唐應(yīng)茂

2013年10月，黨的十八屆三中全會(huì)提出，在完善金融市場(chǎng)體系方面，我國(guó)要推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。2015年12月，全國(guó)人大常委會(huì)做出決定，授權(quán)國(guó)務(wù)院調(diào)整適用現(xiàn)行《證券法》關(guān)于股票核準(zhǔn)制的規(guī)定，對(duì)注冊(cè)制改革的具體制度做出專(zhuān)門(mén)安排。注冊(cè)制改革已經(jīng)超越了可行性論證階段，正進(jìn)入具體制度設(shè)計(jì)和實(shí)施的階段。在這個(gè)階段，進(jìn)一步理解注冊(cè)制的內(nèi)涵，明晰注冊(cè)制的本質(zhì)，并提出具體措施和風(fēng)險(xiǎn)防范手段非常重要。

一、注冊(cè)制的內(nèi)涵

有關(guān)注冊(cè)制的技術(shù)問(wèn)題，最近幾年討論得已經(jīng)比較充分了。比如，注冊(cè)的對(duì)象是什么？注冊(cè)的是文件(招股說(shuō)明書(shū))、證券還是股票發(fā)行行為？[注]根據(jù)美國(guó)1933年《證券法》第5條的規(guī)定，在向美國(guó)證監(jiān)會(huì)“登記注冊(cè)文件之前”(filing of registration statement)，禁止任何股票銷(xiāo)售行為。這里的注冊(cè)文件，核心內(nèi)容是招股說(shuō)明書(shū)。美國(guó)被認(rèn)為是實(shí)行注冊(cè)制的典型國(guó)家。這里的“注冊(cè)”(registration)和“登記”(filing)，在作者看來(lái)，意義被等同了。同時(shí)，“注冊(cè)”或“登記”的對(duì)象是文件，其主體是申請(qǐng)人或潛在發(fā)行人，因此，美國(guó)證監(jiān)會(huì)最后宣布生效的是注冊(cè)文件(registration statement)。注冊(cè)文件被宣布生效的法律后果是，申請(qǐng)人可以使用注冊(cè)文件(招股說(shuō)明書(shū))來(lái)銷(xiāo)售股票。在我國(guó)，由于“注冊(cè)”被賦予了與核準(zhǔn)相對(duì)應(yīng)的含義，而核準(zhǔn)的主體是監(jiān)管機(jī)構(gòu)(而不是申請(qǐng)人)，核準(zhǔn)的對(duì)象是證券發(fā)行的行為。所以，國(guó)內(nèi)才有關(guān)于注冊(cè)的對(duì)象是什么的爭(zhēng)論。誰(shuí)負(fù)責(zé)審閱注冊(cè)文件，中國(guó)證監(jiān)會(huì)審閱，還是上海和深圳兩個(gè)交易所審閱？[注]從目前的《證券法》(草案)來(lái)看，交易所負(fù)責(zé)審閱注冊(cè)文件，提出審核意見(jiàn)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)收到交易所審核意見(jiàn)和注冊(cè)文件十天之內(nèi)沒(méi)有提出異議的，注冊(cè)生效。這些問(wèn)題都非常重要，其中的細(xì)節(jié)，亦有進(jìn)一步討論的必要。但是，超越這些技術(shù)問(wèn)題的討論，在制度實(shí)施的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，我們?nèi)匀恍枰穯?wèn)，注冊(cè)制究竟是什么？它的核心內(nèi)涵是什么？如果注冊(cè)制未來(lái)得到有效實(shí)施，我們希望它達(dá)到的效果是什么？在這個(gè)問(wèn)題上，不同學(xué)者會(huì)有不同看法。筆者曾經(jīng)作為美國(guó)律師參與中國(guó)企業(yè)的美國(guó)上市項(xiàng)目，現(xiàn)在作為高校學(xué)者也持續(xù)關(guān)注美國(guó)和中國(guó)資本市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)。在筆者心目中，注冊(cè)制具備以下幾個(gè)特點(diǎn)。

(一)股票發(fā)行效率高，業(yè)內(nèi)對(duì)發(fā)行流程有穩(wěn)定預(yù)期

在我國(guó)，股票發(fā)行審核效率不高。比如，從我國(guó)兩個(gè)交易所建立的1990年起算，到上一輪首發(fā)上市審核暫停的2012年，在約20年的時(shí)間里，美國(guó)證監(jiān)會(huì)同期年平均審核250個(gè)首發(fā)上市項(xiàng)目，而我國(guó)證監(jiān)會(huì)年平均審核約100個(gè)項(xiàng)目。實(shí)行注冊(cè)制的美國(guó)，審核效率是我國(guó)的2.5倍。[注]從1990年到2012年，在這23年時(shí)間里，經(jīng)過(guò)美國(guó)證監(jiān)會(huì)審核并上市的首發(fā)項(xiàng)目有5 661個(gè)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)平均每年完成審核246個(gè)。2013年，我國(guó)新股發(fā)行暫停一年，沒(méi)有首發(fā)上市的公司。2012年底，我國(guó)共有上市公司2 494家。鑒于我國(guó)退市的公司很少，從1990年上海證券交易所建立起算，從1990年到2012年，在這23年時(shí)間里，大致可以說(shuō)，經(jīng)過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核并在兩個(gè)交易所上市的首發(fā)項(xiàng)目約2 494個(gè)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)平均每年完成審核約108個(gè)。

