李玉林　陳文斌

摘 要：眾籌是繼第三方支付、P2P網(wǎng)絡(luò)借貸后互聯(lián)網(wǎng)與金融資本“聯(lián)姻”的又一結(jié)晶。作為互聯(lián)網(wǎng)金融中的新生事物，眾籌發(fā)展中潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)引起人們的關(guān)注。新的互聯(lián)網(wǎng)金融在呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展態(tài)勢(shì)的同時(shí)，也存在法律地位不清、幾乎沒(méi)有準(zhǔn)入門檻、缺乏行業(yè)規(guī)范和自律以及監(jiān)管真空等諸多問(wèn)題。本文將以股權(quán)眾籌為例，分析眾籌的種類及其特征，對(duì)眾籌發(fā)展中的問(wèn)題進(jìn)行剖析，對(duì)各國(guó)股權(quán)眾籌監(jiān)管法律體系進(jìn)行比較分析，通過(guò)借鑒域外成熟的股權(quán)眾籌監(jiān)管制度，尋求眾籌融資的規(guī)制之路。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融；股權(quán)眾籌；法律監(jiān)管；立法建議

如果要選擇一個(gè)詞作為這兩年國(guó)內(nèi)金融業(yè)的關(guān)鍵詞，“互聯(lián)網(wǎng)金融”大概是眾望所歸[1]?；ヂ?lián)網(wǎng)金融是互聯(lián)網(wǎng)與金融的結(jié)合，是借助互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)通信技術(shù)實(shí)現(xiàn)資金融通、支付和信息中介功能的新興金融模式[2]?；ヂ?lián)網(wǎng)金融是把雙刃劍，一方面，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融正在繁榮發(fā)展，衍生出很多新的金融活動(dòng)形式與內(nèi)容，使普惠金融得到進(jìn)一步發(fā)展。另一方面，新的金融模式日新月異，由于傳統(tǒng)立法具有嚴(yán)重的滯后性，不能完全覆蓋互聯(lián)網(wǎng)金融出現(xiàn)的新問(wèn)題，隨著行業(yè)的演變，金融創(chuàng)新使得互聯(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)銀行業(yè)、證券業(yè)的界限日益模糊。互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)內(nèi)“魚龍混雜”，由于缺少法律的合理界定及具體判例解釋，監(jiān)管者難以將金融產(chǎn)品定性歸類，難以區(qū)分真正從事互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)和利用互聯(lián)網(wǎng)從事違法金融業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)。如眾籌與非法集資、P2P與非法吸收公眾存款的界限不明等，部分行業(yè)出現(xiàn)無(wú)人監(jiān)管的局面，相反，準(zhǔn)入門檻和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)缺失大大加速行業(yè)的發(fā)展速度，給不法分子可乘之機(jī)。中共十八屆四中全會(huì)強(qiáng)調(diào)全面推進(jìn)依法治國(guó)，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融也應(yīng)該加強(qiáng)法律研究，完善相關(guān)法律制度，推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)金融法治體系建設(shè)，讓互聯(lián)網(wǎng)金融回歸法律框架，把互聯(lián)網(wǎng)金融裝進(jìn)法律的籠子。

一、眾籌界定及發(fā)展?fàn)顩r

（一）眾籌的表現(xiàn)形式

“眾籌”來(lái)源于英文“crowd-funding”一詞，是指項(xiàng)目發(fā)起人通過(guò)在互聯(lián)網(wǎng)上公布其創(chuàng)意，以實(shí)物、服務(wù)或股權(quán)等為回報(bào)，向投資者募集資金的模式[3]。通常，一個(gè)眾籌項(xiàng)目包括籌資人、投資者、以及眾籌平臺(tái)運(yùn)營(yíng)方。其中，籌資人也就是項(xiàng)目的發(fā)起人，在眾籌平臺(tái)上創(chuàng)建項(xiàng)目，介紹自己的產(chǎn)品、創(chuàng)意或需求，設(shè)定籌資期限、籌資模式、籌資金額和預(yù)期回報(bào)率等，平臺(tái)運(yùn)營(yíng)方就是眾籌網(wǎng)站，負(fù)責(zé)審核、展示籌資人創(chuàng)建的項(xiàng)目，提供服務(wù)支持，投資人則通過(guò)瀏覽平臺(tái)上的各種項(xiàng)目，選擇投資目標(biāo)，根據(jù)項(xiàng)目設(shè)定的投資檔位進(jìn)行投資后，取得預(yù)期回報(bào)。

