(chǎn)”以規(guī)避被ST的命運(yùn)。

回顧歷史，恒信移動(dòng)的業(yè)績頹勢并非全無預(yù)兆。

根據(jù)資料，恒信移動(dòng)業(yè)務(wù)主要分為兩類，一是個(gè)人移動(dòng)信息產(chǎn)品銷售與服務(wù)業(yè)務(wù)，二是行業(yè)移動(dòng)信息產(chǎn)品銷售與服務(wù)業(yè)務(wù)。其中，個(gè)人移動(dòng)信息產(chǎn)品銷售與服務(wù)業(yè)務(wù)包括個(gè)人移動(dòng)終端產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)和個(gè)人移動(dòng)信息業(yè)務(wù)，占公司主營業(yè)務(wù)收入比重接近85%，是公司收入的主要來源。

簡單來說，個(gè)人移動(dòng)終端產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)即手機(jī)銷售業(yè)務(wù)。招股書中，恒信移動(dòng)表示，公司是河北移動(dòng)在個(gè)人移動(dòng)信息終端產(chǎn)品集成銷售與服務(wù)領(lǐng)域的大合作伙伴，與河北移動(dòng)合作運(yùn)營109家營業(yè)廳，同時(shí)還擁有29家自營零售店面、10家分公司、11家售后服務(wù)中心;公司手機(jī)銷售業(yè)務(wù)占河北省銷售市場份額的16%，位居河北省內(nèi)移動(dòng)信息終端銷售行業(yè)第一。

數(shù)據(jù)顯示，2009年，恒信移動(dòng)銷售手機(jī)115.34萬臺，實(shí)現(xiàn)銷售收入7.5億元。

然而，在恒信移動(dòng)所謂行業(yè)第一的銷售中，有超過一半的銷售收入來自于河北移動(dòng)的手機(jī)定制業(yè)務(wù)，公司原有的手機(jī)零售業(yè)務(wù)實(shí)際上下滑十分嚴(yán)重。

根據(jù)招股書，2007年，恒信移動(dòng)個(gè)人手機(jī)零售數(shù)量為58.62萬臺，銷售收入6.03億元;2009年，恒信移動(dòng)個(gè)人手機(jī)零售銷售數(shù)量下降至51.97萬臺，銷售收入下降至3.65億元，較2007年下滑39.47%。同期，公司代理運(yùn)營商銷售（“定制機(jī)”捆綁銷售）數(shù)量由2007年的25.31萬臺增長至2009年的63.37萬臺，銷售收入由2.55億元增長至3.85億元，增幅50.98%。

受個(gè)人零售業(yè)務(wù)下滑影響，2009年，恒信移動(dòng)手機(jī)銷售收入較2007年下滑12.69%

招股書中，恒信移動(dòng)表示，隨著移動(dòng)信息業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，運(yùn)營商紛紛調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，從傳統(tǒng)的移動(dòng)通信接入服務(wù)提供商向信息業(yè)務(wù)提供商轉(zhuǎn)型;在3G時(shí)代，由于一些頗具特色的內(nèi)容，很大程度上需要結(jié)合運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)本身和運(yùn)營商定制的手機(jī)支持情況來決定。因此，定制手機(jī)成為運(yùn)營商發(fā)展3G移動(dòng)信息業(yè)務(wù)的重要策略。

隨著移動(dòng)信息終端的產(chǎn)業(yè)升級和3G時(shí)代的來臨，移動(dòng)信息通信行業(yè)的盈利模式和收入結(jié)構(gòu)面臨著深刻的調(diào)整，非定制個(gè)人手機(jī)市場份額快速下降，定制手機(jī)市場份額快速提升。

但是，一個(gè)不容忽視的問題是，對于過度依賴移動(dòng)公司的恒信移動(dòng)而言，一旦移動(dòng)公司政策發(fā)生變化，恒信移動(dòng)將遭受重創(chuàng)。

事實(shí)也是如此。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2012-2014年，恒信移動(dòng)個(gè)人移動(dòng)信息終端銷售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的銷售金額分別為9.93億元、8.39億元和5.41億元，年均跌幅約為26.19%。

恒信移動(dòng)對此解釋稱，由于運(yùn)營商定制終端產(chǎn)品和合約機(jī)政策不斷調(diào)整，行業(yè)天花板效應(yīng)日趨明顯，隨之帶來的公司盈利產(chǎn)品短缺，銷售規(guī)?？s減，收入下滑較大。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)未見效

