□朱曙光李堃

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利率走廊機制的國際實踐及對我國的啟示

□朱曙光李堃

摘要：本文通過介紹以加拿大央行為代表的對稱利率走廊系統(tǒng)、以歐洲央行為代表的地板利率走廊系統(tǒng)以及土耳其的利率走廊系統(tǒng)創(chuàng)新實踐，分析以上實踐的具體原理，探討對我國構建利率走廊系統(tǒng)的啟示。本文建議我國應積極推進利率市場化改革，發(fā)揮上海銀行間同業(yè)拆借利率作為市場基礎利率的有效性，構建以存款便利利率為利率走廊下限，完善常備借貸利率為利率走廊上限的利率走廊系統(tǒng)。在具體實踐中，根據需要調控的具體目標，相機結合使用一些合適的貨幣政策工具。

一、引言

1980年以來，世界上許多國家貨幣政策的操作方式都發(fā)生了變化，從依賴數量的操作工具框架，逐漸轉變?yōu)橐詢r格即利率為基礎的操作工具來實現央行的調控目標。近年來，我國持續(xù)推進利率市場化工作，目前已放開一年期以上定期存款的利率浮動上限，也推出了大額可轉讓定期存單業(yè)務，利率市場化已經取得階段性成果。利率市場化的目標是使利率能充分反映金融市場資金的供求，因此選擇合適的利率操作工具顯得尤為重要。目前我國的信貸資源主要傾向于房地產、政府融資平臺，影子銀行的擴張加劇，資產的期限錯配問題凸顯，曾產生了2013年6月20日SHIBOR隔夜拆借利率飆升至13.44%的情形，這些因素都對央行的調控提出了新的挑戰(zhàn)。因此，2014年央行行長周小川和央行研究局紀敏副局長都根據我國的現實情況提出，我國未來的貨幣政策操作要走利率走廊的模式。

簡單來說，最基本的利率走廊構建模式就是設立金融機構向央行再融資的利率，即以貸款便利利率作為上限；設立金融機構在央行存款的利率，即以存款便利利率作為下限，從而形成一個有寬度的，像走廊一樣的短期利率調整通道。

在央行提出構建利率走廊機制后，引發(fā)了各界討論。這標志著利率走廊已在逐步構建，這會對我國貨幣工具操作產生重要影響。

二、文獻綜述

國外對利率走廊的研究開展的較早，William Poole（1968）通過建立流動性需求隨機沖擊模型，從理論上闡述了聯邦基金利率的形成過程，提出了利率走廊的概念。Michael Dotsey（1991）指出同業(yè)拆借利率和存款準備金付息率的設定可以影響市場利率。Feinman（1993）認為，長期以來大部分央行對金融機構的存款準備金不支付利息，并不利于貨幣政策的實施。Kalevras（2013）闡述了在推出QE的背景下，構建利率走廊可以在不改變基礎貨幣供給的同時，商業(yè)銀行通過追求自身利潤最大化，使央行實現貨幣政策目標。

國內對利率走廊的研究大概是2000年開始起步，很多國內學者也在不斷積極探索適合我國國情的利率調控模式。胡海鷗，賈德奎（2004，2006）陸續(xù)發(fā)表文章，論述在零準備金率和不變動貨幣供給前提下構建利率走廊機制。他們認為無貨幣供給量變動的利率調控可以縮短利率市場化時間，指出我國可以選擇利率走廊模式作為調控短期利率的新范式。毛澤盛，李鵬鵬（2014）通過實證研究發(fā)現，超額存款準備金付息率變動對同業(yè)拆借利率具有對稱性影響，我國可以依據此構建我國的利率走廊制度。

三、利率走廊制度的國外實踐

世界各國央行都在不斷探索利率走廊機制的具體實踐，目前主要有對稱利率走廊系統(tǒng)、地板利率走廊系統(tǒng)以及結合其他貨幣政策工具調控等幾種模式。

（一）對稱利率走廊系統(tǒng)——以加拿大央行為例。

加拿大利率走廊機制設立時即為對稱型利率走廊系統(tǒng)。商業(yè)銀行等金融機構在央行的超額準備金可以獲得利息，存款便利利率低于央行政策目標利率25個BP；金融機構也可向央行進行融資，貸款便利利率高于央行政策目標利率25個BP。加拿大央行引入了大額電子結算系統(tǒng)，要求金融機構必須在日終結算時保持賬戶平衡，不得出現流動性不足或過剩。

