桂浩明

四天四熔斷

還是在去年年底的時(shí)候，有關(guān)方面相續(xù)恢復(fù)了因?yàn)楣蔀?zāi)而被暫停的新股發(fā)行，并且允許證券公司的自營盤恢復(fù)正常交易而不再要求保持凈買入，對(duì)隨后將要到期的上市公司大股東與高管持股禁售政策也沒有再延續(xù)。用當(dāng)時(shí)標(biāo)準(zhǔn)的官方語言來說：市場已經(jīng)進(jìn)入了自我修復(fù)、自我調(diào)整的階段。因此，市場應(yīng)該回歸到常態(tài)化運(yùn)行的狀態(tài)，去年因?yàn)榫仁卸扇〉囊恍┡R時(shí)性管制措施，到這個(gè)時(shí)候理應(yīng)逐步退出。

沒有想到的是，這一回歸之路并不好走。2016年第一個(gè)交易日，股市即告暴跌，兩次達(dá)到熔斷閾值，導(dǎo)致股市提前結(jié)束交易。兩天后，同樣的狀況再度出現(xiàn)。四天四熔斷，這不免引起市場大嘩，在強(qiáng)大的輿論壓力下，這項(xiàng)才正式實(shí)施四天的制度被迫暫停。但此舉并沒有能夠抑制大盤的下跌勢(shì)頭，到1月下旬破位2850點(diǎn)這一去年的年度新低。整整一月，滬市暴跌22.65%。這樣大的單月跌幅，哪怕是在2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候也十分罕見。

從理論上來說，股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，應(yīng)該是與基本面大致上差不多。而作為組織證券交易的場所，也同樣必須按照市場規(guī)律運(yùn)行，不應(yīng)該受到太多的行政干預(yù)。從這個(gè)意義上來說，中國股市本來就必須在基本面的制約下，按照常態(tài)化的模式來運(yùn)行?？墒?，去年由于股市大起大落，特別是在下半年發(fā)生了前所未有的股災(zāi)，偏離了基本面，以至于行政干預(yù)不得不出現(xiàn)，致使市場一度處于無新股發(fā)行，大股東賣出受限制，對(duì)沖工具被控制使用這種極為不正常的狀態(tài)。即使在這樣的背景下，股市也曾經(jīng)反彈到了3678點(diǎn)，此刻也確實(shí)有人信心滿滿地認(rèn)為，市場已經(jīng)走出了危機(jī)，能夠自我正常運(yùn)行了，因此需要讓其回歸基本面、回歸常態(tài)化。這樣的思路對(duì)不對(duì)呢？從大的方向來說當(dāng)然是對(duì)的，關(guān)鍵問題是如何回歸。在不分析市場是否真正企穩(wěn)，也沒有為回歸做好相應(yīng)準(zhǔn)備的情況下，大力度地啟動(dòng)回歸程序，即便出發(fā)點(diǎn)是好的，但效果則未必理想，甚至有可能會(huì)適得其反。

回歸不可一步到位

對(duì)于去年上半年股市的大漲，明白人都很清楚，這是一波與基本面基本無關(guān)的行情。實(shí)體經(jīng)濟(jì)還在走下坡路，此時(shí)股市要上漲，唯一能夠做的就是改變它的供求關(guān)系，用資金堆出一個(gè)人造牛市。事實(shí)上，那時(shí)股市的大漲，主要就是得到了各種各樣杠桿資金的推動(dòng)。因此，一旦有關(guān)部門出于控制風(fēng)險(xiǎn)與打擊違規(guī)的考慮，開始實(shí)施降杠桿操作，行情瞬間急轉(zhuǎn)直下。而在采取了多方面的措施，讓暴跌不已的市場基本穩(wěn)定下來，特別是市場的恐慌情緒得以緩解以后，就應(yīng)該考慮怎樣才能使得股市估值能夠與基本面相符合，如果不那么符合，那么就應(yīng)該采取各種措施，以避免回歸過程中出現(xiàn)大的震蕩，尤其不能因?yàn)榛貧w一步到位而導(dǎo)致新的股災(zāi)。

然而，一段時(shí)間來人們遇到的是什么樣的情形呢？一方面是繼續(xù)加大降杠桿的力度，譬如規(guī)定融資融券中客戶保證金的比例從50%提高到100%，同時(shí)停止券商出于融資目的而開展的收益互換業(yè)務(wù)。這樣做的結(jié)果，就是進(jìn)一步收緊了股市的資金杠桿。與此同時(shí)，在引進(jìn)機(jī)構(gòu)化的長線資金方面，則沒有明顯的動(dòng)作，這就引發(fā)了供求關(guān)系的緊張。在這種情況下，股市回歸基本面，客觀上就意味著估值中樞的總體下移。這應(yīng)該說也很可以理解，誠如某位監(jiān)管部門的高層人士所言，現(xiàn)在中國股市“估值還比較高”。既然如此，理性的做法就是讓股市平穩(wěn)地下臺(tái)階，引導(dǎo)其在價(jià)值重估中走向正常水平。但是，也許是出于對(duì)社會(huì)穩(wěn)定的考慮，在具體操作時(shí)，似乎又不希望股市下跌，當(dāng)股市出現(xiàn)大的波動(dòng)時(shí)，總表露出“救市”的意向。此時(shí)，為了提振市場信心，吸引更多的投資者入市，一方面很忌諱那些看空股市的言論，另一方面不斷強(qiáng)調(diào)所謂藍(lán)籌股的投資價(jià)值。客觀而言在市場需要回歸基本面的時(shí)候，確實(shí)存在著一種似乎并不太愿意讓這種事情發(fā)生的力量。處于這種夾縫中的市場，其本來應(yīng)該進(jìn)行的自然調(diào)整被人為地改變了節(jié)奏，使得下跌能量沒有得到有序的釋放。而這種并不正常的情況又被誤解為市場已經(jīng)穩(wěn)定的表現(xiàn)，結(jié)果，當(dāng)2015年底宣布2016年的主要工作就是提高直接融資比例，并且在不久后權(quán)威人士指出經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是L型以后，市場賴以維持弱平衡的基礎(chǔ)就被打破了，行情以一種近乎極端的形式——暴跌來回歸基本面。