眾籌按項(xiàng)目回報(bào)方式可以分為獎(jiǎng)勵(lì)眾籌、股權(quán)眾籌、公益眾籌和債權(quán)眾籌。獎(jiǎng)勵(lì)眾籌主要以商品或服務(wù)預(yù)售為主，按項(xiàng)目來(lái)源可分為綜合類眾籌平臺(tái)和垂直類眾籌平臺(tái)；股權(quán)眾籌按是否包含跟投機(jī)制分為領(lǐng)投式和非領(lǐng)投式；公益眾籌是非盈利性眾籌；債權(quán)眾籌又稱作P2P（Peer to Peer）網(wǎng)絡(luò)借貸，以投資前確定的收益率作為回報(bào)，項(xiàng)目可以進(jìn)一步分為個(gè)人信用貸款、中小企業(yè)貸款等類型。

（二）國(guó)內(nèi)外眾籌近幾年得到快速發(fā)展

歐美國(guó)家眾籌發(fā)展相對(duì)比較快，發(fā)展較快的眾籌平臺(tái)主要包括Wefunder、An-gelList、Crowdcube等。中國(guó)的眾籌市場(chǎng)在近幾年迅速成長(zhǎng)，根據(jù)網(wǎng)貸之家聯(lián)合盈燦咨詢發(fā)布的《2015年中國(guó)眾籌行業(yè)年報(bào)》[4]，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2015年12月31日，全國(guó)共有正常運(yùn)營(yíng)眾籌平臺(tái)283家（不含測(cè)試上線平臺(tái)），同比2014年全國(guó)正常運(yùn)營(yíng)眾籌平臺(tái)數(shù)量增長(zhǎng)99.30%，是2013年正常運(yùn)營(yíng)平臺(tái)數(shù)量的近10倍。2015年全年，全國(guó)眾籌行業(yè)共新增項(xiàng)目49242個(gè)，其中，獎(jiǎng)勵(lì)眾籌項(xiàng)目最多，為33932個(gè)，占總項(xiàng)目數(shù)68.90%；其次是公益眾籌，占比為15.80%，達(dá)7778個(gè)；非公開股權(quán)融資項(xiàng)目數(shù)與公益眾籌項(xiàng)目數(shù)接近，占到總項(xiàng)目數(shù)的15.30%，為7532個(gè)。全國(guó)各種類型的眾籌平臺(tái)中，非公開股權(quán)融資平臺(tái)最多，有130家；其次是獎(jiǎng)勵(lì)眾籌平臺(tái)，有66家；混合眾籌平臺(tái)為79家；公益眾籌平臺(tái)仍然為小眾類型，僅有8家。我國(guó)眾籌進(jìn)入全面發(fā)展的階段。

（三）股權(quán)眾籌發(fā)展存在的瓶頸

1.平臺(tái)權(quán)利義務(wù)不清晰，專業(yè)性不夠

盡管股權(quán)眾籌發(fā)展速度較快，但平臺(tái)本身的運(yùn)營(yíng)仍然存在一定的問(wèn)題，權(quán)利有些模糊，欠缺專業(yè)性，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

首先，股權(quán)眾籌的權(quán)利義務(wù)比較模糊。目前股權(quán)眾籌平臺(tái)中對(duì)于投融資雙方的權(quán)利和義務(wù)存在不對(duì)等的情況，如部分股權(quán)眾籌項(xiàng)目出讓金額和股權(quán)比例都由發(fā)起人單方設(shè)定，其專業(yè)性仍呆質(zhì)疑。

其次，股權(quán)眾籌的運(yùn)營(yíng)和投后管理比較弱。盡管目前部分股權(quán)眾籌平臺(tái)采取的是“領(lǐng)投+跟投”的模式，但諸多股權(quán)眾籌平臺(tái)更多注重前期融資功能的實(shí)現(xiàn)，從而削弱了對(duì)于融資成功項(xiàng)目的投后管理。對(duì)于項(xiàng)目融資的后期如何使用，具體運(yùn)營(yíng)方面仍存在薄弱環(huán)節(jié)。

最后，股權(quán)眾籌缺乏良好的退出機(jī)制與閉環(huán)發(fā)展的基礎(chǔ)。目前，積木旅行業(yè)也成了國(guó)內(nèi)首個(gè)股權(quán)眾籌退出案例，這41位投資人在這不到8個(gè)月的時(shí)間里獲得了5倍投資回報(bào)。但目前這種情況在股權(quán)眾籌平臺(tái)中仍然屬于少數(shù)，很多眾籌平臺(tái)并未形成閉環(huán)，同樣影響到股權(quán)眾籌的發(fā)展。

2.信息披露不規(guī)范，缺乏征信體系

除了上述因素外，制約股權(quán)眾籌發(fā)展的還有信息披露制度的欠缺和征信體系的匱乏。

首先，股權(quán)眾籌的信息披露過(guò)于簡(jiǎn)單。投資者又不可能花大量的人力和物力去了解項(xiàng)目，因此很難深入了解項(xiàng)目的真實(shí)情況。

