(中央民族大學(xué) 北京 100081)

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對中國資本市場中杠桿收購的思考與建議

佘昭幸王瀟楊圣玥

(中央民族大學(xué)北京100081)

“門口的野蠻人”這個詞產(chǎn)生于美國80年代資本市場，當(dāng)時美國出現(xiàn)了一批金融資本公司，通過大比例收購股份“掌控”上市公司，啟動資本運(yùn)作。這些資本運(yùn)作有時將聯(lián)手管理層，如給管理層大量期權(quán)激勵，實(shí)現(xiàn)MBO(management buy out)，有時對原管理層帶有敵意，后一種情況就是“門口的野蠻人”，其代表案例為美國最出名的雷諾茲-納貝斯克公司杠桿收購案。而在中國的2015年年末，深圳潮汕系資本集團(tuán)“寶能系”斥巨資狙擊萬科地產(chǎn)這一事件引起了中國資本市場的劇烈震動，也成為了中國保險公司舉牌現(xiàn)金牛型上市公司的最新案例，而這一事件也被稱為“中國版門口的野蠻人”。本文旨在通過分析杠桿收購給中國資本市場帶來的全新風(fēng)向，以對中國資本市場中的杠桿收購進(jìn)行深層思考。

杠桿收購；門口的野蠻人；資本市場；啟示

一、前言

2015年年末，一場風(fēng)波攪動了中國資本市場：一個并不知名的深圳潮汕系資本集團(tuán)“寶能系”高調(diào)大筆吃進(jìn)知名上市房地產(chǎn)企業(yè)萬科的股票，成為中國保險公司舉牌現(xiàn)金牛型上市公司的最新案例。很多人將“寶萬之爭”描繪為中國版的“門口的野蠻人”。的確，這個事件有著重大的意義，它標(biāo)志著中國資本市場已經(jīng)進(jìn)入新的階段——即金融資本以杠桿力量對股權(quán)分散的上市公司采取主動進(jìn)取運(yùn)作的階段，對于中國上市公司的公司治理有著重大影響，對于中國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展也將產(chǎn)生重大影響。

二、現(xiàn)狀

(一)杠桿收購的價值來源

杠桿收購之所以能夠具有巨大的影響，主要原因在于它可以為并購的參與各方提供高額的利潤。這種高額利潤的來源究竟在哪，對此人們存在不同的看法。比較一致的看法是，杠桿收購中交易雙方和金融機(jī)構(gòu)獲得的利益主要來源于以下三個方面:

1.公司的當(dāng)前價格低于公司的實(shí)際價位。導(dǎo)致公司的當(dāng)前價格低于公司實(shí)際價值的原因可能有如下幾個方面:第一，由于信息不對稱，目標(biāo)企業(yè)的價值被市場低估。由于管理層有意無意的對外界披露的信息有所保留,從而使市場對公司的價值做出高低波動的評價。當(dāng)市場低谷公司的真實(shí)價值，由于目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值高于當(dāng)前的市場價值，杠桿收購就可以使并購者收獲“隱藏價值”。第二，管理層的問題，如果企業(yè)的管理層存在問題，就會使得投資者對管理層失去信心，導(dǎo)致股價低于正常水平。第三，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢總體呈現(xiàn)疲軟，如果整個經(jīng)濟(jì)大環(huán)境不景氣，便極易對社會信心形成打擊，這也將導(dǎo)致公司的價格低于其應(yīng)有的實(shí)際價值。

2.管理層激勵和代理成本效應(yīng)。杠桿收購之下往往也會包含著管理層收購，管理層得到股權(quán)后，其作為管理者的身份便和所有者的身份融為一體了，從而最大限度地激發(fā)了管理者的潛在動力，進(jìn)一步最大限度地降低了公司的代理成本。另外，由于杠桿收購大量舉債，償還債務(wù)的本金和利息是剛性的，這就會使收購公司受到債務(wù)的束縛，反過來公司便不得不去創(chuàng)造足夠的現(xiàn)金流用來償還債務(wù)，而這一舉動另一方面也使公司管理者對自由現(xiàn)金流量的隨意處置權(quán)被極大削弱了，使公司管理層將自由現(xiàn)金流分給債權(quán)人，這也降低了代理成本。

(二)杠桿收購在我國的發(fā)展

1.對收購人主體資格給予規(guī)范。《管理辦法》對收購人的條件提出了多項(xiàng)強(qiáng)制要求，解決收購人無實(shí)力、不誠信的問題：(1)收購人存在到期不能清償數(shù)額較大債務(wù)且處于持續(xù)狀態(tài)、最近三年有重大違法行為、或嚴(yán)重的證券市場失信行為的，禁止其收購上市公司。(2)明確界定一致行動人的范圍，既做出了原則性界定，又逐一列舉，將舉證責(zé)任落在一致行動嫌疑人身上，促使隱藏在背后的收購人浮出水面。(3)提出足額付款要求，為避免分期付款安排導(dǎo)致收購人先行控制上市公司后轉(zhuǎn)移上市公司資金用于收購，出現(xiàn)“空手套白狼”的問題，規(guī)定收購人足額付款，方可辦理股份過戶。

