作者簡介：巫夢怡（1988-），女，漢，廣東興寧，南開大學(xué)，金融學(xué)。

摘要：本文通過對熔斷機(jī)制的概念以及熔斷機(jī)制在國際上的發(fā)展作用分析，肯定了熔斷機(jī)制在國際資本市場的重要地位；與此同時，通過對中國股市實施熔斷機(jī)制的政策及相關(guān)現(xiàn)象進(jìn)行分析，通過中國股市和國外股市的區(qū)別，確立熔斷機(jī)制針對于目前的中國股票市場的不完全適用性，引發(fā)了對中國股市的思考，我們應(yīng)該從制度和政策上去不停地完善中國股票市場發(fā)展，從而建立一個獨(dú)立完善健全的資本市場。

關(guān)鍵詞：熔斷機(jī)制；股票現(xiàn)貨市場

2016年元旦剛過，被愁云籠罩半年的中國股民再次緊縮起了眉頭，1月4號股票開市的第一天，絕大多數(shù)散戶被熔斷機(jī)制帶出了大大的疑問，股市怎么突然暫停交易了？都說是熔斷機(jī)制出臺了，那么什么是熔斷？

熔斷機(jī)制的概念及由來

熔斷機(jī)制（circuit breaker），也叫自動停盤機(jī)制，顧名思義，是指當(dāng)股指漲幅或者跌幅達(dá)到交易所規(guī)定的熔斷點(diǎn)時，為控制風(fēng)險而采取的暫停交易措施。具體規(guī)定方面，“熔斷機(jī)制”主要分為“熔而斷”和“熔而不斷”兩大類，“熔而斷”是指漲跌幅觸發(fā)熔斷閾值后的一段時間內(nèi)停滯交易；“熔而不斷”則是在觸發(fā)熔斷閾值后仍允許交易，但報價限制在熔斷點(diǎn)之內(nèi)。這一機(jī)制起源自美國，1987年的美國股災(zāi)過后，為了控制大幅波動造成的風(fēng)險設(shè)立了熔斷機(jī)制，用來控制股票的交易風(fēng)險，但是設(shè)立初期，由于違背自由交易原則，遭到了自由市場派的反對，并沒有真正實行起來。直到1988年10月19日，也就是美國股災(zāi)一周年后，美國商品期貨交易委員會（CFTC）與證券交易委員會（SEC）批準(zhǔn)了紐約股票交易所（NYSE）和芝加哥商業(yè)交易所（CME）的熔斷機(jī)制，并于2012年6月1日，根據(jù)美國多家證券交易所和金融監(jiān)管局的建議，修改了已經(jīng)上市的單個有價證券和大盤交易熔斷機(jī)制。

熔斷機(jī)制在國際證券市場的發(fā)展及作用

目前，放眼世界，除了提出熔斷機(jī)制的美國在施行這項機(jī)制以外，法國、日本、韓國、新加坡、芬蘭、澳大利亞均施行熔斷機(jī)制，并且每個國家針對于各自證券市場及制度政策的不同，具體的熔斷類型，觸發(fā)閾值和方式也不盡相同。下表直觀的體現(xiàn)了各個國家熔斷機(jī)制的特點(diǎn)和差異。

美國這個熔斷機(jī)制的先驅(qū)者，從1988年開始，在熔斷機(jī)制施行的長達(dá)28年期間，股票現(xiàn)貨市場僅于1997年10月27日次觸發(fā)了1次熔斷機(jī)制，從觸發(fā)時間和原因來看，1997年的觸發(fā)處于亞洲金融危機(jī)的大背景下，道瓊斯指數(shù)大跌554.26點(diǎn)，跌幅達(dá)到7.2%，創(chuàng)下自1915年以來的最大跌幅，即熔斷機(jī)制實施后第一次觸發(fā)：下午2點(diǎn)36分，DJIA下跌350點(diǎn)，在股票、權(quán)證、股指期貨市場同時觸發(fā)熔斷，30分鐘后交易恢復(fù)，但是下跌繼續(xù)并于3點(diǎn)30分，二次熔斷直至收盤。除了這歷史上的一次熔斷，美國期貨市場也發(fā)生過幾次熔斷現(xiàn)象，最近一次則是發(fā)生在2015年8月24日，股市開盤前，納斯達(dá)克股指期貨罕見的觸及熔斷閾值，隨之交易暫停，隨后，標(biāo)準(zhǔn)普爾股指期貨和道瓊斯股指期貨也先后觸及熔斷閾值，停止交易。

