邢會(huì)強(qiáng)

一、走出中國(guó)股市困境的理論邏輯

目前，股票發(fā)行注冊(cè)制的推行明顯放緩了，甚至根本看不到監(jiān)管機(jī)構(gòu)有推行注冊(cè)制改革的跡象。為什么會(huì)這樣呢？這里面實(shí)際上有兩個(gè)邏輯：

第一個(gè)邏輯是，部分人認(rèn)為“注冊(cè)制”是對(duì)美國(guó)證券發(fā)行時(shí)的“registration”的翻譯，譯者對(duì)美國(guó)證券發(fā)行的注冊(cè)存在誤解，誤以為只要“注冊(cè)”了就可以發(fā)行，誤以為“注冊(cè)”意味著不審查，或僅進(jìn)行形式審查而不進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查?！白?cè)制”這一說法，實(shí)際上是我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)學(xué)者的“發(fā)明”，我國(guó)大陸學(xué)者將其引進(jìn)之后，廣泛使用，并將它的對(duì)立面定位為“審批制”或者“核準(zhǔn)制”。學(xué)者們將中國(guó)股市存在的問題，尤其是融資難問題，歸因于“核準(zhǔn)制”，并呼吁廢除“核準(zhǔn)制”，實(shí)施“注冊(cè)制”。而實(shí)際上，美國(guó)證監(jiān)會(huì)還是審得很細(xì)的。[1]注冊(cè)制與核準(zhǔn)制本質(zhì)上沒有區(qū)分，區(qū)分是學(xué)者們臆造出來的。

第二個(gè)邏輯是，只要一提實(shí)施注冊(cè)制，市場(chǎng)就視之為洪水猛獸，股市肯定要下跌幾天。股市只要一下跌，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，去年“國(guó)家隊(duì)”的救市資金還在虧損的情況下，證監(jiān)會(huì)會(huì)有壓力，這個(gè)壓力就是不推或者暫緩?fù)瞥鲎?cè)制。

上述兩個(gè)邏輯是否正確呢？

對(duì)于第一個(gè)邏輯，“注冊(cè)制”與“核準(zhǔn)制”有沒有本質(zhì)的區(qū)別呢？誠(chéng)然，在美國(guó)版本的“注冊(cè)制”下，美國(guó)證監(jiān)會(huì)審查得也是比較細(xì)的。但盡管如此，二者之間還是有本質(zhì)區(qū)別的：注冊(cè)制起到一種信號(hào)的作用，政府以后不再對(duì)股價(jià)的漲跌和股票的內(nèi)在投資價(jià)值做出判斷?！白?cè)制代表著一種符號(hào)，一種釋放市場(chǎng)活力的信號(hào)……注冊(cè)制是監(jiān)管者把市場(chǎng)歸還給市場(chǎng)，讓市場(chǎng)正常的供需關(guān)系決定市場(chǎng)的博弈與利益分配，是監(jiān)管者通過對(duì)自己的權(quán)力約束帶來市場(chǎng)的重生與活力噴發(fā)……”[2]

而在目前的核準(zhǔn)制下，政府對(duì)證券市場(chǎng)的干預(yù)程度過深，并積重難返。監(jiān)管者要干預(yù)股市的漲跌，要通過行政手段控制發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行價(jià)格，希望股市是一只馴服的小母牛，不要跑得太快，也不要跑得太慢，要成為一只慢慢往前跑的“慢?！?，而且想擠奶的時(shí)候它要有奶(為實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血)，想拉車的時(shí)候它要能拉車(帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展)。中國(guó)股市在歷史上一度淪為瀕臨破產(chǎn)的國(guó)有企業(yè)的“救心丸”，現(xiàn)在還是“新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展”的興奮劑。我們給股市，實(shí)際上也給證監(jiān)會(huì)賦予了過多的“發(fā)展經(jīng)濟(jì)”功能，這似乎成了中國(guó)股市走不出的“背景”和困境。

誠(chéng)然，目前證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也不想從事所謂的“股市宏觀調(diào)控”，也不想對(duì)股市的漲跌負(fù)責(zé)。在《證券法》上，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也沒有這個(gè)“責(zé)任”(參見《證券法》第十章)。這個(gè)“責(zé)任”是民眾、媒體以及上級(jí)加諸證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的。在這樣的“責(zé)任”壓力下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)的制度的優(yōu)劣，在很大程度上以短期內(nèi)的股市漲跌(短期績(jī)效)為判斷標(biāo)準(zhǔn)，而失去制度本身的理性邏輯。在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)上，這是一種“易得性啟發(fā)”(availability heuristic)：過分地看重最近的和即時(shí)的可得信息，由于反應(yīng)太快而沒有看清隱藏在一系列偶然事件背后的規(guī)律與模式。[3]總體上看，最近十幾年來，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的各種制度和政策一直都苦苦掙扎在如何使上證綜指站在三千點(diǎn)之上，盡管有2006—2007年和2015年上半年的兩個(gè)階段的短暫“繁榮”，但“牛短熊長(zhǎng)”一直是中國(guó)股市的“特色”。

