宋玉祿

云南大學(xué)

桿桿收購(gòu)的研究綜述

宋玉祿

云南大學(xué)

杠桿收購(gòu)是公司并購(gòu)中的一種特殊模式，它的實(shí)質(zhì)在于在資本市場(chǎng)舉債收購(gòu)企業(yè)， 杠桿收購(gòu)盛行于美國(guó)的 20 世紀(jì) 80 年代，這種方式激活了美國(guó)的資本市場(chǎng)，讓當(dāng)時(shí)的美國(guó)市場(chǎng)注入了新的動(dòng)力，為現(xiàn)在的美國(guó)的持續(xù)繁榮打下了基石。目前隨著我國(guó)國(guó)有上市公司股權(quán)分置改革的完成，金融市場(chǎng)的完善和全流通市場(chǎng)的形成，越來(lái)越多的杠桿收購(gòu)進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)。但是，我國(guó)的市場(chǎng)化融資環(huán)境還不完善，公司治理改革還有艱巨的任務(wù)，因此研究杠桿收購(gòu)問(wèn)題對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有巨大促進(jìn)作用。

杠桿收購(gòu)，公司并購(gòu)，資本市場(chǎng)

一、國(guó)外研究動(dòng)態(tài)及現(xiàn)狀

杠桿收購(gòu)在興起于美國(guó)，它的快速發(fā)展對(duì)當(dāng)時(shí)處于經(jīng)濟(jì)低迷的美國(guó)帶來(lái)很大的沖擊，很多公司紛紛學(xué)習(xí)KKR 公司，在資本市場(chǎng)和股票市場(chǎng)興風(fēng)作浪，國(guó)際學(xué)者對(duì)杠桿收購(gòu)的研究也緊緊相隨，提出了他們的寶貴研究成果。

外國(guó)學(xué)者James S.Ang、Reinhold Po Lamb（1997 年）研究分析了大型機(jī)構(gòu)投資者，通過(guò)關(guān)注他們 1984-1992 期間杠桿收購(gòu)的交易行為，選取美國(guó)幾大最大人壽保險(xiǎn)公司，最終表明，大型公司占據(jù)了杠桿收購(gòu)的投資組合數(shù)量和規(guī)模。結(jié)論表明，這些大型機(jī)構(gòu)投資者在杠桿收購(gòu)相關(guān)事務(wù)的控制能力，有很強(qiáng)的優(yōu)越。

帕特里克·高根教授（2010）從杠桿收購(gòu)定義、歷史進(jìn)程、收益源頭及效率收益、融資及資本結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)分析、及監(jiān)管和披露等方面進(jìn)行系統(tǒng)論述和分析。羅伯特·F·布魯納（2011）從戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)目標(biāo)出發(fā)確定并購(gòu)戰(zhàn)略，確定了杠杠收購(gòu)的最佳方案。通過(guò)成立特殊目的公司進(jìn)行杠桿收購(gòu)融資，新成立的特殊目的的公司資產(chǎn)由大量不同類型的債務(wù)和權(quán)益資本完成；同時(shí)從各國(guó)杠桿收購(gòu)視角論述杠桿收購(gòu)最新變化、杠桿貸款市場(chǎng)、杠桿收購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造和戰(zhàn)略調(diào)整等前沿進(jìn)展。

還有不少專家學(xué)者對(duì)杠桿收購(gòu)的收益率和價(jià)值創(chuàng)造等深入研究。詹森于 1986年相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)：相比企業(yè)支付股息方式，經(jīng)理人對(duì)公司債務(wù)償還模式擁有較少的權(quán)利，杠桿收購(gòu)引起的公司負(fù)債增加可以減少管理者任意處置“自由現(xiàn)金流量”的權(quán)利，從而降低代理成本。佛朗哥·莫迪格里安尼提出著名的MM理論認(rèn)為杠桿對(duì)公司價(jià)值有由于減稅帶來(lái)的自有現(xiàn)金流節(jié)省的稅務(wù)稅盾的好處；之后，米勒對(duì)傳統(tǒng)的MM定理進(jìn)行進(jìn)一步研究，發(fā)現(xiàn)了關(guān)于稅盾和破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論，他指出雖然企業(yè)債務(wù)可以對(duì)企業(yè)產(chǎn)生稅盾作用，但也會(huì)增大企業(yè)價(jià)值的破產(chǎn)成本。而且指出在企業(yè)考慮所得稅時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到100%時(shí)才是最佳的融資結(jié)構(gòu)。隨著不斷地研究，米勒還把個(gè)人所得稅作為影響因素加入了 MM理論，形成了米勒模型。

二、國(guó)內(nèi)研究動(dòng)態(tài)及現(xiàn)狀

在國(guó)外研究的基礎(chǔ)上，我國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)杠桿收購(gòu)的進(jìn)行了在杠桿收購(gòu)在我國(guó)可行性方面的研究。杠桿收購(gòu)的研究在我國(guó)已經(jīng)有了初步發(fā)展，但也發(fā)現(xiàn)了我國(guó)杠桿收購(gòu)存在的很多問(wèn)題，比如，我國(guó)的債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)還不夠成熟，杠桿收購(gòu)會(huì)可能讓公司財(cái)務(wù)狀況惡化，增加破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)等等。但是從案例里面找到經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，找到我國(guó)的指路明燈，在我國(guó)這樣一個(gè)還處于嬰兒期的國(guó)家來(lái)說(shuō)，這種辦法是值得借鑒的。