在法國，根據(jù)股票交易形態(tài)不同，制定不同的漲跌幅與交易暫停時間，全日股票的最大漲幅為前一日收盤價的21.25%，最大跌幅為前一日收盤價的18.75%，如果價格波動超過前一日的10%，則暫停交易15分鐘。

而在日本，東京股票價格指數(shù)（TOPIX）超過標(biāo)準(zhǔn)價格的特定范圍和公平價格的特定范圍區(qū)間時，禁止買賣涉及套利交易的股票，直到價格恢復(fù)到特定價格區(qū)間內(nèi)。

韓國則是韓國股票綜合指數(shù)（KOSPI）較前一天收盤價格下跌達(dá)到10%或以上，且時間超過一分鐘，則啟動熔斷機(jī)制，股票交易暫停10分鐘。

新加坡是比較明確的一個熔而不斷的國家，當(dāng)目標(biāo)價格超出參考價格10%時，觸發(fā)5分鐘的冷靜期，冷靜期期間，交易仍可繼續(xù)，只是交易范圍縮小在10%以內(nèi)的參考范圍中，直到冷靜期結(jié)束，重新估算參考價格。

由以上信息可知，各國的熔斷機(jī)制會根據(jù)各國股市的情況有所區(qū)別，不徑相同，從而營造出適合于各國資本產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不同形式的熔斷機(jī)制。目前，就國際大環(huán)境下，熔斷機(jī)制還是有一定優(yōu)勢的，它的存在可以使股票市場在發(fā)生劇烈震蕩時（即超過規(guī)定閾值時）暫停交易。首先，熔斷期間留給投資者一個相對較長的時間來思考和決定當(dāng)前交易是否需要繼續(xù)，從而避免了因恐慌情緒帶來的非理性交易，使得股市交易可以有一個冷靜期，得以保持市場交易的穩(wěn)定性；其次，在暫停的過程中，投資者可以有更多的時間去獲取相關(guān)信息，減少信息不平等帶來的投資劣勢地位，讓買賣雙方通過時間去確認(rèn)消息的真假，避免由突發(fā)或意外事件的發(fā)生造成股市的不穩(wěn)定性。除此以外，針對突發(fā)事件造成的股市異常，熔斷機(jī)制還給監(jiān)管者足夠的時間出臺應(yīng)對策略，所以，綜合來說，國際大環(huán)境下，各國的熔斷機(jī)制還是有相當(dāng)明確的積極作用產(chǎn)生，對保持股票市場的穩(wěn)定性起一定作用。

熔斷機(jī)制在中國的適用性分析

2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布了指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)，采用5%，7%兩檔閾值，并于2016年1月1日起正式實施。在1月4日，A股實施首日，13點(diǎn)13分，指數(shù)下跌超過5%，超過第一檔閾值，引發(fā)熔斷，3家交易所暫停交易15分鐘，13點(diǎn)28分恢復(fù)交易后5分鐘，滬深300指數(shù)繼續(xù)下探，于13點(diǎn)33分超過7%第二檔閾值，3家交易所暫停交易至收市。1月7日，早盤9點(diǎn)42分，滬深300跌幅超過第一檔熔斷閾值，當(dāng)日首次觸發(fā)熔斷，9點(diǎn)57分恢復(fù)交易僅3分鐘，指數(shù)再次探底達(dá)到二檔熔斷點(diǎn)，最大跌幅7.21%，10點(diǎn)不到的3家交易所在熔斷制度實施后提前休盤，同時也創(chuàng)造了休市最快紀(jì)錄。鑒于熔斷機(jī)制在國內(nèi)市場的恐慌效益，為了維護(hù)市場平穩(wěn)運(yùn)行，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，上海證券交易所決定自201年1月8日起暫停實施《上海證券交易所交易規(guī)則》第四章第五節(jié)規(guī)定的“指數(shù)熔斷”機(jī)制。那么既然熔斷機(jī)制在不同國家都有穩(wěn)定市場的積極作用，為什么在中國股市熔斷機(jī)制剛剛推出一周，就實行不下去了呢？難道是我們的市場真的和國際市場有很大差異，不能向國際先進(jìn)政策靠攏嗎？

