楊 綠

(上海大學(xué) 上海 200444)

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企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

楊 綠

(上海大學(xué) 上海 200444)

在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，并購已經(jīng)成為企業(yè)重組以及優(yōu)化資源配置的有效機(jī)制。無論國內(nèi)企業(yè)還是國外企業(yè)的并購事件都在不斷增加。但是我國在企業(yè)并購理論和實(shí)務(wù)研究方面與國外相比仍然存在著差距，特別是在企業(yè)財(cái)務(wù)問題上表現(xiàn)的尤為明顯。企業(yè)并購動(dòng)輒牽涉到上億元的資金，這使其面臨著巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素。

企業(yè)并購;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范

引言

經(jīng)濟(jì)全球化是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的一個(gè)基本趨勢(shì)。全球性競(jìng)爭(zhēng)的加劇是推動(dòng)企業(yè)兼并的主要?jiǎng)右?。?jīng)濟(jì)全球化直接導(dǎo)致了跨國并購的興起和發(fā)展中國家卷入并購浪潮。我國 2001 年 11 月正式加入 WTO，第五次并購浪潮不可避免的影響了我國。2002 年至今，并購在企業(yè)活動(dòng)中一直扮演著重要的角色。如何在并購這場(chǎng)資本大戰(zhàn)中與經(jīng)驗(yàn)豐富的西方企業(yè)抗衡，了解并購的風(fēng)險(xiǎn)、尤其是對(duì)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)無疑是具有積極意義的。

一、緒論

(一)企業(yè)并購的定義

并購就是兼并與收購，即企業(yè)法人在平等自愿、等價(jià)有償?shù)幕A(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)的一種主要形式。廣義的企業(yè)并購指吸收合并、控股合并和新設(shè)合并。在我國，兼并、合并與并購常作為同義詞使用，統(tǒng)稱為并購，泛指在市場(chǎng)機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。

(二)企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概述

1.企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義

在企業(yè)并購過程中的所面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，國內(nèi)外的專家學(xué)者們將其定義做了深究，但是目前還沒有一個(gè)統(tǒng)一的定義。國內(nèi)學(xué)者杜攀總結(jié)其主要是企業(yè)在并購中由于自身資金不足進(jìn)行融資所引發(fā)償債風(fēng)險(xiǎn)和資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。屠巧平主要觀點(diǎn)是因?yàn)槠髽I(yè)運(yùn)用借債的手段去籌集資金從而可能導(dǎo)致企業(yè)喪失償債能力，并且股東收益下降的風(fēng)險(xiǎn)。趙憲武認(rèn)為該風(fēng)險(xiǎn)主要是因?yàn)槿谫Y和資本結(jié)構(gòu)的改變而給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，這種可能性在嚴(yán)重時(shí)會(huì)造成該企業(yè)破產(chǎn)，并且會(huì)造成股東權(quán)益的不穩(wěn)定性增強(qiáng)。根據(jù)上述定義，企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以概括為是指在一定時(shí)期內(nèi)，為并購融資或因兼并背負(fù)債務(wù)，而使企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。從風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果看，這的確概括了企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最核心部分，即“由融資決策引起的償債風(fēng)險(xiǎn)”。但從風(fēng)險(xiǎn)來源來看，融資決策并不是引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的惟一原因，因?yàn)椋谄髽I(yè)并購活動(dòng)中，與財(cái)務(wù)結(jié)果有關(guān)的決策行為還包括定價(jià)決策和支付決策。因此，根據(jù)以上觀點(diǎn)，企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以認(rèn)為是指由于并購定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，是并購價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。

2.企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類型

根據(jù)上文界定的企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義將并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為以下幾個(gè)類型：

(1)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

并購價(jià)格是完成并購的核心問題，并購雙方都無比關(guān)注。在定價(jià)過程中，由于信息不對(duì)稱、評(píng)估方法不對(duì)等因素的存在，會(huì)造成企業(yè)不能合理地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，特別是高估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，從而引發(fā)財(cái)務(wù)損失，這就是定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

(2)融資風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)完成了對(duì)目標(biāo)企業(yè)估價(jià)，這時(shí)候就需要融資來解決資金問題完成收購，這時(shí)融資風(fēng)險(xiǎn)就產(chǎn)生了。融資風(fēng)險(xiǎn)是指由于企業(yè)籌資進(jìn)而引發(fā)的財(cái)務(wù)損失的可能性，具體表現(xiàn)為償債風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。資金來源、融資方式、資金的數(shù)量、資金到位的時(shí)間以及融資結(jié)構(gòu)這些都是融資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的因素。

(3)支付風(fēng)險(xiǎn)

支付風(fēng)險(xiǎn)是指對(duì)籌集到的資金的使用風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)定價(jià)和融資一切是為支付做準(zhǔn)備，因此支付方式的選擇是企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成的一個(gè)重要因素。目前主要的四種支付方式為，現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付和杠桿支付。不同的支付方式會(huì)產(chǎn)生不同的收益分配效果，從而產(chǎn)生不同的風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)金支付方式會(huì)產(chǎn)生資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)支付方式會(huì)產(chǎn)生股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)、杠桿支付會(huì)產(chǎn)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(4)并購財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

在完成并購后，需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資金、賬務(wù)處理方法等進(jìn)行整合，在這個(gè)過程中就會(huì)產(chǎn)生并購財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。并購財(cái)務(wù)整合關(guān)系到并購是否成功。在并購整合過程中，造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成的原因主要有兩個(gè)方面：一是由于外部環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性，企業(yè)管理者未能意識(shí)到環(huán)境帶來的風(fēng)險(xiǎn)從而做出錯(cuò)誤的決策給企業(yè)帶來了財(cái)務(wù)損失；二是由于目標(biāo)企業(yè)與并購企業(yè)在財(cái)務(wù)部門組織，人員構(gòu)成、財(cái)務(wù)處理程序等方面的差異，甚至是目標(biāo)企業(yè)在這些方面的缺陷、制度不完善導(dǎo)致并購企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)損失。