從企業(yè)角度來(lái)看，在美國(guó)上市，整個(gè)審核流程也非常有效率。并且，它的可預(yù)期性很高。不管是大企業(yè)還是小企業(yè)，通常預(yù)期6個(gè)月到1年就能夠走完所有流程，實(shí)現(xiàn)交易所掛牌。比如，2014年5月6日，阿里巴巴第一次向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交注冊(cè)文件；2014年9月21日，阿里巴巴在紐約證券交易所掛牌交易。美國(guó)證監(jiān)會(huì)提了六輪審核意見(jiàn)，前后只用不到5個(gè)月時(shí)間，就完成了世界上迄今為止融資金額最大的首發(fā)上市。[1]不光是大企業(yè)，小企業(yè)在美國(guó)上市，也很有效率，有很強(qiáng)的可預(yù)期性。

最近幾年，在我國(guó)完成一個(gè)首發(fā)項(xiàng)目，花兩三年的時(shí)間是一個(gè)常態(tài)。同時(shí)，由于我國(guó)證監(jiān)會(huì)歷史上曾經(jīng)多次暫停首發(fā)審核，每次暫停時(shí)間不定，多長(zhǎng)時(shí)間能夠完成一個(gè)首發(fā)項(xiàng)目，市場(chǎng)無(wú)法形成穩(wěn)定預(yù)期。因此，實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，在筆者看來(lái)，就是要提高股票發(fā)行審核的整體效率，同時(shí)，給市場(chǎng)主體提供穩(wěn)定預(yù)期，便于市場(chǎng)主體自我調(diào)控。

(二)股票發(fā)行有責(zé)任約束，股票發(fā)行誠(chéng)信度高

在我國(guó)，招股說(shuō)明書(shū)中出現(xiàn)虛假陳述、重大遺漏的不在少數(shù)，發(fā)行人誠(chéng)信度經(jīng)常受到質(zhì)疑。但是，我國(guó)對(duì)虛假發(fā)行、欺詐發(fā)行的法律責(zé)任約束力度較弱。對(duì)此，相當(dāng)多的學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士都呼吁，要強(qiáng)化股票發(fā)行的法律責(zé)任，甚至應(yīng)該引進(jìn)美國(guó)民事集團(tuán)訴訟制度，對(duì)發(fā)行人、券商、審計(jì)師實(shí)行更強(qiáng)的法律約束。[2-3]

在美國(guó)，股票發(fā)行的行政責(zé)任、民事責(zé)任的執(zhí)行力度都很大，對(duì)發(fā)行人的約束很強(qiáng)、很直接。比如，2014年，阿里巴巴在上市的招股書(shū)中披露，上市以后可能面臨重大訴訟，這是投資者需要面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)因素。2015年1月底，國(guó)家工商總局在其網(wǎng)站披露了一份白皮書(shū)，該白皮書(shū)提到，在阿里巴巴美國(guó)上市前的7月份，國(guó)家工商總局曾經(jīng)和阿里巴巴召開(kāi)會(huì)議，指出阿里巴巴在假貨等方面存在的問(wèn)題。這份白皮書(shū)披露之后，阿里巴巴股價(jià)大跌，不到一周內(nèi)，就有多家美國(guó)律所在美國(guó)提起民事集團(tuán)訴訟，指稱(chēng)阿里巴巴沒(méi)有披露與國(guó)家工商總局的會(huì)議，屬于違反證券法律的行為。雖然最后阿里巴巴贏得了該訴訟，但是，在民事集團(tuán)訴訟制度下，律師和股民對(duì)阿里巴巴監(jiān)督的力度、反應(yīng)速度都是驚人的。[注]2016年6月23日，美國(guó)紐約聯(lián)邦法院判定，阿里巴巴不存在信息披露不到位問(wèn)題。[4]

此外，美國(guó)證監(jiān)會(huì)也會(huì)通過(guò)行政調(diào)查程序、行政處罰來(lái)強(qiáng)化對(duì)發(fā)行人、上市公司的監(jiān)督。比如，每年“雙十一”節(jié)是阿里巴巴的重頭戲。從阿里巴巴上市以來(lái)披露的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)零售業(yè)最繁忙的11月底感恩節(jié)四五天的全國(guó)總交易量，也比不上“雙十一”節(jié)淘寶一天的交易量。2016年初，美國(guó)證監(jiān)會(huì)來(lái)函詢(xún)問(wèn)，要求阿里巴巴提供“雙十一節(jié)”運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)的相關(guān)文件。對(duì)此，阿里巴巴在其2015財(cái)年的最新年報(bào)中也做了披露。[注]2016年5月底，阿里巴巴向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交了其2015財(cái)年的年報(bào)。在其年報(bào)188頁(yè)，阿里巴巴披露，“earlier this year,the SEC informed us that it was initiating an investigation into whether there have been any violations of the federal securities laws.The SEC has requested that we voluntarily provide it with documents and information relating to,among other things:our consolidation policies and practices (including our accounting for Cainiao Network as an equity method investee),our policies and practices applicable to related party transactions in general,and our reporting of operating data from Singles Day.We are voluntarily disclosing this SEC request for information and cooperating with the SEC and,through our legal counsel,have been providing the SEC with requested documents and information.” [5]因此，美國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政調(diào)查程序也是很及時(shí)的，對(duì)阿里巴巴的監(jiān)督力度也是不小的。