零售業(yè)務(wù)下滑嚴(yán)重，收入增長過度依賴單一客戶，暗藏危機(jī)的恒信移動(dòng)得以順利登陸創(chuàng)業(yè)板，其中一個(gè)重要原因是公司的“概念”十分誘人。

在招股書中，恒信移動(dòng)提出，為適應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢，公司已經(jīng)形成了“以服務(wù)帶動(dòng)終端銷售、以終端銷售推廣移動(dòng)信息服務(wù)”的經(jīng)營思路和“一體化、顧問式、多接觸點(diǎn)”的復(fù)合型銷售新商業(yè)模式，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營模式的升級調(diào)整。

恒信移動(dòng)致力于打造“地面+空中”營銷網(wǎng)絡(luò)。在地面連鎖銷售網(wǎng)點(diǎn)，通過展廳內(nèi)鋪設(shè)的“數(shù)字貨架”系統(tǒng)和銷售顧問，為客戶提供個(gè)人移動(dòng)信息產(chǎn)品的集成銷售，客戶可以輕松選擇移動(dòng)信息終端和符合自己需求的軟件產(chǎn)品及運(yùn)營商信息增值業(yè)務(wù)，形成自己獨(dú)具特色的地面數(shù)字展廳連鎖銷售網(wǎng)絡(luò)。

同時(shí)，恒信移動(dòng)加強(qiáng)移動(dòng)信息平臺建設(shè)，利用WCRS等先進(jìn)的客戶關(guān)系管理與拓展系統(tǒng)，使公司銷售顧問可以準(zhǔn)確鎖定客戶，與客戶進(jìn)行服務(wù)和產(chǎn)品的互動(dòng)，同時(shí)嵌入客戶手機(jī)的應(yīng)用軟件可以讓用戶便捷地選擇所需的移動(dòng)信息業(yè)務(wù);通過移動(dòng)信息業(yè)務(wù)平臺，公司可以和更廣泛的客戶建立聯(lián)系，為自身業(yè)務(wù)的混合營銷提供更加廣泛的客戶基礎(chǔ)。這樣，公司形成了獨(dú)具特色的空中營銷網(wǎng)絡(luò)。

從收入構(gòu)成上看，恒信移動(dòng)毛利率較低的個(gè)人移動(dòng)信息終端產(chǎn)品銷售收入占比逐年下降，由2007年的93.06%逐年下降到2009年的79.06%;而毛利率較高的個(gè)人移動(dòng)信息服務(wù)和行業(yè)類移動(dòng)信息綜合業(yè)務(wù)銷售收入的比重逐年提高。

根據(jù)招股書，恒信移動(dòng)的其他業(yè)務(wù)還包括個(gè)人移動(dòng)信息業(yè)務(wù)、行業(yè)移動(dòng)產(chǎn)品集成業(yè)務(wù)和行業(yè)移動(dòng)信息化業(yè)務(wù)。其中，行業(yè)移動(dòng)產(chǎn)品集成業(yè)務(wù)表現(xiàn)最為不俗。2009年，恒信移動(dòng)該項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.3億元，同上年相比增長6184.94萬元，同比增幅高達(dá)90.85%。同年，公司總營業(yè)收入增長額僅為5366.61萬元。

然而，上市之后，恒信移動(dòng)上述業(yè)務(wù)的表現(xiàn)卻令人遺憾。數(shù)據(jù)顯示，2010年，恒信移動(dòng)行業(yè)產(chǎn)品集成業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入僅為7380.05萬元，同比下滑43.08%。2012-2014年，公司行業(yè)移動(dòng)產(chǎn)品集成業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的收入金額分別為2683.25萬元、1435.94萬元和1829.51萬元。

轉(zhuǎn)型收購被否

主營業(yè)務(wù)難以為繼，恒信移動(dòng)被迫選擇轉(zhuǎn)型。

2015年，互聯(lián)網(wǎng)電視大行其道，各家互聯(lián)網(wǎng)巨頭競相布局。4月，恒信移動(dòng)發(fā)布收購草案，擬以發(fā)行股份的方式收購易視騰科技有限公司（下稱“易視騰”）91.3%的股權(quán)，標(biāo)的作價(jià)9億元，評估增值率1198.07%。

根據(jù)資料，易視騰主要從事互聯(lián)網(wǎng)電視的相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)務(wù)。收購草案中，恒信移動(dòng)表示，通過近幾年的業(yè)務(wù)拓展，易視騰已成為運(yùn)營商在互聯(lián)網(wǎng)電視方面的主要合作伙伴，占有較大的市場份額;公司已完成營銷網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建等前期投入的工作，激活用戶數(shù)的范圍和數(shù)量逐年快速增加，已具備良好的盈利能力和成長潛力，由于其客戶基本為各省級運(yùn)營商，信譽(yù)良好，款項(xiàng)收回正常，可為上市公司帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流入。

