李超

三家標(biāo)的收購前夕業(yè)績突然暴增，而上市公司大股東在資產(chǎn)重組之時減持股份全身而退，給本次并購打上了一個大大的問號。

2月23日，南通鍛壓（300280.SZ）發(fā)布資產(chǎn)重組預(yù)案（修訂稿），擬分別以13.05億元、8.68億元和3億元收購北京億家晶視傳媒有限公司、北京維卓網(wǎng)絡(luò)科技有限公司和上海廣潤廣告有限公司的100%股權(quán)，三家公司總作價24.73億元。

南通鍛壓表示，通過本次并購，上市公司將由傳統(tǒng)制造業(yè)切入廣告媒體行業(yè)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型；同時，收購標(biāo)的業(yè)績前景較好，將提升公司盈利能力，并充分發(fā)揮標(biāo)的公司之間的協(xié)同效應(yīng)，打造全媒體整合營銷服務(wù)優(yōu)秀品牌，為上市公司未來業(yè)務(wù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

盡管描繪了一幅美好前景，但是《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，三家標(biāo)的公司在并購前一財年業(yè)績突然暴增，毛利率也遠(yuǎn)高于同行水平，盈利能力存疑。不僅如此，幾乎在本次并購進(jìn)行的同時，南通鍛壓原大股東大幅減持，也給本次資產(chǎn)重組打上了一個大大的問號。

標(biāo)的業(yè)績暴增

南通鍛壓主營液壓機(jī)系列的生產(chǎn)與銷售，受市場和行業(yè)影響，近年來業(yè)績持續(xù)低迷。根據(jù)年報，2012-2014年，南通鍛壓的營業(yè)收入分別為3.65億元、3.04億元和3.32億元，同比漲幅分別為-12.89%、-16.78%和9.12%；扣非后凈利潤分別為1834.88萬元、-563.84萬元和-407.01萬元，同比漲幅分別為-59.35%、-130.73%和27.82%；最新業(yè)績快報顯示，2015年度其營業(yè)收入僅有2.50億元，同比下降24.54%。

根據(jù)預(yù)案，本次并購的三家標(biāo)的公司均屬廣告行業(yè)。其中，億家晶視主營樓宇視頻媒體廣告業(yè)務(wù)，2014年和2015年其營業(yè)收入分別為5202.83萬元和1.07億元，凈利潤分別為865.58萬元和4380.31萬元；北京維卓主營互聯(lián)網(wǎng)廣告營銷業(yè)務(wù)，2014年和2015年其營業(yè)收入分別為1291.73萬元和2.75億元，凈利潤分別為-113.77萬元和1544.77萬元；上海廣潤主營營銷活動策劃業(yè)務(wù)，2014年和2015年，其營業(yè)收入分別為3937.30萬元和4978.85萬元，凈利潤分別為455.85萬元和1290.14萬元。

不難發(fā)現(xiàn)，2015年，三家標(biāo)的公司的經(jīng)營業(yè)績都是突然拉升，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，主要標(biāo)的億家晶視業(yè)務(wù)增速遠(yuǎn)超同行業(yè)水平，且主要利潤來自一家剛成立不久的子公司。

2015年，億家晶視營業(yè)收入同比增長105.77%，凈利潤同比增長406.06%，而分眾傳媒同樣主營樓宇視頻媒體廣告。2015年，分眾傳媒借殼七喜控股（002027.SZ）回歸A股，根據(jù)當(dāng)時草案，2012-2014年，分眾傳媒樓宇媒體業(yè)務(wù)的營業(yè)收入分別為51.13億元、55.92億元和61.56億元，2013年和2014年的同比增速僅為9.36%和10.08%。

七喜控股業(yè)績快報顯示，由于構(gòu)成反向收購，其2015年合并財報中的比較數(shù)據(jù)采用會計上的購買方分眾傳媒2014年度模擬合并財報數(shù)據(jù)。2014年和2015年，其營業(yè)收入分別為74.97億元和86.27億元，2015年增長15.07%。分眾傳媒80%以上營業(yè)收入來自樓宇視頻媒體廣告，可以推算，2015年分眾傳媒該項業(yè)務(wù)營收同比增長也僅僅在15%左右。

不僅如此，億家晶視2015年4380.31萬元的凈利潤中，有2211.77萬元來自于其旗下全資子公司江西億方通達(dá)傳媒有限公司，占比50.49%。江西億方通達(dá)傳媒有限公司2015年5月25日才剛剛注冊成立，注冊資本僅為200萬元，其注冊地址為江西省九江市德安縣吳山鎮(zhèn)汽車站內(nèi)，如此一家注冊于鎮(zhèn)汽車站的公司，成立半年即貢獻(xiàn)2000多萬元的利潤，甚為蹊蹺。

同時，在億家晶視樓宇視頻資源的分布中，江西地區(qū)并未布局，預(yù)案顯示億方通達(dá)在北京還有一家分公司，但億家晶視2015年媒體點(diǎn)位數(shù)共有13402個，北京地區(qū)只有995個，僅占比7.42%。

毛利率存疑

億家晶視2014年和2015年的毛利率分別為59%和79%，預(yù)案中表示，毛利率增長系公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大所致，2013-2015年其樓宇媒體點(diǎn)位數(shù)分別為4255個、7472個和13402個，年均增長77%。

實(shí)際上，與樓宇媒體廣告業(yè)務(wù)毛利率關(guān)聯(lián)更為密切的是廣告位的使用率（刊掛率），使用率提高意味著在成本基本保持不變的情況下，單機(jī)可以產(chǎn)生更多營收效益。2014年，億家晶視屏幕點(diǎn)位平均使用率為13%-26%，2015年平均使用率為20%-35%，預(yù)案表示，刊掛率的提高同樣促進(jìn)了毛利率的提高。