我國(guó)實(shí)行股票注冊(cè)制，在提高審核效率、便利發(fā)行人和中介的同時(shí)，要形成責(zé)任約束，強(qiáng)化信息披露的準(zhǔn)確性、完整性，提高發(fā)行人和中介的誠(chéng)信度。為此，既要強(qiáng)化行政執(zhí)法的力度，也應(yīng)該考慮民事訴訟的約束機(jī)制。在直接采用美式民事集團(tuán)訴訟可能超前的情況下，可以像德國(guó)、我國(guó)臺(tái)灣一樣，探索其他形式的民事責(zé)任實(shí)現(xiàn)機(jī)制，最終形成一個(gè)有法律責(zé)任約束的股票發(fā)行制度。[6]

(三)政府、市場(chǎng)主體各司其職，角色不錯(cuò)位

在我國(guó)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)股票發(fā)行價(jià)格進(jìn)行監(jiān)管，比如新股價(jià)格不超過(guò)發(fā)行人市盈率多少倍，對(duì)發(fā)行數(shù)量也進(jìn)行間接調(diào)控，防止股票供應(yīng)量過(guò)大、過(guò)急，對(duì)市場(chǎng)造成沖擊。[7]發(fā)現(xiàn)價(jià)格、準(zhǔn)確定價(jià)，這本來(lái)是券商的本職工作。在監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)價(jià)格進(jìn)行實(shí)際管控的情況下，新股總體通常都是供不應(yīng)求的，打新股也通?？偸琴嶅X(qián)的，因此，券商沒(méi)有銷(xiāo)售股票的壓力，同時(shí)也沒(méi)有發(fā)現(xiàn)價(jià)格的動(dòng)力。在這種情況下，券商的大量工作放在撰寫(xiě)招股說(shuō)明書(shū)、與證監(jiān)會(huì)溝通(俗稱(chēng)“跑會(huì)”)上，而不是放在市場(chǎng)銷(xiāo)售、準(zhǔn)確定價(jià)上。而在券商撰寫(xiě)招股說(shuō)明書(shū)、“跑會(huì)”的情況下，通常應(yīng)該撰寫(xiě)招股說(shuō)明書(shū)的律師“無(wú)事可干”，只好花大量精力寫(xiě)作律師意見(jiàn)書(shū)、律師工作報(bào)告。律師工作報(bào)告動(dòng)輒幾百頁(yè)，可能比招股說(shuō)明書(shū)還長(zhǎng)。法律專(zhuān)業(yè)文件術(shù)語(yǔ)多，對(duì)投資者不友好，法律文件篇幅長(zhǎng)，增加了投資者吸收信息的難度。因此，政府管價(jià)格、券商寫(xiě)文件、律師無(wú)事可干，政府和市場(chǎng)主體的角色出現(xiàn)嚴(yán)重錯(cuò)位。

在美國(guó)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)只負(fù)責(zé)招股說(shuō)明書(shū)的審批，管信息披露，不管價(jià)格，價(jià)格由券商通過(guò)路演、詢(xún)價(jià)等手段去發(fā)現(xiàn)，而律師則負(fù)責(zé)撰寫(xiě)招股說(shuō)明書(shū)，準(zhǔn)備對(duì)美國(guó)證監(jiān)會(huì)審核意見(jiàn)的回復(fù)，并負(fù)責(zé)與美國(guó)證監(jiān)會(huì)溝通。政府和市場(chǎng)主體各司其職，角色基本不錯(cuò)位。比如，工商總局白皮書(shū)披露后，阿里巴巴股票大跌，但是，在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，不管怎么跌，一直沒(méi)有跌破68美元的首發(fā)的發(fā)行價(jià)。因此，在上面提到的阿里巴巴集團(tuán)訴訟中，美國(guó)投資者沒(méi)有將券商作為被告起訴。原因在于，在集團(tuán)訴訟期間，股票沒(méi)有跌破發(fā)行價(jià)意味著購(gòu)買(mǎi)首發(fā)股票的投資者沒(méi)有損失，也就無(wú)法起訴券商。從這個(gè)角度來(lái)看，它間接說(shuō)明，首發(fā)項(xiàng)目中券商的定價(jià)能力在一定程度上經(jīng)受住了考驗(yàn)。同時(shí)，阿里巴巴在其招股書(shū)中披露，它支付的律師費(fèi)高達(dá)1 500萬(wàn)美元。[8]在美國(guó)上市項(xiàng)目中，一兩百萬(wàn)美元的律師費(fèi)，這是正常的行情，而1 500萬(wàn)美元幾乎是美國(guó)首發(fā)項(xiàng)目中律師費(fèi)的天價(jià)了。同樣，在駁回集團(tuán)訴訟的文件中，美國(guó)聯(lián)邦法院法官在裁決書(shū)中認(rèn)為，阿里巴巴在招股書(shū)的披露是不存在不到位的。[4]因此，雖然律師費(fèi)很貴，但是從結(jié)果來(lái)看，雇用最頂尖的律所撰寫(xiě)招股說(shuō)明書(shū)，減少法律風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)昂貴的律師費(fèi)是物有所值的。