從理論上說，如果銀行日終結算時流動性過剩，那么勢必要把多余的流動性借給同業(yè)或者存入央行。由于央行的存款便利利率低于設定的目標利率25個BP，而央行也能無限吸收金融機構的多余的流動性，因此在平衡時，同業(yè)拆借利率一定高于存款便利利率。如果銀行日終結算時流動性不足，那么勢必要從同業(yè)或者央行獲取流動性，由于央行的貸款便利利率高于設定的目標利率25個BP，而且央行能無限給予金融機構補充流動性不足，因此平衡狀態(tài)下，同業(yè)拆借利率一定低于貸款便利利率。

在對稱利率走廊系統(tǒng)中，存貸款便利利率相對政策利率的差額是對稱的，金融機構不會在拆借市場上以高于貸款便利利率和低于存款便利利率拆借資金。在金融機構要求日終結算賬戶平衡的前提下，目標利率應該保持在存款便利利率和貸款便利利率的中間值上下波動。

中高職銜接“3+3”分段培養(yǎng)要取得較好的成效，政府、中職、高職、企業(yè)等合作多方必須對學生的培養(yǎng)全過程進行有力監(jiān)控，只有這樣才能保障專業(yè)人才培養(yǎng)的質量。但現實是中高職在分段培養(yǎng)過程中各自為營、互不干涉，中高職之間沒有相互監(jiān)控的舉措，中高職雙方沒有制定合理的政策制度評價和調控對方的人才培養(yǎng)過程，無法保障對方人才培養(yǎng)的質量，將導致專業(yè)人才培養(yǎng)水平大打折扣。

（二）地板利率走廊系統(tǒng)——以歐洲央行為例。

在金融危機以后，歐洲央行的利率走廊大都采用地板系統(tǒng)，目標利率接近存款便利利率。歐洲央行每月確定貨幣政策的目標，設定目標利率和利率走廊的寬幅，同時也以公開市場操作指導同業(yè)拆借利率。

歐洲央行的利率走廊系統(tǒng)在開始設立時是不對稱的，隨著歐洲央行1999年降息后，利率走廊寬幅收窄，目標利率實際上還是位于走廊的中間位置。在2008年經濟危機之后，各國都實行了寬松的貨幣政策補充市場流動性，隔夜拆借利率被充足的流動性影響，漸漸接近利率走廊的下限，即接近存款便利利率。

在地板利率走廊系統(tǒng)中，政策利率與存款便利利率基本保持一致。這是由于央行提供充足的流動性使供給曲線右移，與準備金需求曲線相交在水平區(qū)域，使得目標利率與存款便利利率接近。

與對稱的利率走廊系統(tǒng)相比，地板系統(tǒng)使利率政策與貨幣政策相分離，流動性的供給和需求變化基本不會影響短期利率，中央銀行需要的操作頻率也降低了。

（三）結合其他工具的利率走廊系統(tǒng)——土耳其央行的實踐。

2009年起，發(fā)達經濟體的寬松貨幣政策導致了流入新興經濟體的資本激增，這其中就包括土耳其。外資的流入會使新興經濟體的宏觀經濟面臨較大的不確定性，特別會帶來匯率升值、過度的信貸增長和資產價格泡沫等問題。

自2010年底開始，土耳其央行開始積極推進利率走廊系統(tǒng)的實踐，以從經濟基本面出發(fā)穩(wěn)定物價，調整匯率。通過降低利率走廊的下限以緩解短期資本流動，同時又通過調高存款準備金率以放緩信貸投放的激增。

土耳其利率走廊上限的積極調整是從2011年底開始的。2011年10月土耳其央行提升了利率走廊系統(tǒng)的上限，同時偶爾也結合使用流動性工具減少向市場提供的流動性。通過利率走廊系統(tǒng)和流動性管理工具相配合放緩信貸增長，使信貸增長與經濟發(fā)展狀況相適應。

從土耳其央行調控的效果來看，土耳其里拉是所有開放資本賬戶的新興市場國家中波動最低的貨幣之一。土耳其央行的經驗表明，利率走廊系統(tǒng)是可以結合其他政策工具進行貨幣政策調控的。