而實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制之后，證券監(jiān)管部門不再干預(yù)市場(chǎng)，不再調(diào)控股市漲跌。證券監(jiān)管部門作為市場(chǎng)規(guī)制主體，[注]關(guān)于市場(chǎng)規(guī)制主體的含義，參見張守文：《經(jīng)濟(jì)法原理》，北京大學(xué)出版社2013年版，第128頁(yè)。其從事的所謂“股市宏觀調(diào)控”是一個(gè)偽命題。證券監(jiān)管部門的職能主要是行政執(zhí)法，打擊證券欺詐，即“抓壞人”。唯此才能走出目前的困境，進(jìn)而走出扭曲的第二個(gè)邏輯。而要走出這個(gè)邏輯，需要一系列配套的條件，筆者認(rèn)為，這是我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制實(shí)施的必不可少的體制機(jī)制條件，否則，即使實(shí)施了注冊(cè)制，審核(或注冊(cè))效率低下與不可預(yù)期，通過行政化手段調(diào)控發(fā)行節(jié)奏而非市場(chǎng)自身根據(jù)供求關(guān)系決定發(fā)行節(jié)奏，發(fā)行數(shù)量過少導(dǎo)致股票供不應(yīng)求和“三高”現(xiàn)象、“堰塞湖”現(xiàn)象以及大部分企業(yè)融資難，仍不可避免。因?yàn)檫@些問題實(shí)際上都是由證券監(jiān)管部門在事實(shí)上負(fù)責(zé)股市漲跌所引起的。

那么，如何讓證券監(jiān)管部門不再負(fù)責(zé)股市漲跌呢？筆者認(rèn)為：一是讓證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)真正獨(dú)立起來，不再屈從于民眾、媒體以及上級(jí)的壓力，甩掉為股市漲跌負(fù)責(zé)的包袱；二是負(fù)責(zé)審核的證券交易所也獨(dú)立起來，不再屈從于民眾、媒體以及證監(jiān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和其他上級(jí)的壓力，不要接過為股市漲跌負(fù)責(zé)的包袱，而是把這個(gè)包袱甩給市場(chǎng)，讓市場(chǎng)決定企業(yè)融資，不再讓市場(chǎng)不能承受之重轉(zhuǎn)變?yōu)楸O(jiān)管部門的不能承受之重；三是通過發(fā)展多層次資本市場(chǎng)(主要是新三板)，分流主板、創(chuàng)業(yè)板的壓力。這三個(gè)條件是股票發(fā)行注冊(cè)制成功實(shí)施的體制機(jī)制條件。

二、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性以及監(jiān)管中立原則的提出

弗蘭西斯·福山認(rèn)為，現(xiàn)代政治制度的三個(gè)范疇是國(guó)家、法治和民主，它們體現(xiàn)于現(xiàn)代自由民主國(guó)家的三個(gè)分支——行政、司法和立法。現(xiàn)代政治制度需要在這三者之間取得某種平衡。[4]在“國(guó)家”這一分支，弗蘭西斯·福山強(qiáng)調(diào)“國(guó)家建構(gòu)”(State building)。所謂“國(guó)家建構(gòu)”，包含兩個(gè)方面，一個(gè)是國(guó)家能力，一個(gè)是官僚機(jī)構(gòu)的中立性與自主性(Autonomy)，后者即政府能夠超越階級(jí)、派系、利益集團(tuán)、家族進(jìn)行決策的不偏不倚性。[5]否則，則“國(guó)家建構(gòu)”未完成。從這個(gè)意義上來講，從證券監(jiān)管的角度看，我國(guó)的“國(guó)家建構(gòu)”還未完成，因?yàn)槲覈?guó)的證券監(jiān)管還不夠中立：它不能將國(guó)有企業(yè)(尤其是央企)與民營(yíng)企業(yè)一視同仁，也抵抗不住民眾、媒體和上級(jí)部門的壓力，無法獨(dú)立自主、不偏不倚地制定監(jiān)管政策、出臺(tái)相關(guān)制度及實(shí)施監(jiān)管。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)不獨(dú)立的突出表現(xiàn)之一是主席的任期。從歷任證監(jiān)會(huì)主席的實(shí)際任期看，目前最長(zhǎng)的是尚福林(8年零10個(gè)月)，最短的是郭樹清(1年零6個(gè)月)，其余幾位主席均是兩年多一點(diǎn)的時(shí)間，非常不固定。(參見表1)

表1 中國(guó)證監(jiān)會(huì)歷任主席及其任期(截至2016年7月)