2.嚴(yán)格規(guī)范信息公開披露?！豆芾磙k法》根據(jù)投資者持股比例的不同，規(guī)定了不同的強(qiáng)制性信息公開披露制度：(1)持股介于5%到20%的簡要披露信息，僅須報(bào)告。(2)持股介于20%到30%之間的應(yīng)詳細(xì)披露。(3)對成為公司第一大股東的，比照收購人的標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)聘請財(cái)務(wù)顧問出具核查意見，監(jiān)管部門對其實(shí)行事后監(jiān)管，發(fā)現(xiàn)其不符合收購人要求的，通過并購委員會審議，監(jiān)管部門可責(zé)令其停止收購，限制其表決權(quán)的行使。(4)持股30%以上的，應(yīng)聘請財(cái)務(wù)顧問出具核查意見，依法向監(jiān)管部門報(bào)告，并履行法定要約義務(wù)或申請豁免，監(jiān)管部門在巧日內(nèi)限期審核。

三、對策和建議

通過上述理論的闡述和我國企業(yè)杠桿收購中具體案例的分析，可以知道，我國企業(yè)現(xiàn)有的杠桿收購機(jī)制并不是最佳的，或多或少存在這樣或那樣的缺陷。杠桿收購融資是一個看似簡單而實(shí)際上尤為復(fù)雜的一個問題，杠桿收購與諸多的環(huán)節(jié)息息相關(guān)，它是一個系統(tǒng)工程，需要我們統(tǒng)籌全局，采取多種措施，從不同方面著手，綜合解決。

(一)擴(kuò)大債券融資比例，完善并購觸資工具

1.適當(dāng)簡化發(fā)行公司債券的審批手續(xù)，擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模。改革“規(guī)模控制、集中管理、分級審批”的管理體制。債券融資作為一種直接融資方式,能有效吸引社會閑散資金，同時也不會稀釋企業(yè)控制權(quán)。應(yīng)該促進(jìn)債券市場與股票市場同時發(fā)展，在認(rèn)真作好可行性研究的基礎(chǔ)上，對經(jīng)濟(jì)效益看好的企業(yè)，應(yīng)允許其發(fā)行債券直接融資。

2.發(fā)展和完善二級市場。債券交易市場的完善，將極大的影響債券發(fā)行市場。要擴(kuò)大債權(quán)融資，首先必須有完善的交易市場與之相匹配。企業(yè)發(fā)行債券融資，關(guān)鍵是要能夠吸引投資者。對投資者而言,投入資金，除考慮企業(yè)的獲利能力，還非常關(guān)注債券的流動性和變現(xiàn)性。

(二)加強(qiáng)對金融中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范和發(fā)展

中介機(jī)構(gòu)是指策劃、安排、參與整合杠桿收購過程的其他顧問機(jī)構(gòu)或個人，主要是投資銀行家、律師、會計(jì)師、管理顧問、資產(chǎn)評估師等。其中，投資銀行家起到關(guān)鍵作用，往往是由收購方選擇好的投資銀行家去選擇其他中介機(jī)構(gòu)共同組成中介團(tuán)隊(duì)。杠桿收購并不是簡單的股權(quán)轉(zhuǎn)移和交易，后續(xù)的資產(chǎn)重組、公司治理結(jié)構(gòu)的完善、企業(yè)長期發(fā)展策略的制定才是重中之重，所以熟悉并購業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)顧問公司的作用也不可小視,其工作又牽涉到法律、財(cái)務(wù)、人力資源管理、融資等不同的領(lǐng)域和機(jī)構(gòu)，共同制定收購方案，實(shí)施收購。

四、總結(jié)

本文主要提出了杠桿收購在我國的一些適用條件，并針對完善目標(biāo)企業(yè)定價機(jī)制提出對策，試圖為杠桿收購在我國更好地運(yùn)用提出一些可行的方法。目前獨(dú)特的國情使得杠桿收購在我國產(chǎn)生水土不服的現(xiàn)象，衍生出各種問題，但是作為一種在成熟市場經(jīng)濟(jì)國家企業(yè)改革中起了重要作用的金融創(chuàng)新，我國沒有必要將之拒之門外，關(guān)鍵在于我國政府在經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過程中，為它創(chuàng)造良好的經(jīng)濟(jì)、法律和社會環(huán)境，使杠桿收購得到良性的發(fā)展，從而為我國的企業(yè)改革提供不錯的選擇。

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