張瑜

摘要：2014年3月，以ST超日實(shí)質(zhì)違約事件為伊始，直至2015年底，陸續(xù)發(fā)生了多起債務(wù)違約事件，如具有代表性的天威違約成為首例央企債務(wù)違約。這一列實(shí)質(zhì)違約事件的發(fā)生，標(biāo)志著中國(guó)債市剛兌時(shí)代的結(jié)束。剛兌的全面打破意味著中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)生了系統(tǒng)性的轉(zhuǎn)變。本文以債券違約事件的全面爆發(fā)為切入點(diǎn)，分析了剛兌打破這一系統(tǒng)性轉(zhuǎn)變會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)各方參與者，如債券市場(chǎng)的個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、發(fā)債主體等，產(chǎn)生哪些不同的影響。

關(guān)鍵詞：債券違約；剛性兌付；債市參與者；影響

一、引言

剛性兌付是中國(guó)債券市場(chǎng)自20世紀(jì)80年代起步開(kāi)始就一直存在的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象的成因是：最初企業(yè)債券的發(fā)行實(shí)行審批制，意味著由政府把控誰(shuí)有資格發(fā)行債券，以怎樣的利率發(fā)行債券。而政府的篩選行為也給市場(chǎng)投資者傳遞了一種信號(hào)，就是被批準(zhǔn)發(fā)行的債券是由政府擔(dān)保的[1]。

加之2014年3月之前，雖然陸續(xù)發(fā)生過(guò)幾起償債危機(jī)事件，如新中基等，但這些事件在后續(xù)都由政府出面解決，并未變成實(shí)質(zhì)違約。

因此，在政府的默許之下，剛性兌付成為了長(zhǎng)久以來(lái)債券市場(chǎng)上一個(gè)不成文的制度。

二、違約事件梳理

2014年3月，11超日債——公司債利息違約，成債市違約第一例，違約主體為外資企業(yè)，屬光伏行業(yè)；2015年4月，12想鄂債——公司債本金違約，違約主體為民營(yíng)企業(yè)；2015年4月，11天威MTN2——中期票據(jù)利息違約，首例央企違約；后續(xù)還有08二重債，10中剛債，15山水SCP001等債券違約。

綜合來(lái)看，違約主體既有民營(yíng)外資企業(yè)，也有央企國(guó)企；違約債券種類包括了公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券?？梢哉f(shuō)，債券違約事件開(kāi)始在資本市場(chǎng)中全面爆發(fā)。

而這種系統(tǒng)性的轉(zhuǎn)變，又會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)各方參與者產(chǎn)生哪些影響？

三、各角度淺析違約影響

要探討打破剛性兌付會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生何種影響，首先應(yīng)該弄明白：有剛性兌付時(shí)，各市場(chǎng)參與者是如何根據(jù)剛性兌付制度來(lái)行為的。

（一）個(gè)人投資者

在債券市場(chǎng)剛性兌付還未打破時(shí)，投資者在購(gòu)買債券時(shí)，并不會(huì)像理論上那樣綜合考慮債券的違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；而由于信息不對(duì)稱和個(gè)人投資者的知識(shí)精力有限，也不會(huì)在投資債券之前，對(duì)債券發(fā)行主體進(jìn)行詳盡的調(diào)查了解。

這種情形下，個(gè)人投資者會(huì)更加傾向于選擇一些帶有政府背景的債券進(jìn)行投資，例如城投債，或者國(guó)企發(fā)行的債券。

剛性兌付的打破，央企國(guó)企債券的違約，無(wú)疑是給個(gè)人投資者的一記當(dāng)頭棒喝。違約事件的發(fā)生，向個(gè)人投資者，乃至整個(gè)資本市場(chǎng)傳遞了一個(gè)信號(hào)：債券不再是“零違約”，違約風(fēng)險(xiǎn)不再是“有名無(wú)實(shí)”。

但是，投資者行為的轉(zhuǎn)變是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，并不是一出現(xiàn)違約事件，所有投資者都能夠立刻停止投機(jī)行為。就在超日違約消息剛剛傳出的時(shí)候，任然有一些個(gè)人投資者抱著投機(jī)心理，進(jìn)行不理智的投資行為。

這也說(shuō)明，剛性兌付在市場(chǎng)參與者的心中已經(jīng)根深蒂固，單靠一兩起違約事件不足以扭轉(zhuǎn)投資者的心態(tài)。

（二）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

在債券市場(chǎng)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為獨(dú)立的社會(huì)中介機(jī)構(gòu)，對(duì)發(fā)債主體的整體信用狀況進(jìn)行調(diào)查分析，評(píng)估其未來(lái)償債能力。

但是，在剛性兌付背景下，對(duì)債項(xiàng)和發(fā)債主體進(jìn)行信用評(píng)級(jí)實(shí)際上并不能起到應(yīng)有的評(píng)價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)警示作用，評(píng)級(jí)變成了一個(gè)并無(wú)實(shí)際作用的發(fā)債的必經(jīng)程序之一。在這種情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在債券發(fā)行中處于劣勢(shì)地位，發(fā)債主體有很多評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可供選擇，根據(jù)擇優(yōu)原則他們會(huì)選擇評(píng)級(jí)高的機(jī)構(gòu)合作。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)失去了中立的地位，更難保證其客觀公正的原則。

總的來(lái)說(shuō)，剛性兌付機(jī)制的存在，阻礙了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在發(fā)行債券中發(fā)揮應(yīng)有的職能。