而在境外市場(chǎng)，不少證券監(jiān)管部門首腦的任期都是固定的。美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)是各國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)模仿的范本。SEC的委員(包括主席)的任期是5年。對(duì)此，《1934年證券交易法》第4條有明確規(guī)定。[注]《1934年證券交易法》第4條的規(guī)定是：“本法特此授權(quán)成立美國(guó)證券交易委員會(huì)。證券交易委員會(huì)由5名委員組成，委員由總統(tǒng)提名并報(bào)參議院同意。其中代表同一政黨的委員不得超過3人，在任命委員時(shí)，應(yīng)盡可能在人數(shù)上輪流任命不同政黨的成員?！C券交易委員會(huì)委員任期5年，在任命并批準(zhǔn)繼任者之前可以續(xù)任，但該續(xù)任不得超過該固定任期屆滿時(shí)間，而且，(1)在前任任期未滿時(shí)任命補(bǔ)缺的委員，應(yīng)完成原前任所剩任期；(2)在本法頒布之日(即1934年6月6日)后首屆委員的任期由總統(tǒng)在提名時(shí)指定，其中一名的任期為本法頒布之日(即1934年6月6日)后1年，一名為該日后2年，一名為該日后3年，一名為該日后4年，最后一名為該日后5年?！狈▏?guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)人的任期也是法定任期制，任期5年。1967年，法國(guó)證券交易委員會(huì)(COB)成立，其是以美國(guó)SEC為模型進(jìn)行架構(gòu)的。2003年，法國(guó)出臺(tái)了《金融安全法》，將COB并入了新設(shè)立的金融市場(chǎng)管理局(AMF)，AMF承繼了COB的獨(dú)立性，同時(shí)又具有獨(dú)立的財(cái)政。AMF主要由兩個(gè)地位平等且互相獨(dú)立的機(jī)構(gòu)組成：理事會(huì)和處罰委員會(huì)，兩者各司其職。理事會(huì)由16個(gè)成員組成，1名主席，任期5年，不可連任。[注]其他成員的情況是：1名最高行政法院大法官，由最高行政法院副院長(zhǎng)任命；1名最高法院法官，由最高法院第一院長(zhǎng)任命；1名審計(jì)法院法官，由審計(jì)法院第一院長(zhǎng)任命；法蘭西銀行代表1名，由法蘭西銀行行長(zhǎng)任命；國(guó)家審計(jì)委員會(huì)主席；3名在金融、法律、公開集資及金融工具投資領(lǐng)域極富經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人士，分別由參議院議長(zhǎng)、國(guó)民議會(huì)議長(zhǎng)以及經(jīng)濟(jì)與社會(huì)委員會(huì)主席任命；6名在金融、法律、公開集資及金融工具投資領(lǐng)域極富經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人士，由經(jīng)濟(jì)財(cái)政部部長(zhǎng)任命；職工股東代表，由經(jīng)濟(jì)財(cái)政部部長(zhǎng)在征詢過工會(huì)和代表協(xié)會(huì)的意見后任命。AMF中的政府特派員由經(jīng)濟(jì)財(cái)政部部長(zhǎng)任命，其可列席AMF中所有的機(jī)構(gòu)，但無表決權(quán)，在法令和最高行政法院有明確授權(quán)的情況下，其可以要求進(jìn)行第二次審議，但涉及處罰決定的審議除外。處罰委員會(huì)由12個(gè)成員組成，成員任期5年，可連任一次，主席由委員會(huì)成員在最高行政法院大法官和最高法院法官中投票選擇。[注]處罰委員會(huì)的成員組成情況是：2名最高行政法院大法官，由最高行政法院副院長(zhǎng)任命；2名最高法院法官，由最高法院第一院長(zhǎng)任命；6名在金融、法律、公開集資及金融工具投資領(lǐng)域極富經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人士，由經(jīng)濟(jì)財(cái)政部部長(zhǎng)任命；2名職工代表，來自于投資服務(wù)公司、集團(tuán)投資機(jī)構(gòu)管理公司、市場(chǎng)化企業(yè)、清算所、交貨付款制度管理者等部門，由經(jīng)濟(jì)財(cái)政部部長(zhǎng)在征詢工會(huì)代表機(jī)構(gòu)意見后任命。[6]日本證券交易監(jiān)督委員會(huì)的委員及委員長(zhǎng)也有任期規(guī)定，任期是3年。根據(jù)《金融再生委員會(huì)設(shè)置法》，日本“證券交易監(jiān)督委員會(huì)”由委員長(zhǎng)和兩名委員組成，委員長(zhǎng)及委員，得到兩議院的同意后，由首相任命。委員長(zhǎng)和委員任期是3年，補(bǔ)缺者的任期為前任的余任期間。香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)(簡(jiǎn)稱香港證監(jiān)會(huì))是于1989年依據(jù)《證券及期貨條例》成立的獨(dú)立法定機(jī)關(guān)。董事局成員由香港特別行政區(qū)行政長(zhǎng)官委任或由行政長(zhǎng)官授權(quán)財(cái)政司司長(zhǎng)委任，有固定任期。董事局的成員包括非執(zhí)行主席、行政總裁、其他執(zhí)行董事及數(shù)名非執(zhí)行董事。大部分成員為非執(zhí)行董事。為加強(qiáng)問責(zé)，自《2006年證券及期貨(修訂)條例》通過后，香港證監(jiān)會(huì)的最高管理層已改由兩個(gè)獨(dú)立職位，即非行政主席與行政總裁，共同掌舵。香港證監(jiān)會(huì)非行政主席與行政總裁的任期在其就任時(shí)就已有明確規(guī)定。例如，現(xiàn)任香港證監(jiān)會(huì)董事局主席唐家成的任期是三年，自2015年10月20日至2018年10月19日；而在此之前，唐家成已擔(dān)任一屆該職，其前一任任期是自2012年10月20日至2015年10月19日，期滿三年后得以連任一屆。