因此，在我國(guó)實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，在筆者看來(lái)，就是要改變政府和市場(chǎng)主體角色錯(cuò)位的局面，形成政府管披露，券商管定價(jià)，律師管文件這樣各司其職、角色正位的股票發(fā)行體制。

二、注冊(cè)制的本質(zhì)

筆者認(rèn)為，注冊(cè)制的本質(zhì)，就是重新調(diào)整政府與市場(chǎng)的關(guān)系，并以此重構(gòu)股票發(fā)行制度。因此，一方面是要減少政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，提高效率和制度的可預(yù)期性，也就是說(shuō)，政府要大踏步往后退，讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用。另一方面，政府也要大踏步前進(jìn)，在落實(shí)責(zé)任上加大力度，而在強(qiáng)化和提高政府作用的同時(shí)，仍然需要考慮依靠市場(chǎng)的力量。

(一)減少行政審批，提高制度的效率和可預(yù)期性

從2012年新股暫停開(kāi)始，我國(guó)逐漸出現(xiàn)了新股發(fā)行排隊(duì)、“堰塞湖”的現(xiàn)象。2016年5月底，有將近700家企業(yè)正排隊(duì)接受證監(jiān)會(huì)的審核。[注]截至2016年5月底，有首發(fā)排隊(duì)企業(yè)788家，其中116家過(guò)會(huì)，未過(guò)會(huì)672家。[9]按照歷史上每年平均審核100家的速度，需要七八年才能完成審核排隊(duì)企業(yè)的申請(qǐng)。即便審核效率提到兩三倍，也需要兩三年的時(shí)間才能解決“堰塞湖”問(wèn)題。這種排隊(duì)情況，在世界資本市場(chǎng)歷史上恐怕也是絕無(wú)僅有的。

2014年，阿里巴巴選擇去美國(guó)上市，沒(méi)有在中國(guó)香港上市，引發(fā)了香港證券業(yè)關(guān)于香港競(jìng)爭(zhēng)力的大討論，也引發(fā)了內(nèi)地對(duì)流失優(yōu)質(zhì)上市資源的大討論。為此，阿里巴巴在招股書(shū)中專(zhuān)門(mén)披露，它不排除未來(lái)到中國(guó)內(nèi)地上市的可能性，這算是對(duì)我國(guó)政府和內(nèi)地股民的一個(gè)安慰。[注]阿里巴巴在2014年美國(guó)上市的招股書(shū)64頁(yè)披露，它有可能在中國(guó)上市(“if and when permitted by law,we may conduct a public offering and listing of our shares in China,which may result in increased regulatory scrutiny and compliance costs as well as increased fluctuations in the prices of our ordinary shares and ADSs listed in overseas markets”)。[8]即便監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望推出國(guó)際板，進(jìn)一步開(kāi)放資本市場(chǎng)，吸引外國(guó)公司到中國(guó)上市，包括吸引像阿里巴巴這樣的開(kāi)曼公司到中國(guó)上市，但是，幾百家企業(yè)排隊(duì)的現(xiàn)象，預(yù)計(jì)到中國(guó)上市至少需要兩三年，還要應(yīng)對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的各項(xiàng)專(zhuān)項(xiàng)檢查，這些狀況恐怕會(huì)把這些外國(guó)公司統(tǒng)統(tǒng)嚇跑。

因此，提高新股發(fā)行審核的效率，這是未來(lái)A股市場(chǎng)的一個(gè)重要工作。要提高審核效率，辦法很多，加大資源投入、加大威懾力度都是辦法。但是，從根本上來(lái)講，仍然需要大幅減少行政審批、行政干預(yù)。降低乃至大幅減少發(fā)行條件，比如盈利性條件等等，這是提高審核效率的辦法。將審核權(quán)下放到兩個(gè)交易所，不僅是加大資源投入的措施，也是減少行政審批的方式。

減少行政審批，也是吸引更多投資者進(jìn)入市場(chǎng)，從而提高資金量、流動(dòng)性的一個(gè)重要措施。2016年6月，國(guó)際指數(shù)公司宣布，它拒絕將A股指數(shù)納入“摩根斯坦利資本國(guó)際”指數(shù)(Morgan Stanley Capital International，或縮寫(xiě)為“MSCI”指數(shù))。該公司解釋?zhuān)宰龀鼍芙^決定，有諸多原因。該公司認(rèn)為，“中國(guó)交易所對(duì)涉及A股的金融產(chǎn)品預(yù)先審批的限制未解決”，是其中一個(gè)原因。[10]雖然這里提到的對(duì)涉及A股的金融產(chǎn)品預(yù)先審批的限制不一定是直接針對(duì)新股發(fā)行審核的，但是，減少行政審批、提高投資人的自主決策能力，無(wú)疑是它的出發(fā)點(diǎn)。從吸引投資人進(jìn)入股市角度，減少行政審批是重要的考慮因素；吸引阿里巴巴、螞蟻金服這樣優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人進(jìn)入股市，減少行政審批也是關(guān)鍵因素。