恒信移動(dòng)指出，通過本次收購，公司將形成比較完整的O2O服務(wù)鏈布局。一方面，連接B端的“手機(jī)看店”業(yè)務(wù)將公司業(yè)務(wù)觸角延伸至實(shí)體商業(yè)連鎖;另一方面，利用互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒進(jìn)入家庭，真正將社區(qū)商業(yè)和家庭消費(fèi)打通，將家庭線上的注意力導(dǎo)流到線下的實(shí)體商業(yè)中，構(gòu)建“手機(jī)+電視”的O2O業(yè)務(wù)模式。公司將成為多屏互動(dòng)服務(wù)商，將商家視頻和家庭視頻聯(lián)通，通過內(nèi)容服務(wù)和營銷的疊加效應(yīng)，不僅能充分降低相關(guān)成本，還能帶來交叉收入，增強(qiáng)客戶黏性;公司將有三條平行運(yùn)行且相互支持的產(chǎn)品線，將充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。

然而，審計(jì)報(bào)告顯示，2013年和2014年，易視騰的凈利潤金額分別為-2378.95萬元和-5475.65萬元，連續(xù)兩年虧損。

收購草案中，易視騰承諾，2015-2017年度公司扣非凈利潤合計(jì)數(shù)達(dá)到1.08億元。根據(jù)盈利預(yù)測，2015-2017年，易視騰預(yù)計(jì)分別可實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.83億元、8.51億元和11.25億元;同期，公司預(yù)計(jì)凈利潤分別為175.65萬元、3600萬元和8000萬元。

遺憾的是，2015年7月31日，證監(jiān)會并購重組審核委員會否決了上述資產(chǎn)收購事項(xiàng)。

根據(jù)審核意見，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問、會計(jì)師核查后認(rèn)為，本次交易的標(biāo)的公司2015年完成盈利預(yù)測的可實(shí)現(xiàn)性存在較大風(fēng)險(xiǎn)，未來盈利能力具有重大不確定性。本次交易不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條第（五）項(xiàng)、第四十三條第一款第（一）項(xiàng)的規(guī)定。

估值暴漲之謎

2016年2月26日，恒信移動(dòng)再次發(fā)布收購預(yù)案，公司擬以發(fā)行股份的方式收購東方夢幻文化產(chǎn)業(yè)投資有限公司（下稱“東方夢幻”）的100%股權(quán)，交易標(biāo)的作價(jià)12.9億元。

根據(jù)資料，東方夢幻主營業(yè)務(wù)為基于IP內(nèi)容的全CG影視及動(dòng)漫內(nèi)容制作、虛擬現(xiàn)實(shí)影視及體驗(yàn)內(nèi)容制作、小型兒童動(dòng)漫主題場館和動(dòng)漫嘉年華的組織、相關(guān)IP的商業(yè)運(yùn)營及市場開發(fā)。公司業(yè)務(wù)范圍囊括了從全CG及VR虛擬現(xiàn)實(shí)內(nèi)容制作到IP運(yùn)營全產(chǎn)業(yè)鏈，未來擬形成以全CG內(nèi)容服務(wù)為核心及IP運(yùn)營為本質(zhì)的泛娛樂產(chǎn)業(yè)服務(wù)。

資產(chǎn)評估報(bào)告顯示，截至2015年12月31日，東方夢幻的股東全部權(quán)益賬面價(jià)值為2.07億元，預(yù)估值結(jié)果為11.43億元，預(yù)估增值9.36億元，增值率453.31%。鑒于評估基準(zhǔn)日之后，標(biāo)的公司擬新增實(shí)收資本1.47億元，因此雙方協(xié)商暫定東方夢幻100%股權(quán)的交易價(jià)格為12.9億元。

需要指出的是，資料顯示，成立于2013年4月的東方夢幻，注冊資金僅為50萬元。截至2014年12月31日，東方夢幻資產(chǎn)總額僅為0.36萬元，負(fù)債總額94.3萬元，公司所有者權(quán)益賬面價(jià)值為-93.94萬元。

2015年7月1日，北京夢幻動(dòng)畫有限公司將其持有的東方夢幻23.5萬元出資無償轉(zhuǎn)讓予孟憲民。預(yù)案披露，孟憲民持有恒信移動(dòng)股份4275.9萬股，為上市公司控股股東、實(shí)際控制人。7月9日，東方夢幻將注冊資本增加至6000萬元，孟憲民、徐勇輝分別認(rèn)繳新增注冊資本2975萬元。

