宋玉祿

云南大學(xué)

淺議我國杠桿收購的基本狀況及存在的問題

宋玉祿

云南大學(xué)

杠桿收購是公司收購中的一種特殊模式，它的實(shí)質(zhì)在于在資本市場舉債收購公司，即向銀行借款或投資者融資來收購目標(biāo)企業(yè)，承諾以所收購重組企業(yè)將來的現(xiàn)金流和利潤償還負(fù)債。公司并購賦予效率較高的小企業(yè)利用杠桿兼并大企業(yè)的支點(diǎn)，猶如“蛇吞象”。本文首先介紹杠桿收購的相關(guān)概念、杠桿收購的特點(diǎn)，使我們從理論上對杠桿收購有一定的認(rèn)識；然后，并且闡述了我國實(shí)施杠桿收購的條件正在慢慢地成熟；最后，分析了我國杠桿收購存在的問題，并提出相應(yīng)的對策和建議。

公司并購；杠桿收購； 管理層收購

一、杠桿收購的基本含義及特點(diǎn)

杠桿收購（Leveraged Buyout，簡稱為LBO），是指收購方以被收購公司的資產(chǎn)或者未來現(xiàn)金流作為抵押在資本市場大量融資，并且向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行大量長期債券，將籌到的資金收購中意的一種公司并購模式。通常杠桿收購的收購方財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中，自有的資本金投入僅僅占收購金額的10%～20%，而負(fù)債占了高達(dá)80%～90%。不論對金融市場還是對企業(yè)發(fā)展而言，杠桿收購是一項(xiàng)偉大的資本應(yīng)用創(chuàng)新，它能夠靈活運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿和金融工具在資本市場低成本融資，對整個資本市場、公司的治理與價值的創(chuàng)造產(chǎn)生重大的影響。

杠桿收購是公司并購的一種特殊形式，是從公司并購發(fā)展而來，具有著幾個特點(diǎn)： 1.杠桿收購是一種負(fù)債收購；2.杠桿收購有較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；3.杠桿收購可以帶來高收益；4.杠桿收購離不開高倍數(shù)的杠桿效應(yīng)；5.杠桿收購中投資銀行發(fā)揮著巨大的作用

二、我國杠桿收購的基本狀況

在改革開放30多年不斷變化中，中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)生了翻天覆地的變化；中國資本市場和證券市場擁有了可以提供杠杠收購的金融市場，為杠杠收購提供所需要的大量資金。

（1）雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力為杠桿收購提供了物質(zhì)基礎(chǔ)。在過去30年里，中國的資本市場得到不斷地完善，各個產(chǎn)業(yè)的企業(yè)、各種所有制結(jié)構(gòu)的企業(yè)不斷出現(xiàn)。大企業(yè)在上世紀(jì)90年代開始摸索多元化的經(jīng)營模式。例如進(jìn)行的國有資產(chǎn)改制中，國有企業(yè)靈活利用杠桿收購與管理層收購，公平合理處置行業(yè)中的小規(guī)模資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。

（2）為解決公司內(nèi)部治理效率低下問題，我國桿桿收購迅速建立顯得急不可耐。現(xiàn)如今，中國企業(yè)普遍存在大量的低效率或無效率資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)問題，核心資產(chǎn)比重較低，企業(yè)整體效益低下，市盈率并不能反映公司核心資產(chǎn)的真實(shí)價值。另外完善公司的治理結(jié)構(gòu)，建立健全公司內(nèi)部的激勵約束機(jī)制，提高公司的市場價值，建立起一個完善的公司評價機(jī)制，適應(yīng)國際的要求。

（3）中國城鄉(xiāng)居民儲蓄快速增長，為杠杠收購提供了融資平臺。首先，杠桿收購需要大量的資金，隨著中國城鄉(xiāng)居民儲蓄屢創(chuàng)新高，人們手中持有的貨幣數(shù)量巨大，可以充分提供其資金的需要。其次，國內(nèi)的金融業(yè)發(fā)展越來越迅速，競爭日益激烈，商業(yè)銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)為了得到更大的利潤，都在尋求新的利潤增長點(diǎn)。但對商業(yè)銀行人民銀行是不加限制的，而且還放開了貸款利率限制，這都為桿桿收購的金融市場融資墓定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

