桂浩明

2016年一開始，中國股市就出現(xiàn)了大幅度的下跌，并且連續(xù)觸及了剛建立的熔斷機(jī)制的閾值，導(dǎo)致四個交易日中股市交易四次被熔斷，其中兩次還使得全天交易提前結(jié)束。一時間，熔斷機(jī)制與股市的暴跌成了市場上最受關(guān)注話題，不少輿論將暴跌歸咎于熔斷，于是管理層在熔斷機(jī)制實行了四個交易日后緊急宣布暫停，成為中國證券史上最短命的制度。然而，熔斷機(jī)制的被廢除，沒有能夠改變股市的運行，此后大盤繼續(xù)下行，那些對2016年滿懷期望的股市投資者，無論是財產(chǎn)還是信心，都遭受了重創(chuàng)。

于是，問題也就來了，為什么人們將熔斷機(jī)制視為股市暴跌的元兇？而暫停熔斷機(jī)制后的股市，又為什么依然跌跌不休呢？進(jìn)一步說，中國股市，是否需要建立熔斷機(jī)制呢？中國的熔斷機(jī)制又應(yīng)該有什么特點呢？

熔斷機(jī)制是怎么回事

要回答這些問題，還得從熔斷機(jī)制本身說起。上世紀(jì)80年代，美國出現(xiàn)幾次局部性的金融危機(jī)，股市出現(xiàn)暴跌。為了防范風(fēng)險蔓延，美國證券管理部門提出建立熔斷機(jī)制，即制定相應(yīng)的閾值，一旦股市漲跌達(dá)到閾值，就立即停止一段時間的交易活動，以便讓市場有個“冷靜期”。由于美國股市交易沒有漲跌幅限制，且實行T+O回轉(zhuǎn)交易，因此熔斷機(jī)制對于抑制股市的過大震蕩以及阻斷投資者的跟風(fēng)操作，具有很大的作用。

熔斷機(jī)制在美國推出后，歐洲和亞洲一些國家和地區(qū)也陸續(xù)仿效，建立了自己的熔斷機(jī)制，并且熔斷的標(biāo)的也從股票指數(shù)擴(kuò)展到股票。應(yīng)該說，實施熔斷機(jī)制以后，歐美等國和地區(qū)市場的穩(wěn)定性的確有所提高。反過來，由于這些市場本來就相對成熟，波動幅度通常也不大，因此即便建立了熔斷機(jī)制，一般也很少派上用處，只是作為一種應(yīng)急手段而存在著。從實踐來看，熔斷機(jī)制使用比較多的，倒還不是在遭遇股災(zāi)日寸，而是因為發(fā)生了“烏龍指”事件，也就是由于在交易過程中出現(xiàn)誤操作，導(dǎo)致股市異常波動，進(jìn)而在市場上引起恐慌，這個時候熔斷機(jī)制果斷發(fā)揮作用，暫時中斷行情的運行，給市場一個“冷靜期”，倒是能夠產(chǎn)生立竿見影的效果，可以避免市場的過大震蕩。特別是在程序化交易日益發(fā)展的背景下，同樣由計算機(jī)操作的熔斷機(jī)制，事實上是在給高頻交易安上了一個剎車，起到了控制風(fēng)險的作用。

國內(nèi)熔斷機(jī)制的建立

國內(nèi)股市由于長期實行10%的漲跌停板制度，并且還搞了T+l交易規(guī)則，因此在理論上對熔斷機(jī)制一直沒有特別的需求。但到了2014年，某證券公司在程序化交易中出現(xiàn)技術(shù)故障，導(dǎo)致巨量買盤涌出，在市場上引起了很大的混亂。痛定思痛，有人就提出，面對這種非正常的市場震蕩，不妨學(xué)習(xí)海外市場的經(jīng)驗，建立熔斷機(jī)制，以便在信息不對稱的情況下得以維護(hù)市場秩序。當(dāng)然，由于證券公司在交易中出現(xiàn)技術(shù)故障畢竟是小概率現(xiàn)象，迫切性不高，所以當(dāng)時對于建立熔斷機(jī)制主要還是停留在討論層面，沒有實質(zhì)性推進(jìn)。

中國股市監(jiān)管當(dāng)局下決心搞熔斷機(jī)制是在去年下半年。眾所周知，自6月下旬起中國股市出現(xiàn)了罕見的暴跌，尤其是動輒千股跌停的局面，嚴(yán)重影響了金融穩(wěn)定，如果不及時加以制止，很可能會演繹成為金融危機(jī)。正是在這種背景下，7月份政府出面組織資金“救市”，同時又采取了一系列的控制賣出的措施，試圖以此來穩(wěn)定行情。這個時候，就有人提出是否可以建立熔斷機(jī)制，在股市暴跌時通過啟動這個機(jī)制，令股市停止交易，這樣市場也就不會再有千股跌停了。對于這種建議，其實不少人并不以為然，這是因為當(dāng)時的股市下跌具有趨勢性的特點，不可能通過向投資者提供“冷靜期”就可以抑制的。因此，一時間也就只是有這么一說而已。但是到了8月份，股市在短暫反彈后再度下跌，而有關(guān)方面似乎已經(jīng)把能夠用的維穩(wěn)措施都用上了，面對再創(chuàng)新低的市場，未免焦慮。與此同時，在清華研究院署名的有關(guān)股市暴跌行情的研究報告中，也把建立熔斷機(jī)制作為最重要的政策建議之一提了出來，這樣就推動了監(jiān)管部門在9月初出臺了建立熔斷機(jī)制的設(shè)想，經(jīng)過三個月的征求意見與修改過程，履行了必要的程序后，到今年1月份正式實施。但是，誰料熔斷機(jī)制剛一推出，股市就開始暴跌，下跌閾值接連被觸及，引起了投資者的強(qiáng)烈不滿。