如果不減少行政審批，恐怕A股永遠(yuǎn)會(huì)出現(xiàn)“逆向選擇”的現(xiàn)象：好的發(fā)行人進(jìn)不來(lái)，于是選擇去境外，或者留在境外，而誠(chéng)信度不高、業(yè)績(jī)不好的發(fā)行人永遠(yuǎn)有動(dòng)力包裝業(yè)績(jī)、造假上市，從而出現(xiàn)“壞人”越打擊越多的現(xiàn)象。因此，注冊(cè)制的本質(zhì)，在筆者看來(lái)，就是要減少政府干預(yù)，減少政府審批，讓好企業(yè)、好投資者進(jìn)入市場(chǎng)，讓市場(chǎng)在資金市場(chǎng)的資源配置中發(fā)揮決定性作用。

(二)落實(shí)責(zé)任，發(fā)揮市場(chǎng)主體的積極性

但是，注冊(cè)制并不意味著僅僅是“市場(chǎng)進(jìn)、政府退”，強(qiáng)化發(fā)行責(zé)任，實(shí)際需要強(qiáng)化政府的作用。在這方面，政府不僅不能退，還要進(jìn)，而且要進(jìn)得到位。比如，強(qiáng)化行政執(zhí)法力度、強(qiáng)化行政責(zé)任，實(shí)際上意味著監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要增加稽查大隊(duì)、行政處罰委和其他部門(mén)的行政執(zhí)法資源，甚至要減少發(fā)行審核的人員，重新配置內(nèi)部行政資源。強(qiáng)化民事責(zé)任，實(shí)際上意味著整個(gè)法院系統(tǒng)需要增加、調(diào)整資源，以應(yīng)對(duì)潛在的民事訴訟。證券民事訴訟屬于復(fù)雜案件，因此，全國(guó)法院系統(tǒng)是否應(yīng)該重點(diǎn)配置某些地區(qū)(如上海、深圳)、某些層級(jí)(如中級(jí)以上)金融審判力量，這是法院系統(tǒng)內(nèi)部的資源重構(gòu)措施。不管最后的制度安排如何，強(qiáng)化責(zé)任，意味著政府作用的提高。

但是，提高政府作用、加大執(zhí)法和司法力度、強(qiáng)化政府責(zé)任的同時(shí)，仍然需要發(fā)揮市場(chǎng)主體的積極性，考慮市場(chǎng)主體在落實(shí)責(zé)任方面的作用。比如，行政調(diào)查、行政執(zhí)法程序中，如何發(fā)揮律師的作用，這是落實(shí)證券行政責(zé)任的重要考慮因素；證券民事訴訟的引入，實(shí)際上就是提高股民、律師和其他相關(guān)主體的積極性，由他們來(lái)幫助政府監(jiān)督發(fā)行人、幫助政府執(zhí)法和落實(shí)法律責(zé)任。

更進(jìn)一步講，注冊(cè)制的配套措施，哪怕看起來(lái)和落實(shí)證券法律責(zé)任沒(méi)有直接關(guān)系，也是和減少政府負(fù)擔(dān)、發(fā)揮市場(chǎng)主體積極性相關(guān)的。比如，在股票審核的公開(kāi)性、透明度這一問(wèn)題上，美國(guó)證監(jiān)會(huì)要求發(fā)行人公開(kāi)披露招股說(shuō)明書(shū)，公開(kāi)披露非常多的附件，包括承銷(xiāo)協(xié)議范本、重大合同等文件，但是，美國(guó)證監(jiān)會(huì)只負(fù)責(zé)審核招股說(shuō)明書(shū)，對(duì)于這些附件基本不做審核，不審核不意味著放任不管。要求發(fā)行人公開(kāi)披露這些附件，實(shí)際上對(duì)信息公開(kāi)的及時(shí)性提出了要求，也把監(jiān)督信息公開(kāi)的及時(shí)性、信息公開(kāi)的范圍是否合法交給了股民去判斷，交給了市場(chǎng)去判斷。哪怕美國(guó)證監(jiān)會(huì)不審，希望發(fā)現(xiàn)發(fā)行人問(wèn)題的投資者、律師也會(huì)盯著這些文件看，為民事訴訟和采取其他方式(如渾水公司發(fā)布研究報(bào)告的方式)創(chuàng)造條件。

