◎閆鵬飛 常景怡

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我國上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資存在的問題與對策

◎閆鵬飛 常景怡

可轉(zhuǎn)換債券因其具有籌資成本低，投資風(fēng)險(xiǎn)小等優(yōu)點(diǎn)而成為公司再融資的重要工具。上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行籌資，但發(fā)展速度遠(yuǎn)低于市場需求，其重要原因之一就是在發(fā)行中存在證券投資品種匱乏、股權(quán)融資比例過高等缺陷。本文詳述了可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行過程中存在的諸多問題，并針對性地提出一些完善我國證券市場的對策、措施和建議。

可轉(zhuǎn)換債券概述

可轉(zhuǎn)換債券是債券的一種，可以轉(zhuǎn)換為債券發(fā)行公司的股票，通常具有較低的票面利率。從本質(zhì)上來說，可轉(zhuǎn)換債券是在發(fā)行債券的基礎(chǔ)上，又附加了一份期權(quán)，購買者可以在規(guī)定的時(shí)間范圍內(nèi)將購買的債券轉(zhuǎn)換成指定公司的股票。

可轉(zhuǎn)換債券具有股票和債券的雙重屬性，對投資者來說是“有本金保證的股票”。可轉(zhuǎn)換債券當(dāng)期收益較普通股紅利高，比股票有優(yōu)先償還的要求權(quán)，可以使投資者獲得最低收益，因而對投資者具有強(qiáng)大的市場吸引力。

可轉(zhuǎn)債融資中存在的問題

可轉(zhuǎn)換公司債券在西方發(fā)達(dá)國家金融市場上，已經(jīng)是一種相當(dāng)成熟的投資品種，然而在中國，它還是新生事物。盡管目前中國的可轉(zhuǎn)債融資正面臨重大發(fā)展機(jī)遇，但相對于發(fā)達(dá)國家，在市場規(guī)模、時(shí)機(jī)選擇、條款設(shè)計(jì)等方面還有待完善，表現(xiàn)出的問題有：

融資規(guī)模小，發(fā)行公司數(shù)量少，行業(yè)分布不均，以傳統(tǒng)行業(yè)為主。目前我國的可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模較小，在規(guī)模上并沒有像股票或債券那樣成為資本市場重要的融資工具和投資品種，且落后于其他可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展成熟的國家。另外，傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司依然是中國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體，行業(yè)分布不均的問題依然存在。

部分上市公司可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)不純、盲目跟風(fēng)。部分上市公司并不了解可轉(zhuǎn)債這種金融產(chǎn)品，僅僅單純地將可轉(zhuǎn)債作為達(dá)不到增資配股標(biāo)準(zhǔn)吋“股權(quán)融資的替代品”，沒有考慮其所蘊(yùn)的風(fēng)險(xiǎn)。又附加上各種條款，通過操縱刺激股價(jià)上漲，促使投資者提前或者到期轉(zhuǎn)股，充分暴露出他們?nèi)谫Y動(dòng)機(jī)不純的本質(zhì)。同時(shí)，部分上市公司看到某一家公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債取得了較好的效果，便將可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢絕對化，在融資的時(shí)候，不對公司基本特性、項(xiàng)目需要及市場狀況進(jìn)行綜合分析，而是只要符合國家的政策所規(guī)定的發(fā)行條件就盲目選擇可轉(zhuǎn)債融資。

部分上市公司可轉(zhuǎn)債行時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢，股市低迷時(shí)，市場利率很低，股價(jià)上漲的空間大，上市公司這時(shí)可以發(fā)行可轉(zhuǎn)債，到行情好轉(zhuǎn)時(shí)轉(zhuǎn)成股票，投資者也可賺得部分利潤，反之亦然。但是，我國上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行的情況似乎并不是這樣的，例如2007年我國股票市場走勢良好，但隨后全球金融危機(jī)爆發(fā)，我國金融市場也受到影響，從2007年10月起股票市場走勢向下。然而，眾多上市公司卻選擇在這些時(shí)候發(fā)行可轉(zhuǎn)債，顯然沒有考慮發(fā)行時(shí)機(jī)是否合適。

可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款設(shè)計(jì)不合理，且趨于雷同。不同的發(fā)行公司有著不同的質(zhì)地，應(yīng)該依據(jù)自身?xiàng)l件和特點(diǎn)來設(shè)計(jì)屬于自己的發(fā)行條款，吸引適合自身發(fā)展的投資者，才能盡量減少風(fēng)險(xiǎn)，有利于公司的融資和發(fā)展，從目前國內(nèi)已發(fā)行和擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計(jì)上看，不僅具有很強(qiáng)的偏股性，而且模仿痕跡明顯，差異化思想不足，設(shè)計(jì)趨于雷同，從而這些公司大同小異的可轉(zhuǎn)換債券條款缺乏對投資者的吸引力。