但是，《證券市場周刊》記者對比同行業(yè)上市公司發(fā)現(xiàn)，使用率遠(yuǎn)高于億家晶視的業(yè)內(nèi)公司也未達(dá)到其毛利率水平，億家晶視毛利率水平偏高，甚是可疑。

根據(jù)分眾傳媒借殼七喜控股的草案，2014年和2015年1-5月，分眾傳媒樓宇媒體廣告業(yè)務(wù)的毛利率分別為73.67%和72.93%，截至2015年5月31日，分眾傳媒在其主要點(diǎn)位城市的媒體刊掛率大多在40%-55%，也就是說，分眾傳媒50%左右的使用率才僅有70%以上的毛利率，而億家晶視僅僅30%左右的使用率便達(dá)到接近80%的毛利率，相差驚人。

再看另一家上市公司華聞傳媒（000793.SZ），其于2014年并購了主營樓宇廣告業(yè)務(wù)的上海精視文化傳播有限公司。根據(jù)并購草案，2012年至2014年1-3月，精視文化營業(yè)收入分別為3392.12萬元、6386.12萬元和3467.46萬元，收入規(guī)模同億家晶視更為接近，其平均毛利率僅分別為60.24%、62.13%和51.15%，而其刊掛率則分別達(dá)到56%、65%和57%。也就是說，不僅客戶媒體資源和市場占有率為行業(yè)龍頭的分眾傳媒毛利率水平不及標(biāo)的億家晶視，比起相同體量的業(yè)內(nèi)公司，在刊掛率僅為對方一半的情況下，其毛利率水平也頗高。

雖然營收暴漲，但2015年億家晶視的應(yīng)收賬款也十分驚人，其期末應(yīng)收賬款為4904.68萬元，占當(dāng)年營業(yè)收入的45.83%；而分眾傳媒2012年至2014年期末的應(yīng)收賬款分別為17.47億元、19.14億元和20.34億元，占總營收的比例分別為28.31%、28.67%和27.13%。

在業(yè)務(wù)類型、收入確認(rèn)、回款周期和客戶類型（億家晶視和分眾傳媒第一大客戶均為凱帝珂廣告上海有限公司）基本一致的情況下，分眾傳媒應(yīng)收賬款占營收的比例一直控制在30%之內(nèi)，而億家晶視接近營收五成的應(yīng)收賬款有催肥業(yè)績的嫌疑。

大股東減持套現(xiàn)

與本次資產(chǎn)重組幾乎同時進(jìn)行的，是南通鍛壓大股東減持公司股份并讓出實(shí)際控制權(quán)。

2015年7月20日，持有8000萬股、占總股本62.5%的南通鍛壓控股股東郭慶辭去公司董事長職務(wù)，彼時市場普遍猜測郭慶將退出上市公司。由于上市公司高管在辭職后6個月內(nèi)不能減持股票，郭慶尚未立即有所動作。2016年1月18日，南通鍛壓公告郭慶解除全部股份的質(zhì)押，而1月21日其所持全部股份解除限售限制，短短幾天之后，南通鍛壓公告了此次資產(chǎn)重組預(yù)案和郭慶正在籌劃減持的提示公告。

2月4日，郭慶分別以25元/股向新余市安常投資中心（有限合伙）、深圳嘉謨資本管理有限公司和上海鏷月資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)讓3350萬股、2370萬股和640萬股南通鍛壓股份，轉(zhuǎn)讓總價款分別為8.375億元、5.925億元和1.6億元，總共套現(xiàn)15.9億元。

根據(jù)南通鍛壓3月1日公告，該股權(quán)轉(zhuǎn)讓已完成過戶手續(xù)。也就是說，在資產(chǎn)重組尚未落地之時，上市公司已悄然完成大股東變更，郭慶成為第三大股東，持股比例降至12.81%，上述三家接盤公司分別成為第一、第二和第四大股東，持股比例分別達(dá)到26.17%、19.72%和5%。

南通鍛壓2015年6月1日的收盤價為股災(zāi)前的最高點(diǎn)44.78元/股，隨后下跌，其于2015年7月23日開始停牌，前一交易日收盤價為23.70元/股，盡管接近腰斬，但由于一直處于停牌狀態(tài)，幸運(yùn)躲過隨后幾輪股災(zāi)，而在2月23日復(fù)牌后不僅沒有補(bǔ)跌，反而受重組消息影響連續(xù)兩個漲停，最高達(dá)到31.55元/股。在公司業(yè)績惡化和連續(xù)股災(zāi)的背景下，郭慶能以25元/股的價位出讓股份，可謂全身而退。

更為蹊蹺的是，根據(jù)重組預(yù)案，本次并購將以股份加現(xiàn)金方式完成，對三家標(biāo)的除需總共支付12.58億元現(xiàn)金對價外，還須發(fā)行股份合計6100.41萬股支付剩余12.15億元對價，每股成本僅約為19.92元，如果重組成功，不知以25元/股接盤的三家公司作何感想。

在對證監(jiān)會問詢函的回復(fù)中，上市公司表示，股權(quán)轉(zhuǎn)讓和重組并購為兩個獨(dú)立事件，并不存在關(guān)聯(lián)?！蹲C券市場周刊》記者向上市公司發(fā)出采訪函，詢問新入大股東在本次并購重組中所起到的作用和影響以及對于本次并購的態(tài)度，截至發(fā)稿未得到回復(fù)。

如若本次并購實(shí)為原股東因減持股份而穩(wěn)定股價所為，那么在其已經(jīng)全身而退之后，必然存在極大的流產(chǎn)風(fēng)險，值得投資者警惕。