從管理學(xué)的角度看，固定任期制的好處在于聘期明確，加上職位保障制度，相對(duì)增加了在職者的安全感，同時(shí)又由于有聘期，到期若不合格有可能被解聘，因此，受聘者會(huì)積極、主動(dòng)考慮工作，增加組織收益。但固定任期制如果固定任期較短(如短于3年)，則易引發(fā)在職者的短期行為；如果固定任期較長(zhǎng)(如長(zhǎng)于7年)，也不利于激勵(lì)在職者；因此，在實(shí)際中，最常見的固定任期制是3至7年，并以4年或5年居多。不固定任期制的好處在于“適合者則長(zhǎng)，不適合者則短，隨時(shí)可以解聘，因此，對(duì)在職者既是一種制約，也是一種激勵(lì)”[7]，但缺點(diǎn)在于在職者沒有安全感，難以在短期利益與長(zhǎng)期利益之間求得平衡。

關(guān)于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，《IOSCO證券監(jiān)管的目標(biāo)和原則》明確指出：證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在行使其職責(zé)和權(quán)力時(shí)，運(yùn)作上必須獨(dú)立于外界政治或商業(yè)的干預(yù)，并切實(shí)負(fù)起責(zé)任；證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)穩(wěn)定的經(jīng)費(fèi)來源有助于保證其獨(dú)立性。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在1998年被定位為“國(guó)務(wù)院直屬事業(yè)單位”，不是國(guó)家行政機(jī)關(guān)，但國(guó)務(wù)院授權(quán)其中一些單位行使一定的行政職能。[注]《國(guó)務(wù)院關(guān)于國(guó)家行政機(jī)關(guān)和企業(yè)事業(yè)單位社會(huì)團(tuán)體印章管理的規(guī)定》規(guī)定：“經(jīng)國(guó)家機(jī)構(gòu)編制管理部門認(rèn)定具有行政職能的單位的印章中央刊國(guó)徽，沒有行政職能的單位的印章中央刊五角星。”這是受到了當(dāng)時(shí)國(guó)際上獨(dú)立規(guī)制機(jī)構(gòu)潮流的影響，這樣的定位也意在保障其獨(dú)立性。但實(shí)際的運(yùn)作已經(jīng)忘記和背離了這一制度的設(shè)計(jì)初衷。

國(guó)際上為什么會(huì)出現(xiàn)獨(dú)立規(guī)制機(jī)構(gòu)的趨勢(shì)呢？這是因?yàn)樗窍鄬?duì)專業(yè)的領(lǐng)域。每個(gè)領(lǐng)域有其特定的行業(yè)規(guī)律和獨(dú)立利益，如果任由其他領(lǐng)域侵蝕這些行業(yè)的利益，則有可能導(dǎo)致該領(lǐng)域的利益受損，從而損害該領(lǐng)域的長(zhǎng)期健康發(fā)展。這是我國(guó)股市曾淪為國(guó)有企業(yè)的“輸血機(jī)器”，并導(dǎo)致我國(guó)股市長(zhǎng)期低迷的重要原因。因此，強(qiáng)調(diào)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，實(shí)質(zhì)上就是強(qiáng)調(diào)證券行業(yè)的獨(dú)立利益和特殊性，就是強(qiáng)調(diào)投資者的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