特殊時(shí)期的特殊安排

如果說在回歸基本面的過程中，發(fā)揮最重要作用的還是基本面自身，其它的各種技術(shù)性做法不過是在加快或者延緩這一進(jìn)程的話，那么在回歸常態(tài)化的過程中，人的管理行為的影響就會(huì)更大一些，因?yàn)檫@里面的很多工作安排乃至工作節(jié)奏，的確具有相應(yīng)的設(shè)計(jì)空間，不同的處理無疑會(huì)帶來差異很大的結(jié)果。從已有的實(shí)踐來看，其中有些事項(xiàng)的把握上，無疑有值得商榷之處。舉個(gè)簡單的例子，恢復(fù)新股發(fā)行是必要的，有關(guān)方面實(shí)施取消全額保證金申購的做法也有其道理，但既然決定這樣做了，又何必還要再按老辦法發(fā)行三批新股呢？這樣做的結(jié)果，就是導(dǎo)致一部分資金會(huì)為了申購新股而無序流動(dòng)，就此離開二級(jí)市場，成為股市下跌的一個(gè)推手。還有，每天安排一個(gè)新股發(fā)行，看似擴(kuò)大了中簽面，能夠更多地造福于普通投資者，但由此而導(dǎo)致的中簽率過低的結(jié)果，也就在無形中失去了通過發(fā)行新股來增強(qiáng)客戶投資二級(jí)市場信心的初衷，自然也就起不到平衡一級(jí)、二級(jí)市場關(guān)系的作用。

如果說這還只是屬于在新股發(fā)行過程中的細(xì)節(jié)安排不那么到位的問題，那么在對(duì)于上市公司大股東及高管持股減持問題上的處理，就更表現(xiàn)得漏洞百出。對(duì)上市公司大股東及高管持股采取臨時(shí)性的禁售，這是特殊時(shí)期的特殊安排，自然不應(yīng)該無限期延續(xù)，適時(shí)恢復(fù)其持股的流通權(quán)利，也是股市回歸常態(tài)化的必要前提。但是，市場畢竟還很弱，這種回歸因而不可能—下子實(shí)現(xiàn)。既然如此，對(duì)上市公司大股東及高管持股在取消禁售的同時(shí)，有必要作出某些相應(yīng)的技術(shù)性安排。事實(shí)上，這些安排也一直在做，卻沒有對(duì)社會(huì)公布，直到輿論強(qiáng)烈呼吁、股市連續(xù)暴跌、大盤反復(fù)熔斷后，才匆匆忙忙發(fā)布這些限制性措施。問題還在于，這些措施對(duì)于通過大宗交易減持沒有任何限制，有關(guān)部門只是在引發(fā)市場強(qiáng)烈質(zhì)疑之后，才通過交易所層面發(fā)布某些不具備約束力的提示。其實(shí)，對(duì)于以大宗交易為手段的減持是否應(yīng)該限制，這本身就是有爭議的，有關(guān)方面完全可以對(duì)此作出客觀解釋，讓市場有充分的預(yù)期，而不應(yīng)該只是作些語焉不詳?shù)谋響B(tài)。很明顯，這方面處理上的缺陷，在相當(dāng)程度上動(dòng)搖了投資者的信心，1月份的股市大跌，不能說與之沒有任何關(guān)系。

還有，現(xiàn)在指數(shù)期貨仍然是限制交易的，這樣的制度安排究竟起到了什么效果，無疑是應(yīng)該反思的?？蓵r(shí)下也許是因?yàn)閾?dān)心引發(fā)某些市場輿論的反彈，對(duì)此諱莫如深。但你不說，市場還是有議論，有關(guān)謠傳也不時(shí)出現(xiàn)。其實(shí)，此類問題不妨攤開來認(rèn)真探討，在這方面止步不前，受影響的只能是市場本身。并且，由于向常態(tài)化回歸進(jìn)程中的非均衡性，致使問題更加復(fù)雜化，從而更加不利于股市的合理運(yùn)行。

回歸之路該怎么走？

發(fā)生在1月份的股市暴跌已經(jīng)成為過去，在這里集中反映出來的市場在回歸基本面與回歸常態(tài)化過程中所遇到的問題，的確很值得思考?；貧w之路無疑是艱難的，但回歸又是不可避免的，在這種情況下，就要求各方面以敬畏之心來對(duì)待市場，尊重市場規(guī)律，以市場化的手段來推動(dòng)回歸，而不再是為了某個(gè)功利性目的，簡單地依靠行政手段干預(yù)正常的市場進(jìn)程，從而耽誤市場的發(fā)展，既影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也給投資者帶來更大的損失。