朱武祥（2001）在認(rèn)真分析了美國(guó)杠桿收購(gòu)的背景、開(kāi)端和發(fā)展之后，認(rèn)為杠桿收購(gòu)發(fā)展包括 3 個(gè)階段，并且總結(jié)各個(gè)階段的特點(diǎn)，分析出了杠桿收購(gòu)的作用與影響，尤其是進(jìn)行著重分析 KKR 這一經(jīng)典案例大杠桿收購(gòu)案件，總結(jié)市場(chǎng)對(duì)杠桿收購(gòu)的兩種觀點(diǎn)，有認(rèn)同的，有反對(duì)的。像KKR 這樣的收購(gòu)者能夠成功主要原因是在杠桿收購(gòu)中他們既是股權(quán)投資者，又充當(dāng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的角色，但又對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)很少干預(yù)，這也正是早起階段（70 年代）杠桿收購(gòu)成功率比較高的因素。

賈立（2004）認(rèn)為，我國(guó)杠桿收購(gòu)的最大限制在于我國(guó)資本市場(chǎng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)展還不完善。我國(guó)公司的杠桿收購(gòu)融資資金是一大障礙，國(guó)內(nèi)的商業(yè)銀行無(wú)法為杠杠收購(gòu)的公司提供充足的資金。而最快的解決方法只有改變以目標(biāo)公司資產(chǎn)擔(dān)保，而改為以收購(gòu)方資產(chǎn)擔(dān)保，從而降低杠桿的比率，加強(qiáng)銀團(tuán)貸款，逐步解除各種國(guó)家政策壁壘，發(fā)展證券公司的融資業(yè)務(wù)，為杠杠收購(gòu)提供充足的資金。

郭旭東（2009）利用對(duì)國(guó)際、國(guó)內(nèi)兩方面分析杠桿收購(gòu)方法，指出了我國(guó)杠杠收購(gòu)存在的問(wèn)題。仔細(xì)分析了美國(guó)成熟的杠桿收購(gòu)運(yùn)作模式，研究杠桿收購(gòu)及市場(chǎng)環(huán)境的發(fā)展的習(xí)慣性，并探尋了杠桿收購(gòu)的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力；另外對(duì)國(guó)內(nèi)杠桿收購(gòu)的探索和嘗試做了深入的研究，提出我國(guó)可行的杠桿收購(gòu)運(yùn)作模式：銀行、信托、私募基金的結(jié)論。

岳振宇（2010）認(rèn)為杠桿收購(gòu)在我國(guó)目前現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中還存在融資渠道太難等法律困境，資本市場(chǎng)和債券市場(chǎng)發(fā)展太滯后，杠桿收購(gòu)融資的出路難，短期應(yīng)在現(xiàn)有法律框架下尋求其他措施， 長(zhǎng)遠(yuǎn)應(yīng)該完善相關(guān)融資的法律制度，建立健全各種融資渠道。

湯海溶和徐維軍（2013）認(rèn)為杠桿收購(gòu)具有很多優(yōu)勢(shì)，比如：很強(qiáng)的正向外部性等等，提出我國(guó)現(xiàn)有的桿桿收購(gòu)案例很少有真正遵循市場(chǎng)模式運(yùn)作的杠桿收購(gòu)，大多都是在政策的引導(dǎo)下進(jìn)行的杠杠收購(gòu)，甚至杠桿收購(gòu)的案例都比較少。但這也是正?，F(xiàn)象，分析了我國(guó)杠桿收購(gòu)的有利條件，指出在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展杠桿收購(gòu)具有很大的必要性和較強(qiáng)可行性，提出促進(jìn)杠桿收購(gòu)發(fā)展的若干建議。

翠云和袁明智（2014）以吉利并購(gòu)沃爾沃案例分析杠桿收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)案例研究得到啟示，認(rèn)為理論上融資約束能夠提高債務(wù)在海外并購(gòu)中的治理功效，提高并購(gòu)績(jī)效。但因公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、規(guī)模、國(guó)內(nèi)金融發(fā)達(dá)程度等緩解融資約束，全杠桿收購(gòu)未能吉利并購(gòu)沃爾沃產(chǎn)生較好債務(wù)治理功效。提出杠桿收購(gòu)后存在的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)防范建議。

綜上所述，我們看到國(guó)內(nèi)研究主要是兩點(diǎn)，一是我國(guó)證券市場(chǎng)存在的不足，二是分析杠桿收購(gòu)對(duì)我國(guó)國(guó)企和上市公司改革的借鑒意義。相比較國(guó)外杠桿收購(gòu)的實(shí)證研究比較多，研究視角包括公司外部環(huán)境，更關(guān)注公司本身的收購(gòu)行為。而我國(guó)則不然，應(yīng)該加強(qiáng)這方面的研究?！?/p>

［1］JAMES S.ANG.A Study of Large InstitutionalInvestor Trading Behavior Around Leveraged Buyouts ［J］.Review ofQuantitative Finance and Accounting，Volume 8，Issue 3（1997）

［2］帕特里克·高根，兼并、收購(gòu)和公司重組（第 4 版），中譯本，中國(guó)人民出版社，2013。

［3］羅伯特·F·布魯納，應(yīng)用兼并與收購(gòu)，中譯本，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2011。

［4］ 薩德·蘇達(dá)斯納，并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值，中譯本，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2013。

［5］ 朱武祥.KKR_杠桿收購(gòu)與公司治理［N］證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2001

［6］郭旭東.不同金融市場(chǎng)條件下杠桿收購(gòu)模式的研究［D］.天津大學(xué)，2009.

［7］賈立.杠桿收購(gòu)：并購(gòu)融資創(chuàng)新路徑探討［J］.理論探討，2006

［8］詹學(xué)剛.杠桿收購(gòu)中的負(fù)債融資分析［J］.重慶大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2005