由于中國(guó)證監(jiān)會(huì)沒有人事獨(dú)立性的保障，其決策也就難以獨(dú)立，職責(zé)也難以獨(dú)立——雖然法律規(guī)定了其職責(zé)。規(guī)制機(jī)構(gòu)難以抵御來自于政治因素的影響，而僅僅為本行業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展或者消費(fèi)者的權(quán)益負(fù)責(zé)。規(guī)制機(jī)構(gòu)由于沒有獨(dú)立性的制度保障，法律賦予其的職責(zé)，尤其是保持市場(chǎng)機(jī)制的良好運(yùn)轉(zhuǎn)、維持公平自由的競(jìng)爭(zhēng)秩序和切實(shí)保護(hù)消費(fèi)者的利益，就有可能讓位于一些短期的政績(jī)目標(biāo)，這最終會(huì)損害規(guī)制領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。[8]

因此，在我國(guó)當(dāng)下，增強(qiáng)包括中國(guó)證監(jiān)會(huì)在內(nèi)的規(guī)制機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，尤其是其人事獨(dú)立性、職責(zé)獨(dú)立性是非常必要和緊迫的。在《證券法》中堅(jiān)持證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，規(guī)定其主席的選任、職位保障和任期，應(yīng)該成為我國(guó)證券法的一項(xiàng)頂層設(shè)計(jì)。

三、證券交易所獨(dú)立性與改制上市

目前，滬深證券交易所的性質(zhì)是含糊的。最初，這兩個(gè)交易所是由當(dāng)?shù)卣畬徟O(shè)立的事業(yè)單位。1995年滬深證券交易所收歸證監(jiān)會(huì)管理之后，被賦予了一定的監(jiān)管職責(zé)，即它是作為一線監(jiān)管機(jī)構(gòu)來存在的。但在我國(guó)《證券法》下，它又被定性為“群眾性自律組織”，是會(huì)員制的“自律組織”，“財(cái)產(chǎn)積累歸會(huì)員所有，其權(quán)益由會(huì)員共同享有，在其存續(xù)期間，不得將其財(cái)產(chǎn)積累分配給會(huì)員”。(《證券法》第105條)由于證券交易所的主要負(fù)責(zé)人的人事提名權(quán)和任免權(quán)在中國(guó)證監(jiān)會(huì)，滬深證券交易所的“產(chǎn)權(quán)”主體實(shí)際上是中國(guó)證監(jiān)會(huì)，滬深證券交易所實(shí)際上是中國(guó)證監(jiān)會(huì)的下屬單位，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的不獨(dú)立，自然會(huì)傳導(dǎo)至證券交易所，導(dǎo)致證券交易所的不獨(dú)立。為了防止民眾、媒體與上級(jí)的不當(dāng)影響，避免將市場(chǎng)不能承受之重轉(zhuǎn)化為交易所不能承受之重，以便讓證券市場(chǎng)的各方歸位盡責(zé)，各司其職，有必要切斷證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)與證券交易所之間的“產(chǎn)權(quán)”關(guān)系。具體措施主要包括兩點(diǎn)，一是實(shí)施證券交易所的股份制改革與上市，借鑒國(guó)有四大商業(yè)銀行改革上市的經(jīng)驗(yàn)，將證券交易所的股東明確為中央?yún)R金公司和財(cái)政部，健全公司治理，引入獨(dú)立董事，通過上市后的信息披露來約束證券交易所的管理。二是修改《證券法》，剝奪證券監(jiān)管部門對(duì)證券交易所的人事權(quán)，將證券交易所的人事權(quán)收歸中共中央組織部。

從證券監(jiān)管部門的角度看，證券交易所歸證券監(jiān)管部門管理[注]這里的管理是指管理學(xué)意義上的上級(jí)對(duì)下級(jí)的管理，它不等于法律意義上的監(jiān)管部門對(duì)市場(chǎng)主體的監(jiān)管?？此埔粔K巨大的利益，棄之可惜，但實(shí)際上是一把“雙刃劍”。證券發(fā)行與交易的專業(yè)性非常強(qiáng)，這就決定了證券監(jiān)管部門的領(lǐng)導(dǎo)(尤其是非證券從業(yè)出身的領(lǐng)導(dǎo))不能管得太細(xì)。但是，在目前的管理體制下，由于各方面的壓力，證券監(jiān)管部門不得不管理過細(xì)，這就必然會(huì)出錯(cuò)。一旦出錯(cuò)，在目前的首長(zhǎng)負(fù)責(zé)制下，一旦啟動(dòng)追責(zé)程序，監(jiān)管部門難辭其咎。所以，證券監(jiān)管部門明智的選擇是放棄這一利益，讓證券交易所通過改制上市真正獨(dú)立起來，證券監(jiān)管部門與證券交易所之間的關(guān)系只能是法律意義上的監(jiān)管機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)機(jī)構(gòu)之間的監(jiān)管關(guān)系而不能是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的上下級(jí)關(guān)系。在境外，證券交易所與證監(jiān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)系也是法律意義上的監(jiān)管關(guān)系，而非管理學(xué)意義上的上下級(jí)管理關(guān)系。美國(guó)證監(jiān)會(huì)如出現(xiàn)經(jīng)費(fèi)不足，紐約證券交易所是不會(huì)向其提供“財(cái)務(wù)支持”的。