其次，國(guó)內(nèi)信用體系不健全。國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌的發(fā)展不過(guò)兩三年時(shí)間，其發(fā)展所需要的信用基礎(chǔ)以及整個(gè)社會(huì)的誠(chéng)信體系非常不完善。由于信用基礎(chǔ)薄弱、信息不透明、融資后的監(jiān)督難等問(wèn)題的存在，股權(quán)眾籌在發(fā)展的過(guò)程中遇到了一定的“瓶頸”。

二、監(jiān)管破冰，股權(quán)眾籌迎來(lái)春天

國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議在2014年11月19日明確提出“降低小微和創(chuàng)新型企業(yè)上市門檻，盡快建立資本市場(chǎng)小額再融資快速機(jī)制，開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”。2014年12月18日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《征求意見稿》，這是監(jiān)管處首次對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行規(guī)范，同時(shí)也促進(jìn)了股權(quán)眾籌的發(fā)展逐步走向了規(guī)范化和陽(yáng)光化。2015年是互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的監(jiān)管元年，《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見》《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于對(duì)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》等一系列政策制度的出臺(tái)，使得整個(gè)眾籌行業(yè)進(jìn)一步規(guī)范化。

（一） 管理辦法出臺(tái)將使股權(quán)眾籌監(jiān)管逐步規(guī)范，其中值得關(guān)注的點(diǎn)如下：

第一，股權(quán)眾籌平臺(tái)的約束較寬松。第二，對(duì)于股權(quán)眾籌平臺(tái)的資金進(jìn)行專門管理。第三，對(duì)于股權(quán)眾籌平臺(tái)可以從事的事項(xiàng)進(jìn)行了明確規(guī)定。

第四，證券公司未來(lái)股權(quán)眾籌的業(yè)務(wù)空間較大。

（二） 國(guó)外股權(quán)眾籌監(jiān)管體系介紹

目前，美國(guó)、英國(guó)、意大利等國(guó)家對(duì)于股權(quán)眾籌的監(jiān)管相對(duì)比較成熟。2012年3月，美國(guó)正式通過(guò)了《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》（Jumpstart Our Business Startups Act ，JOBS），2012年12月，為推動(dòng)眾籌行業(yè)有序發(fā)展，英國(guó)金融行為監(jiān)管局在2013年10月發(fā)布了《關(guān)于眾籌平臺(tái)和其他相似活動(dòng)的規(guī)范行為征求意見報(bào)告》，2014年3月6日發(fā)布了《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過(guò)其他方式發(fā)行不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》。意大利議會(huì)通過(guò)《2.0號(hào)發(fā)展法案》（Growth Decree 2.0），成為世界上第一個(gè)將股權(quán)眾籌正式合法化的國(guó)家。（三）國(guó)外股權(quán)眾籌對(duì)我國(guó)的監(jiān)管啟示

與國(guó)內(nèi)目前的《征求意見稿》相比，國(guó)外眾籌監(jiān)管法律有以下三個(gè)方面值得借鑒：一是國(guó)外股權(quán)眾籌的投融資準(zhǔn)入門檻相對(duì)比較低。二是國(guó)外股權(quán)眾籌更注重對(duì)平臺(tái)的監(jiān)管。三是國(guó)外股權(quán)眾籌平臺(tái)的信息披露要求比較高。

三、立法建議

在國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)，相對(duì)于第三方支付、P2P網(wǎng)絡(luò)借貸而言，股權(quán)眾籌這一新型互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品也許還未“飛入尋常百姓家”，但卻為小微企業(yè)的資本饑渴帶來(lái)了一場(chǎng)甘霖，也為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的建立注入了活力。資本市場(chǎng)的既有智慧啟示我們，任何一個(gè)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新與成長(zhǎng)，均需根植于本土法律環(huán)境和監(jiān)管制度。股權(quán)眾籌在我國(guó)的發(fā)展面臨著立法供給不足、監(jiān)管體制缺位、司法裁判無(wú)據(jù)等困境，筆者通過(guò)觀察和借鑒經(jīng)市場(chǎng)驗(yàn)證的域外股權(quán)眾籌監(jiān)管的變遷軌跡和成熟經(jīng)驗(yàn)，客觀地審視中國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展進(jìn)程，以眾籌平臺(tái)為中心，對(duì)我國(guó)股權(quán)眾籌監(jiān)管制度提出以下幾點(diǎn)建議。