2015年12月15日，東方夢幻注冊資本由6000萬元增加到7800萬元，新增注冊資本1800萬元由北京濟(jì)安金信科技有限公司、廈門榮信博投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“榮信博”）、上海允程資產(chǎn)管理有限公司合計(jì)以人民幣3億元認(rèn)繳。其中，榮信博出資人民幣2億元認(rèn)繳公司新增的1200萬元注冊資本，此時(shí)東方夢幻的估值為13億元。半年時(shí)間，東方夢幻估值暴增。

值得關(guān)注的是，根據(jù)預(yù)案，榮信博成立于2015年1月，設(shè)立之初認(rèn)繳資本2000萬元。其中，恒信移動(dòng)實(shí)控人孟憲民認(rèn)繳資金1000萬元，承擔(dān)無限責(zé)任。

2016年2月，孟憲民將出資份額轉(zhuǎn)讓予林菲和孟楠。根據(jù)預(yù)案，林菲系恒信移動(dòng)監(jiān)事會主席，孟楠系恒信移動(dòng)實(shí)際控制人孟憲民之子，均與上市公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

恒信移動(dòng)“自抬身價(jià)”使東方夢幻估值暴增，其真實(shí)目的值得商榷。

此外，資料顯示，本次交易前，恒信移動(dòng)總股份數(shù)為1.34億股，孟憲民持有上市公司4275.9萬股，占比31.91%。

根據(jù)預(yù)案，本次發(fā)行股份的價(jià)格初定為29.67元，公司預(yù)計(jì)發(fā)行股份數(shù)量為4347.83萬股，其中對孟憲民發(fā)行1530.10萬股。若本次收購順利完成，孟憲民持有的恒信移動(dòng)股份將上升至5806萬股，占比上升至32.71%。

盈利前景存疑

根據(jù)《業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議》，東方夢幻全體股東承諾，2016-2018年，東方夢幻實(shí)現(xiàn)的稅后凈利潤數(shù)分別為不低于2487萬元、1.01億元和1.34億元;2019年，公司承諾利潤不低于1.78億元。

然而，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014年，東方夢幻并未實(shí)現(xiàn)任何收入，公司凈利潤為-72.41萬元。2015年，東方夢幻仍未能實(shí)現(xiàn)任何收入，公司當(dāng)年凈利潤為-1037.07萬元。

收購預(yù)案中，東方夢幻預(yù)測，2016-2018年，公司可實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入金額分別為1.54億元、4.18億元和5.34億元;可實(shí)現(xiàn)的凈利潤金額分別為2559.68萬元、1.07億元和1.4億元。以此計(jì)算，公司的預(yù)期凈利潤率分別為16.88%、25.6%和26.21%。

東方夢幻的預(yù)期凈利潤率遠(yuǎn)超行業(yè)水平，公司盈利預(yù)測的可實(shí)現(xiàn)性和未來盈利能力有待觀察。

收購預(yù)案中，東方夢幻將數(shù)虎圖像（835244.OC）和凡拓創(chuàng)意（833414.OC）列為可比對象。

根據(jù)資料，數(shù)虎圖像創(chuàng)立于2001年，主營業(yè)務(wù)為提供數(shù)字視覺體驗(yàn)的綜合服務(wù)解決方案。公司致力于視覺藝術(shù)、數(shù)字體驗(yàn)、主題創(chuàng)意、空間設(shè)計(jì)、技術(shù)創(chuàng)新的多維跨界整合及行業(yè)應(yīng)用，公司于2016年1月登陸新三板。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2013-2014年，數(shù)虎圖像實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入金額分別為7741.68萬元和7521.16萬元，凈利潤分別為224.06萬元和632.29萬元，凈利潤率分別為2.89%和8.41%。

凡拓創(chuàng)意創(chuàng)始于2002年，是業(yè)內(nèi)唯一一家連續(xù)為奧運(yùn)會、世博會、亞運(yùn)會、亞沙會四大國際頂級盛會提供規(guī)劃展示數(shù)字創(chuàng)意服務(wù)的實(shí)力型企業(yè)，公司于2015年9月登陸新三板。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2013-2014年，凡拓創(chuàng)意的營業(yè)收入金額分別為1.66億元和1.98億元，凈利潤分別為1176.69萬元和2091.04萬元，凈利潤率分別為7.09%和10.61%。