四、完善多層次資本市場(chǎng)，深化新三板改革

現(xiàn)任證監(jiān)會(huì)主席劉士余在2016年“兩會(huì)”期間答記者問時(shí)指出：“把多層次資本市場(chǎng)搞好了，可以為注冊(cè)制改革創(chuàng)造極為有利的條件?！盵9]多層次資本市場(chǎng)的重點(diǎn)在于新三板(全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，簡(jiǎn)稱股轉(zhuǎn)系統(tǒng))?！蛾P(guān)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要》指出，要深化新三板改革。筆者認(rèn)為，只有準(zhǔn)確定位新三板市場(chǎng)改革的目標(biāo)，才能有的放矢，做好頂層設(shè)計(jì)。

筆者認(rèn)為，新三板改革的目標(biāo)主要有以下三點(diǎn)。第一，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。新三板作為一個(gè)政府干預(yù)最少的市場(chǎng)，讓投資者自主決策，自我負(fù)責(zé)。監(jiān)管的手段主要依靠科學(xué)的內(nèi)部分層，規(guī)范的信息披露，充分揭示投資風(fēng)險(xiǎn)。第二，克服新三板發(fā)展的“類主板化”趨勢(shì)，提高自主發(fā)展能力。新三板已經(jīng)出現(xiàn)“類主板化”和“核準(zhǔn)制”的苗頭，無論是在準(zhǔn)入階段，還是準(zhǔn)入后的重組與信息披露階段，實(shí)質(zhì)審查越來越多。券商的推薦理念，也在向主板、創(chuàng)業(yè)板靠攏。新三板的創(chuàng)新能力和市場(chǎng)化程度正在衰減。如不及時(shí)予以糾偏，新三板將嚴(yán)重背離其設(shè)立的初衷。第三，改善新三板的流動(dòng)性，增強(qiáng)融資功能。目前，新三板最突出的問題是交投不活躍，資金量進(jìn)入的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票量增長(zhǎng)的速度。不少具有發(fā)展?jié)摿Φ某鮿?chuàng)型中小掛牌企業(yè)依舊融資困難。

目前，新三板的分層方案已經(jīng)推出，該方案將新三板分為了兩層——?jiǎng)?chuàng)新層和基礎(chǔ)層。[注]2016年5月27日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱“全國(guó)股轉(zhuǎn)公司”)發(fā)布了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法(試行)》(以下簡(jiǎn)稱《分層管理辦法》)，并宣告自2016年6月27日起，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司正式對(duì)掛牌公司實(shí)施分層管理，將市場(chǎng)分為基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層，并設(shè)置了三套并行的創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)，分為分層標(biāo)準(zhǔn)和維持標(biāo)準(zhǔn)。未進(jìn)入創(chuàng)新層的掛牌公司進(jìn)入基礎(chǔ)層。筆者對(duì)此是有保留意見的。從邏輯上講，新三板宜分為上中下三層，以中層為基準(zhǔn)，好的、透明度高的進(jìn)入上層，差的、透明度低的打入下層，以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)。而分兩層則實(shí)現(xiàn)不了優(yōu)勝劣汰的功能。據(jù)媒體報(bào)道，某新三板掛牌公司的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、三位副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)和董事會(huì)秘書均離職，于是聘請(qǐng)了一位67歲的保潔阿姨為董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理和董事會(huì)秘書。[10]像這樣公司治理不健全的掛牌公司仍然停留在基礎(chǔ)層，混在規(guī)范的掛牌公司的隊(duì)伍里，實(shí)際上將使分層達(dá)不到真正的目的，不利于發(fā)揮市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰功能。分兩層顯示了“護(hù)犢子”傾向，此情雖可原，但不科學(xué)、不理性?？茖W(xué)、理性的做法是盡快實(shí)現(xiàn)分三層。

分層之后，應(yīng)根據(jù)分層實(shí)施差異化的制度安排，包括以下內(nèi)容。(1)差異化的交易制度，即三板在實(shí)行分層后，可考慮對(duì)上層的掛牌公司實(shí)行競(jìng)價(jià)交易制度、做市商制度或者二者的混合，與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市公司趨同；中層的掛牌公司實(shí)行做市商制度、協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度，提高流動(dòng)性；下層的掛牌公司僅實(shí)行協(xié)議方式，盡可能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。(2)差異化的投資者適當(dāng)性管理制度，即新三板在實(shí)行分層后，可考慮對(duì)最高層次板塊的掛牌公司，降低投資者準(zhǔn)入門檻，而其他板塊的投資者準(zhǔn)入門檻維持不變。(3)差異化的公司治理制度，即上層的公司治理最為嚴(yán)格、規(guī)范，甚至要求設(shè)置不少于一定比例的獨(dú)立董事；中層次之；公司治理存在嚴(yán)重問題的，打入下層。(4)實(shí)施差異化的信息披露制度，即上層的信息披露最嚴(yán)，中層次之，信息披露不達(dá)標(biāo)的，打入下層。[11]像因信息披露存在嚴(yán)重問題的主板退市公司ST博元，應(yīng)進(jìn)入下層。