（一）確立原則導(dǎo)向監(jiān)管制度

國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌目前尚處于“才露尖尖角”的萌芽期，需要給予更多的養(yǎng)護(hù)，為其提供更廣闊的成長(zhǎng)空間。股權(quán)眾籌的發(fā)展如何避免一管就死、一放就亂的現(xiàn)象，借鑒英國(guó)的原則導(dǎo)向監(jiān)管制度，對(duì)我國(guó)的股權(quán)眾籌進(jìn)行監(jiān)管是較好的選擇。

（二）建立“合格投資者”準(zhǔn)入制度

在國(guó)內(nèi)，較大比例的眾籌參與者主要涉足于商品眾籌、服務(wù)眾籌等投資成本偏低、投資風(fēng)險(xiǎn)較小的一般眾籌領(lǐng)域，對(duì)股權(quán)眾籌項(xiàng)目及背后的相關(guān)理念、項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大小缺乏理性認(rèn)知與準(zhǔn)確預(yù)估的能力，因此，股權(quán)眾籌投資者的準(zhǔn)入制度應(yīng)區(qū)別于商品眾籌、服務(wù)眾籌等一般眾籌領(lǐng)域。那么國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)“合格投資者”的范圍應(yīng)如何界定？筆者認(rèn)為，應(yīng)從“資質(zhì)能力”與“資金實(shí)力”兩方面綜合設(shè)計(jì)。資質(zhì)能力方面，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)投資公司、具有投資經(jīng)驗(yàn)的天使投資人、證券行業(yè)高級(jí)管理人員及資深員工作為“合格投資者”參與到股權(quán)眾籌中。資金實(shí)力方面，筆者建議可以借鑒美國(guó)、英國(guó)的監(jiān)管規(guī)定，即只有達(dá)到一定收入水平、具有較高資金實(shí)力的投資者方可投資，且應(yīng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者設(shè)定不同的標(biāo)準(zhǔn)。最終，在對(duì)投資者的“資質(zhì)實(shí)力”和“資金實(shí)力”兩方面要素作出綜合衡量的基礎(chǔ)上給予判斷，合理設(shè)置“合格投資者”準(zhǔn)入制度。

（三）逐步建立金融信用體系

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融信用體系尚未建立與普及，導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)健康發(fā)展前景堪憂。部分股權(quán)眾籌平臺(tái)倒閉與資金鏈斷裂情況時(shí)有發(fā)生。因而，引入第三方支付、第三方托管保障資金安全很有必要。另外眾籌平臺(tái)之間也要開展廣泛合作，進(jìn)行信息互換，建立“黑名單”制度，對(duì)具有不良信息記錄的籌資人進(jìn)行重點(diǎn)標(biāo)注和風(fēng)險(xiǎn)提示。此外，因受限于國(guó)內(nèi)征信體系的滯后，眾從業(yè)者也呼吁能夠借鑒國(guó)外先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)，以股權(quán)眾籌平臺(tái)為試點(diǎn)逐步推進(jìn)信用體系在中國(guó)的推進(jìn)。

四、結(jié)語(yǔ)

在法律監(jiān)管方面，目前的證券法修訂草案給股權(quán)眾籌留出了余地，為下一步創(chuàng)新創(chuàng)造了制度空間，但并未在法律中做出具體規(guī)定。我們需要借鑒域外成熟的股權(quán)眾籌監(jiān)管制度，結(jié)合我國(guó)的國(guó)情，盡早修訂完善《證券法》等有關(guān)法規(guī)條文，推出中國(guó)版JOBS法案，降低小微企業(yè)參與資本市場(chǎng)的門檻及成本，在私募、小額、眾籌等發(fā)行方面設(shè)定豁免機(jī)制，增加發(fā)行的便利性，幫助中小微企業(yè)融資。此外，互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管應(yīng)該摒棄“一刀切”的思路，實(shí)行分級(jí)監(jiān)管。金融機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)控制能力以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力也應(yīng)當(dāng)作為監(jiān)管幅度調(diào)整的重要參考，進(jìn)而避免過(guò)于從風(fēng)險(xiǎn)控制角度追求“抓大放小”，忽視了從行業(yè)發(fā)展角度“扶優(yōu)限劣”的作用。（作者單位：長(zhǎng)沙理工大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] 肖凱《論眾籌融資與非法集資》，載《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律評(píng)論》第1輯。

[2] 這是中國(guó)人民銀行《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2014）》對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融下的定義，盡管學(xué)術(shù)界對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的定義有不同的觀點(diǎn)，但有一個(gè)共識(shí)是，國(guó)內(nèi)種種互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新未能脫離金融的本質(zhì)，實(shí)質(zhì)上利用互聯(lián)網(wǎng)手段使得資金能夠更有效的融通。

[3] 軟曉琴《規(guī)范化后將逐步迎來(lái)發(fā)展新機(jī)遇》，載《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律評(píng)論》第1輯。