草帽路飛

中國平安（601318.SH，02318.HK）業(yè)務(wù)的多樣性決定了其報表的復(fù)雜性。所以，投資者分析其2015年年報，直接抓取中國平安最核心的內(nèi)容：內(nèi)含價值構(gòu)成及內(nèi)含價值回報率。

內(nèi)含價值增長不錯

內(nèi)含價值的概念主要是針對壽險業(yè)務(wù)，因為壽險企業(yè)的凈資產(chǎn)低估了其真實價值。內(nèi)含價值也相當(dāng)于一家壽險公司的清算價值。

在中國平安的總內(nèi)含價值中，非壽險部分（產(chǎn)險、銀行、信托、券商、互聯(lián)網(wǎng)金融等）直接用凈資產(chǎn)表示。所以非壽險部分的內(nèi)含價值比較簡單。中國平安集團總內(nèi)含價值的60%為壽險，非壽險凈資產(chǎn)僅占到總內(nèi)含價值的40%。因此，平安壽險才是平安集團的核心資產(chǎn)，分析平安集團的內(nèi)含價值才有真實的需要。

2015年末平安集團總內(nèi)含價值5528億元，同比增長20.5%；每股內(nèi)含價值30.24元，同比增長17.23%。其中平安壽險增長強勁，全年內(nèi)含價值增幅為26%，非壽險業(yè)務(wù)增速緩慢，全年僅增長12.26%。

表1顯示，占中國平安總價值60%的壽險業(yè)務(wù)在2015年取得了26%的投資回報率；占中國平安總價值40%的非壽險業(yè)務(wù)在2015年取得了12%的投資回報率；整體來看，2015年中國平安的每股內(nèi)含價值回報率約為17%。同時可以看到，過去五年中國平安每股內(nèi)含價值回報率在18%左右，這個長期回報率水平相當(dāng)不錯。只有少數(shù)優(yōu)秀的企業(yè)才能做到。

2015年平安壽險的表現(xiàn)相當(dāng)優(yōu)秀，全年回報率為26%。拆解壽險業(yè)務(wù)可以發(fā)現(xiàn)：壽險有效業(yè)務(wù)價值貢獻了14.33%的回報率；壽險一年新業(yè)務(wù)價值貢獻了11.75%的回報率；兩者合計貢獻了全年26.08%的投資回報率。

壽險有效業(yè)務(wù)即為壽險公司過去多年的存量保單，這部分保單只要未到期賠付，每年都會為壽險公司貢獻利潤。一年新業(yè)務(wù)價值是指平安壽險在2015年新拓展的客戶保單貢獻的價值。2015年的新業(yè)務(wù)保單在2016年將自動歸入2016年的有效業(yè)務(wù)。

我們曾經(jīng)寫過四萬字分析長文“中國平安是一張高收益?zhèn)?，根?jù)我們的測算，平安壽險的有效業(yè)務(wù)正常年份可以取得約10%的回報率，新業(yè)務(wù)每年可取得約8%的回報率，兩者合計回報率約18%左右。顯然2015年平安壽險的有效業(yè)務(wù)和新業(yè)務(wù)回報率都超出了正常年份預(yù)期值。有效業(yè)務(wù)價值的突出表現(xiàn)是因為平安壽險在上半年大牛市中投資收益獲利頗豐，新業(yè)務(wù)價值的突出表現(xiàn)是因為平安壽險受益于降息政策新壽險訂單暴增。

非壽險凈資產(chǎn)受會計政策影響

非壽險凈資產(chǎn)本年度僅增值12%，主要原因是產(chǎn)生了-92億元的“市場價值調(diào)整及其他差異”。

往常年份該項調(diào)整代表了平安產(chǎn)險或者平安信托持有的一些股票等權(quán)益?zhèn)}位的賬面浮贏或者浮虧。但反常的是，2015年上證指數(shù)是上漲的，平安壽險的股票權(quán)益?zhèn)}位也是浮贏的。觀察平安產(chǎn)險、平安信托以及平安銀行的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，找不到令該項巨虧的蛛絲馬跡。

在分析合并股東權(quán)益變動表時，怪異的數(shù)據(jù)再次出現(xiàn)。表中第十二項“合并資管產(chǎn)品所持股份”致公司資本公積直接扣減133.92億元。順此線索我們查看了資本公積明細，在資本公積附注中標明：“本集團的子公司根據(jù)會計準則要求合并了其投資的第三方基金資產(chǎn)管理計劃，由于該等資產(chǎn)管理計劃的投資涉及保險行業(yè)指數(shù)成份股，使得其被動間接持有本公司發(fā)行的股票，此部分股份在本集團合并財務(wù)報表中已作為資本公積的減項。后續(xù)因這部分股份的出售產(chǎn)生的收益和損失不作為利得或損失，將直接按增加或者抵減所有者權(quán)益。”