問題出在哪里

問題出在哪里？首先是市場各方面都不同程度存在對熔斷機(jī)制作用的夸張認(rèn)識，以為有了熔斷機(jī)制，就可以解決股市暴跌的問題，這從很多媒體將熔斷機(jī)制稱為股市的“安全閥”、“保險絲”上可見一斑。其實，熔斷機(jī)制只是一個剎車，它可以讓交易停下來，但不可能改變市場的趨勢，除非那個趨勢是源于非系統(tǒng)性風(fēng)險，并且是建立在信息不對稱的基礎(chǔ)之上。由于技術(shù)故障所導(dǎo)致的股市異常波動，眾多投資者在不知情的情況下盲目跟風(fēng)，這個時候熔斷機(jī)制的確可以派上大用處，但是面對股市的系統(tǒng)性下跌，單靠暫時中止交易，并不能讓投資者“冷靜”下來，因為大家都會知道股市為什么會跌。本來交易還在正常進(jìn)行，投資者只是待價而沽，但如果一旦感覺到交易可能會被熔斷，所持有的股票面臨賣不出去的風(fēng)險時，自然會選擇降低賣出價以確保成交的策略。所謂的“砸盤…踩踏”就是在這種情況下出現(xiàn)的。今年以來中國股市的幾次熔斷實踐，之所以不成功，就在于它所面對的是趨勢性下跌，而即便是在海外成熟市場，熔斷機(jī)制也無從改變股市的運行方向。因此可以說，中國式的熔斷機(jī)制，從一開始就被賦予了它所根本不可能完成的任務(wù)。讓熔斷機(jī)制承擔(dān)起維護(hù)市場穩(wěn)定的責(zé)任，這顯然是不太現(xiàn)實的。

然而，現(xiàn)實情況是，中國式熔斷機(jī)制，這次不但沒有能夠抑制股市的下跌，反而加劇了市場的波動，這就使得其更為投資者所詬病。原因在于中國式熔斷機(jī)制設(shè)置了5%和7%兩個閾值，兩者之間的間隔太小。一旦股市下跌5%觸及了第一個熔斷閾值，很多人就會選擇再放低一點價位以確保賣出成交，這樣就很容易達(dá)到7%的第二個熔斷閾值。結(jié)果，也許在沒有熔斷的條件下，股市也不一定會跌5%，而有了熔斷機(jī)制以后，動輒就先跌5%，而后再跌兩個百分點，這樣，達(dá)到7%的全天熔斷閾值似乎就成了家常便飯。這種情況，在海外市場是不太會有的，因為人家沒有漲跌停板制度，幾檔閾值可以拉得比較開，像美國，閾值分別是5%、13%和20%，股市一天跌20%的案例畢竟是不多的，因此他們那里就很少出現(xiàn)觸及全天熔斷的事情。而中國下跌7%就全天熔斷了，難怪實行了四天熔斷機(jī)制，就有兩天全天熔斷。但是，因為中國有著漲跌限制，熔斷機(jī)制的閾值不可能再放大了，于是就與現(xiàn)實產(chǎn)生了矛盾，明顯不適應(yīng)市場實際。結(jié)果就是給市場一個強(qiáng)烈的印象，熔斷機(jī)制搞壞了，是這一輪股市下跌的重要推手，一時間淪為千夫所指，結(jié)果被匆匆叫停。就這樣，熔斷機(jī)制成為了中國證券歷史上最為短命的一項制度。這樣的結(jié)果，恐怕是沒有人能夠想象得到的。

還要不要建立熔斷機(jī)制

回過頭來看，面對風(fēng)云變幻的股市，建立包括熔斷機(jī)制等在內(nèi)的系列風(fēng)險控制制度是完全必要的，人們不能因為這次熔斷機(jī)制沒有能夠產(chǎn)生預(yù)期的效果就簡單地否定它。但是，同時也要看到，熔斷機(jī)制作為一項工具，它本是中性的，有其具體的適應(yīng)范圍，不可能解決一切問題，過于夸大熔斷機(jī)制的作用，且沒有為其功能的體現(xiàn)創(chuàng)造相應(yīng)的配套條件，熔斷機(jī)制不但發(fā)揮不了它的正面效應(yīng)，相反還導(dǎo)致其負(fù)面作用被放大。的確，在已經(jīng)有了10%的漲跌停板制度后，還要不要建立熔斷機(jī)制呢？在首次熔斷后暫停交易的這段時間，有關(guān)方面是否應(yīng)該有所作為，通過相應(yīng)的信息披露及積極的輿論引導(dǎo)，盡可能地讓投資者能夠“冷靜”下來，而不是在極度焦慮的情緒中度過暫停交易的時光，之后更加非理性地賣出股票。不成熟的中國式熔斷，導(dǎo)致了令人唏噓的結(jié)果，這個教訓(xùn)太深刻了，值得市場各界認(rèn)真反思和總結(jié)。否則，不但幾萬億元市值損失的學(xué)費白交，更會動搖投資者對于市場的信心，貽害無窮。