四、對我國利率走廊構建的啟示

2013年我國推出了常備借貸便利（SLF）工具，2014年左右開展地方金融機構SLF操作試點，隔夜利率為5%，七天利率為7%。2015年年初，央行下調SLF利率，隔夜利率為4.5%，七天利率為5.5%。從下圖可以看出，整體上同業(yè)拆借利率低于同期限的常備借貸利率。但由于我國SLF剛剛推出，正處于試點階段，且不是對所有金融機構放開，因此SLF目前發(fā)揮的調節(jié)作用不是特別明顯。

圖一　Shibor利率和SLF利率對比圖

（一）持續(xù)推進利率市場化。

利率走廊系統(tǒng)是通過建立短期利率預期，進而形成短期市場利率，并且通過市場的力量形成長期利率。由于我國存貸款利率的區(qū)間仍然不是完全放開的，在利率管制的背景下，短期利率很難完全通過市場的作用傳導影響中長期市場利率。因此，我國的利率市場化應該持續(xù)推進，逐漸放開對存貸款利率浮動的限制。

（二）促進同業(yè)拆借市場的發(fā)展。

自2007年我國推出上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）以來，我國的貨幣市場得到很大的發(fā)展。目前，市場上已經形成了Shibor與貨幣市場良性互動的格局，Shibor在市場化產品定價中得到了廣泛運用。在利率走廊系統(tǒng)中，同業(yè)拆借利率的作用非常明顯，目前我國Shibor已經具備市場化的特征，因此應該不斷促進銀行間同業(yè)拆借市場的發(fā)展，發(fā)揮Shibor作為市場基礎利率的有效性。

（三）完善存款準備金制度。

目前，我國已經對不同規(guī)模的商業(yè)銀行采取了不同的存款準備金率，但是整體上來說，我國銀行類金融機構的準備金率仍然較高，因此我國商業(yè)銀行對央行公開市場操作工具的彈性較大，央行的操作成本較高。未來，我國應該參考其他國家在實施利率走廊制度時對存款準備金率的要求，適當降低存款準備金率，使利率傳導更加有效。

（四）構建利率走廊系統(tǒng)上下限利率。

目前，我國央行還沒有建立隔夜的貸款利率，但已建立了常備借貸便利（SLF）。當前常備借貸利率已有隔夜和7天的期限，正在各地區(qū)試點，未來應該在市場流動性出現臨時性波動時相機決策使用，逐漸完善SLF，構建其為利率走廊系統(tǒng)上限。目前我國對存款準備金利率為1.62%，超額存款準備金支付的利率為0.72%，該利率已經多年未調整。因此，我國可以適當借鑒國際經驗，通過設立存款便利，構建利率走廊下限。

（五）結合其他貨幣政策工具。

根據土耳其央行的經驗，利率走廊系統(tǒng)可以結合貨幣政策工具進行調控。與土耳其不同的是，我國的資本市場沒有實現完全自由流動，一定程度緩解了國內市場資本的劇烈波動。我國在構建利率走廊系統(tǒng)時，也可以根據具體調控目標的需要，相機結合一些合適的貨幣政策工具，具體問題具體分析。

從利率走廊的理論模型的假設條件看，利率走廊系統(tǒng)需要整個經濟環(huán)境具有良好的利率傳導的通道，目前我國貨幣政策調控的機制尚不是特別完善，因此如何確定目標利率，結合公開市場操作在制度安排方面仍需要探索。

【參考文獻】

[1]William Poole. Commercial Bank Reserve Management in A Stochastic Model：Implications for Monetary Policy [J]. Journal of Finance，1968，（5）.

[2]Michael Dotsey. Monetary Policy and Operating Procedures in New Zealand [J]. Federal Reserve Bank of Richmond Economic，1991，（5）.

[3]Kostas Kalevras. Quantitative Easing and Interest on Reserves：How Significant Is It?[R]. National Technical University of Athens Working Papers Series，2013，（27）.

[4]賈德奎，胡海鷗.“利率走廊”：貨幣市場利率調控的新范式[J]，經濟評論，2004，（2）.

[5]胡海鷗，季波，賈德奎.“利率走廊”調控含義、機理與機制—無基礎貨幣供給量調控的啟示[J]，當代經濟科學，2006.

[6]毛澤盛，李鵬鵬.超額存款準備金付息制度與“利率走廊”構建[J]，當代經濟研究，2014，（3）.

（作者單位：農業(yè)銀行南京雨花臺支行）