增強(qiáng)做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)程度。我國(guó)現(xiàn)行規(guī)則僅要求至少兩名做市商提供做市。做市商數(shù)量較低，則做市商之間合謀、串通、協(xié)同的成本會(huì)很低，將形成一個(gè)寡頭市場(chǎng)，從而會(huì)損害投資者利益和市場(chǎng)效率。因此，應(yīng)引入競(jìng)爭(zhēng)思維，增加做市商的市場(chǎng)供給數(shù)量——不僅僅允許券商類做市商存在，還應(yīng)加快引入非券商類做市商，逐步提高掛牌公司的做市商數(shù)量要求。目前，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、社?；?，以及一些大型的機(jī)構(gòu)投資者，都有成為新三板做市商的訴求，也有相應(yīng)的研究能力，但在當(dāng)前的金融分業(yè)監(jiān)管的格局下，放開做市資格的改革進(jìn)展緩慢。建議國(guó)務(wù)院明文允許商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司通過設(shè)立子公司的方式參與新三板投資和做市。納斯達(dá)克市場(chǎng)在保持做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)方面，為我國(guó)提供了有益的經(jīng)驗(yàn)。為了保持做市商之間的報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，納斯達(dá)克市場(chǎng)對(duì)做市商資格的管理十分寬松，做市商進(jìn)入和退出都相對(duì)比較自由。按照《納斯達(dá)克市場(chǎng)規(guī)則》(Nasdaq Marketplace Rule)第 4600條，申請(qǐng)注冊(cè)成為納斯達(dá)克市場(chǎng)做市商首先要注冊(cè)成為全美證券商協(xié)會(huì)(NASD)的會(huì)員，假如不是會(huì)員，經(jīng)協(xié)會(huì)確認(rèn)其有能力從事市場(chǎng)主持業(yè)務(wù)的公司，也可以成為納斯達(dá)克市場(chǎng)做市商，在納斯達(dá)克證券市場(chǎng)上進(jìn)行報(bào)價(jià)和公布報(bào)價(jià)表。希望注冊(cè)成為全美證券商協(xié)會(huì)會(huì)員的公司應(yīng)向協(xié)會(huì)提出申請(qǐng)，證明該會(huì)員在協(xié)會(huì)中的良好地位，并且表明遵守法案中有關(guān)凈資本和其他財(cái)務(wù)責(zé)任的規(guī)定。會(huì)員只有在收到協(xié)會(huì)同意注冊(cè)的通知單后才能有效地注冊(cè)成為納斯達(dá)克做市商。如果已經(jīng)是一個(gè)做市商，要為某一新證券做市，通過納斯達(dá)克市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)工作站的做市菜單(Market Making Menu)注冊(cè)為這只股票的做市商即可。我國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)目前對(duì)非券商類的做市商未予開放，以及如果開放后實(shí)施嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度，都是不可取的。