此外，可轉(zhuǎn)換公司債券的融資出現(xiàn)的問題還有可轉(zhuǎn)債融資短期效率不高；發(fā)行條件要求過嚴(yán)；缺乏足夠的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)；政策制約因素過大；證券市場不成熟等。

完善我國可轉(zhuǎn)換債券市場的對策、措施和建議

完善可轉(zhuǎn)換債券法律和監(jiān)管體系，進(jìn)一步完善可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件?？梢越梃b國外法律并結(jié)合我國實(shí)際情況，對現(xiàn)有法律和法規(guī)予以修改和完善，依法有序管理，改革核準(zhǔn)方式，同時(shí)考慮日益變化的情況和問題，從而增加相應(yīng)條款，尤其是有關(guān)保障投資者利益，管理企業(yè)境外融資以及可轉(zhuǎn)換證券市場外資進(jìn)入等條款的制定頗為重要，另外還應(yīng)完善可轉(zhuǎn)換債券信用評(píng)級(jí)制度，建立一套先進(jìn)、全面的法律體系。

證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門要簡化審批程序，約束機(jī)制不能僅僅簡單地通過少數(shù)幾個(gè)指標(biāo)來實(shí)現(xiàn)，應(yīng)該考慮多方面因素，一方面使真正需要投資資金的公司能夠容易滿足發(fā)行條件，同時(shí)又能有效遏制在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行中可能存在的“圈錢”行為。

上市公司要選擇合適的發(fā)行時(shí)機(jī)。一般來說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展低迷，股票市場由熊轉(zhuǎn)牛時(shí)，為可轉(zhuǎn)債發(fā)行最佳時(shí)機(jī)。因?yàn)榇藭r(shí)的投資者對股票市場價(jià)格的預(yù)期較為看好，希望重新進(jìn)入股票市場進(jìn)行投資，可轉(zhuǎn)換債券也因此而備受關(guān)注。

上市公司要結(jié)合自身特點(diǎn)，端正融資動(dòng)機(jī)。每一個(gè)公司的融資選擇都應(yīng)該考慮自己的資金需求和財(cái)務(wù)狀況，以及所處階段發(fā)展戰(zhàn)略的不同，不同類別的企業(yè)以及企業(yè)發(fā)展的不同階段，應(yīng)根據(jù)自身的實(shí)際情況、市場需求以及融資成本，來選擇是否采用可轉(zhuǎn)債融資，融資不是目的，應(yīng)根據(jù)投資方向用途來加以分析，發(fā)行公司利用可轉(zhuǎn)債融資認(rèn)清這一點(diǎn)至關(guān)重要。

避免可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)的趨同化，創(chuàng)新品種。可轉(zhuǎn)換債券是一種金融創(chuàng)新工具，而不是特殊時(shí)期進(jìn)行股權(quán)融資的替代產(chǎn)品，發(fā)行公司要了解可轉(zhuǎn)換債券股權(quán)和債權(quán)兩方面特性和降低特定融資成本的獨(dú)特作用，正確認(rèn)識(shí)自身特征和存在的融資成本問題，根據(jù)供需雙方的條件來進(jìn)行更為個(gè)性化的條款設(shè)計(jì)。

此外，還可以適當(dāng)降低可轉(zhuǎn)債發(fā)行門檻要求，加強(qiáng)對投資者的教育，同時(shí)，在可轉(zhuǎn)債和其他已有金融產(chǎn)品結(jié)合的基礎(chǔ)上，應(yīng)該牢記“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，推進(jìn)可轉(zhuǎn)債與其他金融工具的聯(lián)合使用，以促進(jìn)我國可轉(zhuǎn)債市場不斷完善，更加高效運(yùn)行，為社會(huì)創(chuàng)造更多財(cái)富，加快社會(huì)經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展。

雖然我國可轉(zhuǎn)債市場不免會(huì)出現(xiàn)各類問題，但隨著資本市場的規(guī)范化發(fā)展和投資者的理性化，以及相關(guān)法律體系的完善，可轉(zhuǎn)債市場應(yīng)該可以迎來高速與健康的發(fā)展。

（作者單位：山西財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院）