附注的大概意思是，因為平安集團收購了一家子公司，而此子公司持有中國平安的股票。這相當(dāng)于上市公司自己買自己的股票。因為公司法的相關(guān)規(guī)定，此部分股票在合并報表中需直接扣減資本公積致所有者權(quán)益減少。

在“每股收益”的附注中，我們知道該子公司購買了4.17億股中國平安的股票，根據(jù)32.12元/股核算，這部分股票的價值正好是133.92億元。

因合并持有自己股份的子公司，致中國平安凈資產(chǎn)減少了133.92億元。這項數(shù)據(jù)和非壽險業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)因 “市場價值調(diào)整影響及其他差異”產(chǎn)生的-92.06億元虧損是否有關(guān)聯(lián)？

我們可不可以這樣理解：真實的數(shù)據(jù)是，市場價值調(diào)整影響41.89億元+其他差異-133.92億元=-92.06億元？

這樣所有的邏輯就可以說通了，隨著2015年股市上漲，平安產(chǎn)險等持有的權(quán)益資產(chǎn)倉位產(chǎn)生了41.89億元的浮贏；但同時因合并持有自身股份子公司的會計處理直接扣減了133.92億元的資本公積（凈資產(chǎn)），在內(nèi)含價值報告中兩項數(shù)據(jù)合并處理為：-92.06億元。

我們將此疑問電話溝通并書面征求了中國平安投資者關(guān)系部，得到肯定的答復(fù)。

合并報表的這次會計處理類似上市公司的股份回購注銷?；刭彽墓煞菔兄抵苯釉谒姓邫?quán)益中的資本公積和股本科目中扣除，同時減少總資產(chǎn)的現(xiàn)金科目。如果是1倍PB回購注銷，對存量股本的每股凈資產(chǎn)并沒有什么影響。如果大于1倍PB回購注銷，則稀釋每股凈資產(chǎn)；如果小于1倍PB回購注銷，則增厚每股凈資產(chǎn)。

但平安的這次會計處理與股份回購注銷有重大差異，主要區(qū)別是：資本公積和凈現(xiàn)金減少了，股本并沒有減少。觀察中國平安年報，2015年其股本變動影響只有兩項：可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股和股份拆分轉(zhuǎn)增。計算每股凈資產(chǎn)和每股內(nèi)含價值所采用的總股本依然是182.8億股，并未對子公司所持有的4.17億股進行注銷或者扣減。既然這4.17億股股本所代表的權(quán)益資產(chǎn)已經(jīng)從凈資產(chǎn)和總內(nèi)含價值中扣除，在計算每股數(shù)據(jù)時理應(yīng)扣除這部分股本，才能得到真實的每股數(shù)據(jù)。

4.17億股并不是一個小數(shù)目。以每股內(nèi)含價值為例，財務(wù)報表中中國平安每股內(nèi)含價值為30.24元，若修正股本后，其真實的每股內(nèi)含價值應(yīng)為：5528.53/（182.8-4.17）=30.95元。

同樣修正數(shù)據(jù)后，中國平安非壽險業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)2015年的增值不是238.64億元，而是238.64+133.92=372.56億元。非壽險凈資產(chǎn)當(dāng)年增速不是12%，而是19%。

最后需要說明的是，在計算每股收益時，報表中采用了該次“合并資管產(chǎn)品持有公司股份”的加權(quán)平均數(shù)為-0.91億股。若該資管計劃繼續(xù)持有公司股份不賣出，半年報時該加權(quán)平均數(shù)會變?yōu)?4.17億股。不過根據(jù)公司法規(guī)定，合并報表的子公司持有母公司股份的，需在合并報表后半年內(nèi)賣出該股份。不知半年報時平安會對其股份做何處理？

最后從估值角度看，中國平安當(dāng)前股價約為1倍內(nèi)含價值附近，現(xiàn)價買入未來的長期預(yù)期回報率將超過17%。在考慮到中國平安在互聯(lián)網(wǎng)金融方面的隱形資產(chǎn)，現(xiàn)價投資中國平安仍是一筆相當(dāng)不錯的買賣。

聲明：本文僅代表作者個人觀點