（4）再進(jìn)行的國企改革中，桿桿收購發(fā)揮了重要的作用。國有企業(yè)改革中國有股如何減持與退出，如何對國有資產(chǎn)做出調(diào)整，同時要維護(hù)公平、公正，杠桿收購和管理層收購都是有效手段之一。對于國有股的主體，無論是誰購買，只要出價是公平的和有利的就可以逐漸退出。由此可見杠桿收購在中國的發(fā)展空間很廣闊。

三、我國杠桿收購面臨的主要問題

雖然我國經(jīng)濟(jì)得到了很大發(fā)展，法律制度也得到極大的完善。但在并購的法制環(huán)境還很不完善。中國現(xiàn)有關(guān)于上市公司收購重組的法律法規(guī)不健全；現(xiàn)行法律法規(guī)的有些條列與國際通行的杠桿收購準(zhǔn)則不一致，都大大地影響了我國杠杠收購的發(fā)展。 其次在上市公司信息披露機(jī)制也不完善。杠桿收購是個需要高度市場化的金融條件，只有高度活躍資本市場，得到的準(zhǔn)確真實(shí)參考數(shù)據(jù)和信息，杠桿收購的定價和評估才能得到真實(shí)的反映。最后，上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)存在巨大的缺陷。股權(quán)過度集中在大股東手中，小股東難以實(shí)現(xiàn)對國有大股東的影響，小股東們也很難監(jiān)督管理層，造成大股東很容易出于自己的利益損害小股東的利益；另外，政府部門對企業(yè)的行政干預(yù)實(shí)在太多，造成企業(yè)很難放開手腳開展活動；公司的激勵機(jī)制也存在很大問題，并沒有很有效的調(diào)動公司員工的積極性，把員工融入到公司這個大家庭。

四、對我國杠桿收購機(jī)制的幾點(diǎn)建議

為了充分發(fā)展我國的杠杠收購，盡快趕上英美等發(fā)達(dá)國家，有效的解決我國杠桿收購中存在的問題。首先，從法律的角度，完善資本市場的法律法規(guī)，為杠桿收購創(chuàng)造良好的環(huán)境。制定杠桿收購專門的法律法規(guī)。不僅從企業(yè)價值的評估方面，還要從股價的核定和持有股份數(shù)額的評估方面，以及對被收購企業(yè)股東的保護(hù)方面，融資環(huán)節(jié)等各方面入手，制定和完善法律法規(guī)，完善操作細(xì)則和實(shí)施辦法，使杠桿收購有法可依，有法可循。其次，多利用可轉(zhuǎn)換債券創(chuàng)新；允許把債權(quán)轉(zhuǎn)換為目標(biāo)公司股票。大大降低了金融風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，資產(chǎn)負(fù)債表中的債務(wù)轉(zhuǎn)換成股權(quán)，減少財(cái)務(wù)流動性風(fēng)險(xiǎn)，可以有效地防止債務(wù)危機(jī)。

最后，加快全面型中介服務(wù)體系的建設(shè)，鼓勵中介機(jī)構(gòu)的參與股票市場和債券市場上的中介機(jī)構(gòu)主要有證券公司、信用評級機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所等。所有這些中介服務(wù)機(jī)構(gòu)組成一個完整統(tǒng)一的體系，在杠桿收購的各個環(huán)節(jié)上各司其責(zé)，為收購方和目標(biāo)公司服務(wù)。為了促進(jìn)我國杠桿收購的發(fā)展，應(yīng)增強(qiáng)國內(nèi)專業(yè)從事并購中介服務(wù)的投資銀行家的參與性，逐漸在杠桿收購雙方心中建立起的信譽(yù)和權(quán)威，在杠桿收購的過程中能更多的倚重中介機(jī)構(gòu)。中介機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對杠桿收購業(yè)務(wù)的系統(tǒng)研究，摸索著建立運(yùn)作機(jī)制，并培養(yǎng)一批專業(yè)素養(yǎng)高，經(jīng)驗(yàn)豐富的中介隊(duì)伍，為杠桿收購提供專業(yè)化、全方位的服務(wù)。

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