要想討論中國股市的熔斷機(jī)制，要從引入熔斷機(jī)制的原因著手討論，中國A股市場從2015年上半年的一飛沖天，到6月起經(jīng)歷股災(zāi)等各種超跌，暴跌，杠桿資金的過度運(yùn)用導(dǎo)致了瘋牛的啟動與衰退，股災(zāi)的從天而降，千股跌停導(dǎo)致散戶不惜割肉出逃，無一不例外顯示中國股市的特殊與窘境。為了結(jié)束股災(zāi)的腳步，國家隊出戰(zhàn)，監(jiān)管層在3個月內(nèi)完成了“緊兩融、清配資、限期指”的快速去杠桿風(fēng)暴，自此，市場上絕大多數(shù)散戶要么被消滅，要么嚴(yán)重套牢，投資者的熱情和信心嚴(yán)重受挫。于是，在股災(zāi)過后，熔斷機(jī)制作為一個長期有利的利好政策受到市場各方人士的追捧，有關(guān)專家認(rèn)為，此次推出的熔斷機(jī)制不僅針對股指下跌，同時，對雙向振幅和過度交易都有維穩(wěn)作用，暴跌時相當(dāng)于多了一根保險絲，暴漲時也穩(wěn)定了市場，防止市場亢奮情緒過于被放大；也有專家認(rèn)為，中國的指數(shù)熔斷機(jī)制是借鑒和學(xué)習(xí)了先進(jìn)市場經(jīng)驗，同時又兼顧了中國市場特征，一定會起到一個緩解維穩(wěn)作用。然而，事實卻讓中國股市和散戶又深深的上了一課。熔斷機(jī)制運(yùn)行的4個交易日里，滬深兩市市值蒸發(fā)了7.4萬億元，從2015年末的58.44萬億元降至51.03萬億元，超過5000萬投資者為此買單，人均損失高達(dá)13.78萬元。

首先，中國市場屬政府政策主導(dǎo)型，有許多股票掌握在政府手中以非流通股形式存在，容易造成流通股相對的較少及股票價值大幅波動，而大多數(shù)國際股票市場則是完全自由化發(fā)展的市場。就這一點(diǎn)來說，當(dāng)熔斷機(jī)制介入時，A股市場的權(quán)重股、藍(lán)籌股均受國家政府政策的保護(hù)，在主力資金對相關(guān)股票進(jìn)行拉升和護(hù)盤下，權(quán)重股的起伏較之大盤增幅度來說較為遲鈍，因此，盡管各中小股跌停也不代表滬深300的指數(shù)會跌破閾值，引起熔斷，例如15年9月14日，這一天千股跌停，而滬深300指數(shù)則只下跌了1.97%，嚴(yán)重背離了股市的真實走勢。因此，偏離了自由化的股指市場，熔斷機(jī)制的作用不可能完全發(fā)揮。

其次，中國股市經(jīng)常存在莊家操作，是莊家用來短期獲利的投機(jī)市場，而國外股市一般是以長線或紅利為目的，機(jī)構(gòu)操作不明顯，以投資性市場為主。當(dāng)萬千散戶致力于A股投資的同時，也由于對消息掌握的不對等性，中國散戶與相對成熟的機(jī)構(gòu)投資者相對比，更容易產(chǎn)生非理性化投資的“羊群效應(yīng)”，從而加劇市場波動，也就是1月4號和7號的2次熔斷，在第一次閾值達(dá)到后，很快進(jìn)入第二檔閾值，引發(fā)全天休市的原因。

再次，國際股票交易市場絕大多數(shù)都有做空機(jī)制，做空機(jī)制的健全與否直接影響這股票市場的健康規(guī)范程度，而中國市場不具備做空機(jī)制，當(dāng)熔斷機(jī)制觸發(fā)時，沒有外界可以做空的平臺及手段去修正股指的不正常波動，而A股市場只能在結(jié)束一天的交易后靜觀其變，無力修復(fù)市場的異常波動，并且于第二天開始仍舊被動的等待前一天的熔斷暫停后趨勢性的走勢，從而熔斷機(jī)制對于中國A股市場的作用也就僅限于解決短期的瞬間異常波動，而對于經(jīng)濟(jì)基本面和市場流動性還是影響不大。正如李稻葵所說，熔斷機(jī)制對于突發(fā)的緊急情況，能夠起到冷靜的作用，但是針對中國股市根本問題，就是當(dāng)絕大多數(shù)股民對上市公司的經(jīng)營狀況及前景不看好，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展信心下降的時候，即使采取熔斷機(jī)制，也還是會下降，熔斷機(jī)制能夠救急，但不能救火！

綜上所述，針對中國股市的發(fā)展，雖然熔斷機(jī)制未能顯現(xiàn)它在國際證券市場里扮演的角色，但是也為中國股市敲響了一聲警鐘，我們學(xué)習(xí)歐美先進(jìn)政策方針之前，也要多思考，如何將我們市場健全建穩(wěn)，不能僅僅靠照搬理論去前進(jìn)，而是要發(fā)掘更適合中國經(jīng)濟(jì)，更適合中國社會的中國股市，但愿我們可以很快的看到那一天。（作者單位：南開大學(xué)）

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