而違約事件的發(fā)生，違約風(fēng)險(xiǎn)的暴露，將評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)又拉回到大眾的視野當(dāng)中，并且在未來(lái)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的職責(zé)會(huì)愈加重要，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的客觀性要求也會(huì)越來(lái)越高。

參考國(guó)外三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，對(duì)于我國(guó)的信用評(píng)級(jí)模式，可以考慮增加評(píng)級(jí)觀察的具體分類，即對(duì)短期內(nèi)特定事件或因素對(duì)信用等級(jí)的影響作出方向性預(yù)測(cè)，從而給予投資者較明確的提示[2]。

（三）發(fā)債主體

在探討打破剛兌對(duì)發(fā)債主體的影響時(shí)。首先要明確的一點(diǎn)是，企業(yè)發(fā)行債券本質(zhì)上是融資行為，而債券并不是唯一的融資方式。那么，債券融資在企業(yè)的融資活動(dòng)出處于什么地位？清楚了這一點(diǎn)，我們才能明確違約對(duì)發(fā)債主體的影響。

李悅、熊德華等（2008）[3]的調(diào)查問(wèn)卷研究顯示，樣本公司的融資順序與經(jīng)典財(cái)務(wù)理論的優(yōu)序融資理論有很大出入。主要表現(xiàn)在對(duì)股權(quán)融資和債務(wù)融資的選擇上，與財(cái)務(wù)理論不同，樣本公司更偏好股權(quán)融資，認(rèn)為其比債務(wù)融資更能向市場(chǎng)傳遞利好消息。而在債務(wù)融資中，樣本公司又相對(duì)偏好銀行借款而很少考慮債券融資。主要是因?yàn)檎畬?duì)債券發(fā)行的管制抑制了樣本公司的發(fā)行意愿。

另一個(gè)重要的原因就是銀行借款對(duì)公司來(lái)說(shuō)是柔性負(fù)債，償債制度不像債券那樣具有強(qiáng)制性。多數(shù)情況下，如果公司無(wú)法按期歸還借款，銀行會(huì)與公司進(jìn)行協(xié)商，并且銀行可能會(huì)為了收回借款而選擇繼續(xù)支持公司項(xiàng)目，而這種柔性政策在債券中是沒(méi)有的。

可以說(shuō)，公司發(fā)行債券是融資的最后選擇。

剛性兌付的打破，可以說(shuō)在一定程度上打擊了一部分投資者的積極性，讓投資者在面對(duì)債券投資時(shí)更加謹(jǐn)慎，但這種情況對(duì)后續(xù)想要發(fā)行債券的企業(yè)面臨了一個(gè)可能抑價(jià)的情況，從這個(gè)角度來(lái)看，并不利于調(diào)動(dòng)債券市場(chǎng)的積極性。

而從另外一個(gè)角度看，剛性兌付的打破糾正了資金的錯(cuò)配，使投資者不再單一的投資于政府背景的企業(yè)，使投資者真正關(guān)注公司的發(fā)展前景和未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，一定程度上會(huì)促進(jìn)資本市場(chǎng)的資金配置。使資本流向創(chuàng)新型企業(yè)和從事創(chuàng)新活動(dòng)的企業(yè)。

四、違約事件啟示

違約事件的出現(xiàn)并不可怕，反而對(duì)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展有利。違約事件出現(xiàn)的最大好處，就是加強(qiáng)各市場(chǎng)參與方對(duì)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，以及提高市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受力。出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)違約，參與者才能切實(shí)體會(huì)到違約風(fēng)險(xiǎn)并不是只存在于各種評(píng)級(jí)和預(yù)測(cè)中，是有可能真是發(fā)生的。打破剛性兌付，才能扭轉(zhuǎn)投資者對(duì)政府兜底的依賴，讓投資者回歸到收益和風(fēng)險(xiǎn)并存的健康市場(chǎng)中。

違約事件出現(xiàn)所暴露出的另一個(gè)值得深入研究的問(wèn)題就是違約的處理機(jī)制的建立。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)，發(fā)生債務(wù)違約后，舊投資者很少能夠全額回收成本。通常有兩種處理違約的方式：第一種情況，有新的投資者進(jìn)場(chǎng)重組，此時(shí)新投資者通常會(huì)趁機(jī)和債權(quán)人談判砍價(jià)，舊投資者通常最多能夠收回七八成；第二種情況就是破產(chǎn)清算或者抵押貸款，這樣舊投資者能夠回收的比例就更低，可能只有一兩成。

反觀超日、湘鄂、天威違約事件的后續(xù)處理，可以看到，中國(guó)債券市場(chǎng)由于長(zhǎng)期的剛性兌付制度，在違約處理方面還有有一定的制度空白。

可以預(yù)期，隨著違約事件的深化，關(guān)于債券市場(chǎng)相關(guān)制度的進(jìn)一步建立也不會(huì)太遠(yuǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]鄭文平，曾秋根.從超日債違約看我國(guó)債券市場(chǎng)建設(shè)[J].當(dāng)代會(huì)計(jì)，2014，03：9-10.

[2]李丹，倫杭，聶逆，宿夏荻.評(píng)級(jí)展望及評(píng)級(jí)觀察的含義與使用[J].債券，2013，11：75-79.

[3]李悅，熊德華，張崢，劉力.中國(guó)上市公司如何選擇融資渠道——基于問(wèn)卷調(diào)查的研究[J].金融研究，2008，08：86-104.

[4]楊筱燕，張大鵬.超日債事件回顧與啟示[J].債券，2013，02：60-64.