因此，強(qiáng)化、提高政府角色，一方面政府自己要有所作為，另一方面也要為市場(chǎng)主體的行動(dòng)提供條件，發(fā)揮他們的積極性，與政府一起來(lái)執(zhí)法、來(lái)監(jiān)督。這些措施與減少行政審批的措施一起實(shí)施，才能真正提高股票市場(chǎng)的效率，提高股票市場(chǎng)的公正性。實(shí)施注冊(cè)制，需要理解注冊(cè)制的本質(zhì)，既減少行政干預(yù)，又發(fā)揮市場(chǎng)的作用，這兩方面有對(duì)應(yīng)的一面，政府退、市場(chǎng)進(jìn)，也有合作的一面，政府進(jìn)、市場(chǎng)也要進(jìn)。

三、注冊(cè)制的實(shí)施措施和風(fēng)控手段

實(shí)施注冊(cè)制，需要的配套措施很多，需要關(guān)注的潛在風(fēng)險(xiǎn)也不少。在筆者看來(lái)，最急迫的是下面三個(gè)方面的措施，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制手段也應(yīng)該圍繞著這三個(gè)方面來(lái)考慮。

(一)不糾結(jié)概念，落實(shí)注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)

最近幾年，有關(guān)注冊(cè)制的討論汗牛充棟。從嚴(yán)肅的學(xué)術(shù)期刊，到大眾化的網(wǎng)絡(luò)媒體、微博微信，幾乎全民都在討論注冊(cè)制。這對(duì)于新制度的實(shí)行當(dāng)然有好處，但是，這些討論也存在概念化、標(biāo)簽化的傾向。比如，把注冊(cè)制簡(jiǎn)單等同于政府不管，把注冊(cè)制簡(jiǎn)單等同于股市擴(kuò)容。因此，有關(guān)注冊(cè)制的法律尚未出臺(tái)，具體措施尚未定論，就出現(xiàn)了不同版本的注冊(cè)制解讀，引起市場(chǎng)的波動(dòng)。

從目前看到的注冊(cè)制討論來(lái)看，和美國(guó)的注冊(cè)制相比，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)計(jì)劃推行的注冊(cè)制其實(shí)存在很大不同。比如，中國(guó)證監(jiān)會(huì)準(zhǔn)備將審核權(quán)下放，由兩個(gè)交易所負(fù)責(zé)審核申請(qǐng)材料，這和美國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)審核披露文件、交易所負(fù)責(zé)審核上市條件的制度安排完全不同。因此，什么是“純正”的注冊(cè)制，我國(guó)注冊(cè)制是不是“真正”的注冊(cè)制，實(shí)施“真正”的注冊(cè)制還需要哪些條件，這些問(wèn)題在學(xué)理上仍然有繼續(xù)討論的必要，但是，這些問(wèn)題都不是關(guān)鍵。同時(shí)，由此質(zhì)疑注冊(cè)制是否具備中國(guó)的土壤，懷疑注冊(cè)制的可行性，筆者認(rèn)為，這就是毫無(wú)道理了。

在中國(guó)證監(jiān)會(huì)管理的領(lǐng)域內(nèi)，新三板是實(shí)行注冊(cè)制的一塊試驗(yàn)田。從2013年下半年新三板開(kāi)始擴(kuò)容，到2016年5月，不到三年的時(shí)間里，新三板幾乎從零開(kāi)始，發(fā)展成為有近7 000家掛牌公司的市場(chǎng)，平均每年完成超過(guò)2 000家公司掛牌。[11]這種審核效率，即便美國(guó)注冊(cè)制下，恐怕也不一定能夠做到。在中國(guó)證監(jiān)會(huì)管理之外的領(lǐng)域，銀行間市場(chǎng)協(xié)會(huì)對(duì)企業(yè)債券、金融債券的發(fā)行、掛牌實(shí)行注冊(cè)制。不到十年的時(shí)間，銀行間協(xié)會(huì)市場(chǎng)就發(fā)展成為全球數(shù)一數(shù)二的債券市場(chǎng)。2015年一年，在銀行間市場(chǎng)注冊(cè)發(fā)行的債券金額超過(guò)了20萬(wàn)億元人民幣。[12]

不管是新三板，還是銀行間市場(chǎng)，在效率問(wèn)題上，實(shí)行注冊(cè)制都獲得了巨大的成功，不存在注冊(cè)制是否可行的爭(zhēng)論，也沒(méi)有條件是否成熟的質(zhì)疑。雖然新三板、銀行間市場(chǎng)和新股發(fā)行沒(méi)有直接的可比性，但是，前兩個(gè)市場(chǎng)實(shí)行的是注冊(cè)制，它們?cè)O(shè)置的審批條件大大減少，它們的審批流程大大簡(jiǎn)化，這都是毫無(wú)疑問(wèn)的。比如，在股票首發(fā)市場(chǎng)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了法律意見(jiàn)書(shū)和律師工作報(bào)告的指引(即12號(hào)準(zhǔn)則)，洋洋灑灑幾十條，這造成了這些文件動(dòng)輒幾百頁(yè)的問(wèn)題。而在美國(guó)注冊(cè)制下，完全看不到這樣的現(xiàn)象。在新三板市場(chǎng)，新三板公司針對(duì)法律意見(jiàn)書(shū)只做了幾條要求，因此，新三板的這些法律文件大大“瘦身”。[注]2013年12月，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票發(fā)行業(yè)務(wù)指引第4號(hào)——法律意見(jiàn)書(shū)的內(nèi)容與格式(試行)》(股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公告[2013]53號(hào))對(duì)法律意見(jiàn)書(shū)的內(nèi)容與格式做了要求。該指引連同總則、附件一共就十條，其中規(guī)定法律意見(jiàn)書(shū)必備內(nèi)容一共就六條。