建立轉(zhuǎn)板機(jī)制。轉(zhuǎn)板是指根據(jù)信息披露質(zhì)量、財(cái)務(wù)規(guī)模、股份構(gòu)成等情況，公司可以在不同證券市場(chǎng)或同一證券市場(chǎng)不同層次市場(chǎng)之間轉(zhuǎn)換上市或掛牌進(jìn)行股份交易或轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)板機(jī)制既包括外部轉(zhuǎn)板，也包括內(nèi)部轉(zhuǎn)板。不同證券交易(場(chǎng))所之間的轉(zhuǎn)板，稱為外向轉(zhuǎn)板。[12]如納斯達(dá)克上市公司轉(zhuǎn)到紐約證券交易所上市，上海證券交易所上市公司的B股轉(zhuǎn)到香港聯(lián)交所上市。 同一證券交易(場(chǎng))所不同板塊之間的轉(zhuǎn)板，稱為內(nèi)向轉(zhuǎn)板。例如，香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市公司轉(zhuǎn)到香港聯(lián)交所主板上市，納斯達(dá)克市場(chǎng)不同板塊之間的轉(zhuǎn)板等等。從低層次市場(chǎng)向高層次市場(chǎng)轉(zhuǎn)板，稱為升級(jí)轉(zhuǎn)板。從高層次市場(chǎng)向低層次市場(chǎng)轉(zhuǎn)板，稱為降級(jí)轉(zhuǎn)板。在同一層次市場(chǎng)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)板，則稱為平級(jí)轉(zhuǎn)板。分層之后，首先要在新三板建立內(nèi)部轉(zhuǎn)板機(jī)制。低層次板塊掛牌公司可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)移到高層次板塊，這是升板，并允許越級(jí)升板。高層次板塊掛牌公司也可以主動(dòng)或被動(dòng)到低層次板塊掛牌，這是降板，并可以越級(jí)降板。在此基礎(chǔ)上，建立外部轉(zhuǎn)板機(jī)制。即新三板掛牌公司符合創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板上市條件的，可以不經(jīng)IPO，直接申請(qǐng)上市。轉(zhuǎn)板機(jī)制建立的根據(jù)是企業(yè)的發(fā)行自由、上市自由，以及交易(場(chǎng))所之間的競(jìng)爭(zhēng)自由。在發(fā)行與上市徹底脫鉤的情況下，由于交易(場(chǎng))所之間的競(jìng)爭(zhēng)自由，他們會(huì)推出不同的市場(chǎng)板塊來滿足發(fā)行人差異化的上市需求和掛牌需求；由于上市和掛牌自由，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也不必剝奪達(dá)不到上市門檻的企業(yè)的發(fā)行自由，因?yàn)槠淇梢栽诎l(fā)行之后掛牌，或者在證券公司柜臺(tái)買賣，或者既不上市交易也不掛牌也不在證券公司柜臺(tái)買賣，只要發(fā)行人愿賣，投資者愿買，監(jiān)管者沒有干預(yù)的必要。這樣，能最大程度地實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配，解決中小企業(yè)的融資難問題。轉(zhuǎn)板機(jī)制的推出，有利于提高交易(場(chǎng))所之間的競(jìng)爭(zhēng)程度，有利于更好地滿足企業(yè)的融資需求。

最重要的是，增強(qiáng)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司的獨(dú)立性。目前，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司的股東是上海證券交易所、深圳證券交易所等7家證監(jiān)會(huì)下屬機(jī)構(gòu)，終極的實(shí)際控制人是證監(jiān)會(huì)。證監(jiān)會(huì)既是監(jiān)管者，也是“所有者”。這固然有利于新三板爭(zhēng)取和得到證監(jiān)會(huì)的各種制度與政策支持，但其存在的弊端是，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司治理可能會(huì)形同虛設(shè)，可能會(huì)導(dǎo)致證監(jiān)會(huì)的不當(dāng)干預(yù)過多，進(jìn)而影響新三板的獨(dú)立性，其制度創(chuàng)新可能為證監(jiān)會(huì)所掣肘，改革進(jìn)展緩慢，甚至難以克服證監(jiān)會(huì)的“部門保護(hù)主義”。

建議將全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司的七家股東的股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給匯金公司和財(cái)政部，并引入社會(huì)資本，形成多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在此基礎(chǔ)上，推動(dòng)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司的股份制改革和上市工作，盡快在證券交易所上市，成為管理規(guī)范、信息透明、自主性強(qiáng)、市場(chǎng)化運(yùn)作的上市公司。這既有利于新三板依法行使準(zhǔn)入職權(quán)，完成國(guó)務(wù)院賦予的職責(zé)，也有利于證監(jiān)會(huì)吸取主板市場(chǎng)的教訓(xùn)，只承擔(dān)規(guī)范工作，專注于執(zhí)法監(jiān)管，不承擔(dān)發(fā)展和政策制定職能。政策制定和發(fā)展的職能在國(guó)務(wù)院和全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司。

五、結(jié)語

筆者認(rèn)為，證券監(jiān)管部門的獨(dú)立性、證券交易(場(chǎng))所的獨(dú)立性以及多層次資本市場(chǎng)的健全，是股票發(fā)行注冊(cè)制成功實(shí)施的三個(gè)體制機(jī)制條件。請(qǐng)注意，這里的“成功實(shí)施”意味著，在不具備或不完全具備這些條件時(shí)，也可以實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制，只是實(shí)施不怎么成功而已。鑒于這三個(gè)體制機(jī)制條件的實(shí)現(xiàn)需要較長(zhǎng)的時(shí)間，而注冊(cè)制改革也不能無限拖延下去，筆者同意這三個(gè)條件的改革與注冊(cè)制改革同時(shí)進(jìn)行，在改革的過程中，各方應(yīng)達(dá)成如下共識(shí)和自覺：讓市場(chǎng)而不是證券監(jiān)管部門或證券交易所決定發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行價(jià)格以及負(fù)責(zé)股市漲跌，不干預(yù)證券監(jiān)管部門或證券交易所的制度建設(shè)和注冊(cè)審查，證券監(jiān)管部門或證券交易所僅僅具有市場(chǎng)監(jiān)管職能而不具有宏觀調(diào)控職能。