因此，在筆者看來(lái)，推進(jìn)注冊(cè)制，最重要的一點(diǎn)是不要糾結(jié)概念，而是要看注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)特點(diǎn)。注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)特點(diǎn)，如上所述，就是在審核領(lǐng)域減少行政審批，發(fā)揮市場(chǎng)更大作用，提高審核效率、提高制度的可預(yù)期性。不管是減少股票發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件，還是下放審核權(quán)到交易所，只要是符合前述注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)特點(diǎn)，不管它是不是“原汁原味”的美國(guó)注冊(cè)制，筆者認(rèn)為都是可以嘗試的，也是應(yīng)該推進(jìn)的。

(二)研究和推動(dòng)法律責(zé)任落實(shí)問(wèn)題

既然注冊(cè)制需要落實(shí)法律責(zé)任，那么，加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)的行政執(zhí)法力度，加強(qiáng)法院系統(tǒng)民事訴訟的威懾力，這是實(shí)行注冊(cè)制的應(yīng)有之義。中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政執(zhí)法制度，最近幾年也得到很大發(fā)展。比如，萬(wàn)福生科造假案之后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)推出的投資者賠償機(jī)制，就得到了不少學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士的認(rèn)可。[13]近幾年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)虛假陳述、內(nèi)幕交易等打擊力度的強(qiáng)化，也得到了業(yè)內(nèi)的高度關(guān)注。[注]見(jiàn)翁小川、張雨婷、黃永升，《內(nèi)幕交易行政處罰案例研究——原則、績(jī)效與修正初探》，該文章為北京大學(xué)金融、投資與法律論壇講座文章，存于作者處。因此，下一步的重點(diǎn)和難點(diǎn)，實(shí)際上在于虛假陳述的民事訴訟問(wèn)題。

在這個(gè)問(wèn)題上，法院的態(tài)度雖然有了很大的改變，但是，是否能夠采用民事訴訟機(jī)制、民事賠償機(jī)制，通過(guò)對(duì)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)提起民事訴訟來(lái)強(qiáng)化虛假發(fā)行的法律責(zé)任，從目前來(lái)看，似乎我國(guó)有關(guān)部門(mén)還沒(méi)有一個(gè)明確態(tài)度，也沒(méi)有一個(gè)清晰的路徑。從法院角度來(lái)看，引入民事訴訟，涉及民事訴訟法的修改，甚至也可能涉及法院組織法的調(diào)整，這都需要時(shí)間，考慮到民事訴訟法剛修改不久，這也需要等待合適的時(shí)機(jī)。

從監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法機(jī)構(gòu)的關(guān)系來(lái)看，兩個(gè)機(jī)構(gòu)出發(fā)點(diǎn)不同，出現(xiàn)意見(jiàn)不一致，甚至相互“扯皮”的情況，這是非常常見(jiàn)的。2002年6月，最高人民法院出臺(tái)司法解釋?zhuān)笞C監(jiān)會(huì)行政處罰作為民事訴訟的前置程序，這反映了法院系統(tǒng)的態(tài)度：虛假陳述理應(yīng)由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)處理，法院不希望接手“燙手山芋”。在美國(guó)，類(lèi)似情況在20世紀(jì)90年代也出現(xiàn)過(guò)。那時(shí)候，美國(guó)證監(jiān)會(huì)希望加大內(nèi)幕交易的民事責(zé)任，而美國(guó)最高法院則持相反觀點(diǎn)，認(rèn)為內(nèi)幕交易中的民事責(zé)任缺乏法理基礎(chǔ)。比如，原告股民很難證明內(nèi)幕交易和其損失之間存在因果關(guān)系，法院不希望接手內(nèi)幕交易引發(fā)的民事訴訟。最后的妥協(xié)是，美國(guó)通過(guò)修改法律取消了“因果關(guān)系”這一構(gòu)成要件，代之以“推定存在因果關(guān)系”，減輕原告的證明責(zé)任，但是，在賠償責(zé)任上，則對(duì)賠償金額做了大大的限制，以減少由此引發(fā)的濫訴行為。[14]

因此，在民事訴訟問(wèn)題上，處理監(jiān)管機(jī)構(gòu)和法院的關(guān)系，這是強(qiáng)化法律責(zé)任的實(shí)質(zhì)。在這個(gè)問(wèn)題上，不同機(jī)構(gòu)從不同立場(chǎng)出發(fā)，提出不同觀點(diǎn)，甚至出現(xiàn)相互推諉、不作為的現(xiàn)象是必然的，需要引起足夠的關(guān)注和警覺(jué)。因此，一方面需要有跨部門(mén)的研究、協(xié)調(diào)機(jī)制，由類(lèi)似于深化改革小組這樣的機(jī)構(gòu)牽頭，超越部門(mén)利益，加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，對(duì)注冊(cè)制涉及的跨部門(mén)措施進(jìn)行研究和落實(shí)。另一方面，學(xué)者和智庫(kù)也要持續(xù)研究，對(duì)民事集團(tuán)訴訟的不同版本，如德國(guó)的證券示范訴訟、我國(guó)臺(tái)灣的證券團(tuán)體訴訟進(jìn)行深入研究，在無(wú)法直接借鑒美式民事集團(tuán)訴訟的情況下，嘗試采用其他的類(lèi)似民事訴訟機(jī)制，為決策部門(mén)提供知識(shí)資源，強(qiáng)化民事責(zé)任對(duì)虛假發(fā)行的威懾作用。[注]德國(guó)、我國(guó)臺(tái)灣的民事訴訟制度，參見(jiàn)參考文獻(xiàn)[6]，第178-188頁(yè)。

(三)提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)招股書(shū)審核能力

注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)信息披露，因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核的重點(diǎn)在于招股說(shuō)明書(shū)的披露是否清楚，是否充分。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核，在遵守法定時(shí)限的情況下，可以多次反饋意見(jiàn)，直到對(duì)信息披露文字滿(mǎn)意為止。比如，2014年阿里巴巴美國(guó)上市中，美國(guó)證監(jiān)會(huì)一共提出了六輪審核意見(jiàn)，同我國(guó)證監(jiān)會(huì)慣常的兩輪意見(jiàn)相比，多出了好幾輪。部分審核意見(jiàn)還比較尖銳。但是，每輪都遵守了20天內(nèi)提出審核意見(jiàn)的要求。在美國(guó)注冊(cè)制之下，發(fā)行人提交了注冊(cè)文件(招股說(shuō)明書(shū))，美國(guó)證監(jiān)會(huì)如果不在20天內(nèi)提出審核意見(jiàn)，發(fā)行人就可以公開(kāi)發(fā)行。因此，20天是對(duì)政府行為的約束，但是，法律沒(méi)有限制政府可以多次提出審核意見(jiàn)。

我國(guó)推行注冊(cè)制，審核人員必須有很強(qiáng)的時(shí)間觀念，遵守反饋時(shí)限要求，但同時(shí)也需要具備很強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)性，能夠問(wèn)出有針對(duì)性的問(wèn)題，能夠督促發(fā)行人提高信息披露的質(zhì)量。[注]有學(xué)者提出，注冊(cè)制需要對(duì)政府審核行為進(jìn)行嚴(yán)格的時(shí)間約束。[15]由于我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核人員，多數(shù)沒(méi)有實(shí)務(wù)經(jīng)歷，沒(méi)有做過(guò)律師、會(huì)計(jì)師、投行人士的經(jīng)驗(yàn)，因此，從市場(chǎng)主體人士中直接招聘審核員，繼續(xù)提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)性極為緊迫。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)審核人員的培訓(xùn)，進(jìn)一步學(xué)習(xí)包括美國(guó)在內(nèi)的其他國(guó)家是如何審閱招股書(shū)、如何提出審核意見(jiàn)的，這也非常重要。

比如，據(jù)筆者了解，2013年深圳交易所完成了一個(gè)課題。該課題對(duì)美國(guó)證監(jiān)會(huì)審核的首發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行研究，總結(jié)了審核流程的特點(diǎn)，比如一共提出幾輪反饋意見(jiàn)、各輪反饋意見(jiàn)的間隔時(shí)間如何，也對(duì)審核意見(jiàn)中的問(wèn)題進(jìn)行了梳理，分析美國(guó)預(yù)審員提出的常規(guī)問(wèn)題有哪些，針對(duì)行業(yè)的問(wèn)題有哪些，針對(duì)發(fā)行人的問(wèn)題有哪些，類(lèi)似這樣的研究，都需要持續(xù)地進(jìn)行，以提高審核員的審核質(zhì)量，完成向以信息披露為中心的審核重點(diǎn)的轉(zhuǎn)變。

同時(shí)，光是學(xué)習(xí)仍然不夠，不同市場(chǎng)情況不一樣，審核關(guān)注的重點(diǎn)也就不同。比如，在美國(guó)，關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)通常不是審核重點(diǎn)，因此，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)這些問(wèn)題的披露要求也相對(duì)較低。而在我國(guó)內(nèi)地和香港，這兩個(gè)問(wèn)題，尤其是關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，一直是審核的重點(diǎn)。那么，光學(xué)習(xí)美國(guó)注冊(cè)制，無(wú)法直接解決我國(guó)面臨的問(wèn)題。在這個(gè)方面，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)從實(shí)踐中總結(jié)，加強(qiáng)同業(yè)內(nèi)人士的溝通，看看這樣的問(wèn)題，究竟是實(shí)質(zhì)問(wèn)題，還是披露問(wèn)題。如果是實(shí)質(zhì)問(wèn)題，如何和以信息披露為中心的審核工作理念相協(xié)調(diào)，如果是披露問(wèn)題，應(yīng)該披露到什么細(xì)節(jié)，才能滿(mǎn)足我國(guó)投資者的預(yù)期。