二、中遠(yuǎn)航運(yùn)收購廣遠(yuǎn)船舶資產(chǎn)案例分析

(一)案例介紹

1.中遠(yuǎn)航運(yùn)概況

中遠(yuǎn)航運(yùn)股份有限公司(簡(jiǎn)稱：中遠(yuǎn)航運(yùn))是由廣州遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司作為主發(fā)起人，聯(lián)合廣遠(yuǎn)海運(yùn)服務(wù)有限公司、廣州外輪代理公司、深圳遠(yuǎn)洋運(yùn)輸股份有限公司和廣州中遠(yuǎn)國際貨運(yùn)有限公司于1999年12月8日共同發(fā)起成立的。公司于2002年4月18日在上海證券交易所掛牌上市，標(biāo)志中遠(yuǎn)集團(tuán)(COSCO)航運(yùn)主業(yè)首次進(jìn)入國內(nèi)資本市場(chǎng)。公司注冊(cè)資金65520萬元人民幣，擁有和控制重吊船、半潛船、滾裝船、多用途船、汽車專用船和雜貨船等各類型船舶90艘共141萬載重噸。

2.廣州遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司

廣州遠(yuǎn)洋運(yùn)輸有限公司(簡(jiǎn)稱“廣遠(yuǎn)”)是中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸(集團(tuán))總公司緊密層企業(yè)，是中國成立最早的國營(yíng)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸企業(yè)，是世界最大的以特種專業(yè)船為主的多用途船運(yùn)輸公司，現(xiàn)為全球綜合實(shí)力最強(qiáng)的特種貨物專業(yè)運(yùn)輸公司之一。

3.并購細(xì)節(jié)

在收購前，中遠(yuǎn)航運(yùn)擁有各類船舶僅 41 艘，隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展，市場(chǎng)需求不斷增加，中遠(yuǎn)航運(yùn)公司由于運(yùn)力不足無法滿足市場(chǎng)和業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，最好的途徑無疑是盡快大規(guī)模擴(kuò)充船隊(duì)，增加運(yùn)力，才能把握住有利的市場(chǎng)時(shí)機(jī)，發(fā)揮公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。中遠(yuǎn)公司充分了解從廣遠(yuǎn)公司收購的 40 艘船舶技術(shù)性能，能夠以合理的價(jià)格收購擴(kuò)大公司的規(guī)模，提升運(yùn)營(yíng)能力。而另一方面，雖然中遠(yuǎn)航運(yùn)與控股股東廣遠(yuǎn)公司在經(jīng)營(yíng)航線、客戶群體等方面均存在差異。中遠(yuǎn)航運(yùn)主要經(jīng)營(yíng)遠(yuǎn)東至西非和孟加拉班輪運(yùn)輸航線，而廣遠(yuǎn)公司主要經(jīng)營(yíng)波斯灣、地中海、紅海及南美航線的運(yùn)輸，航線的劃分避免了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，但也在一定程度上限制了公司業(yè)務(wù)的發(fā)展。通過收購廣遠(yuǎn)公司 40 艘船舶，中遠(yuǎn)航運(yùn)將實(shí)現(xiàn)與廣遠(yuǎn)公司在市場(chǎng)、網(wǎng)絡(luò)、人才、研發(fā)、技術(shù)等方面資源全面整合。2004 年 6 月 28 日，中遠(yuǎn)集團(tuán)旗下中遠(yuǎn)航運(yùn)股份有限公司收購廣州遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司 40 艘船舶，實(shí)際總交易價(jià)款為 3.7 億元。本次收購?fù)瓿珊?，中遠(yuǎn)航運(yùn)控制的船舶將達(dá) 81 艘，總載重達(dá)到 124 萬噸，成為世界上最具規(guī)模的集各類特種雜貨遠(yuǎn)洋運(yùn)輸船舶的航運(yùn)企業(yè)。中遠(yuǎn)航運(yùn)用自有資金和承債8000 萬美金的方式收購了廣遠(yuǎn)公司價(jià)值 10.38 億元的 40 艘雜貨船和多用途船，并承接了廣遠(yuǎn)公司 43 年來建立的市場(chǎng)、客戶網(wǎng)絡(luò)和航線資源。

中遠(yuǎn)航運(yùn)的收購是中國航運(yùn)界最大規(guī)模的一次資產(chǎn)收購。同時(shí)，中遠(yuǎn)航運(yùn)通過收購實(shí)現(xiàn)了與廣遠(yuǎn)公司豐厚的航運(yùn)經(jīng)營(yíng)資源的整合，構(gòu)建了全球經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)。收購?fù)瓿珊?，中遠(yuǎn)航運(yùn)經(jīng)營(yíng)航線實(shí)現(xiàn)重大突破，一躍成為世界上最具規(guī)模的集各類特種雜貨遠(yuǎn)洋運(yùn)輸船舶的航運(yùn)企業(yè)。中遠(yuǎn)航運(yùn)通過并購由原來控制的 41 艘船舶增加到 81 艘，公司船隊(duì)規(guī)模迅速擴(kuò)大一倍，達(dá)到 100 萬載重噸以上的規(guī)模，成為世界上頗具規(guī)模的航運(yùn)企業(yè)。2004 年，中遠(yuǎn)航運(yùn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 150%和 239%，成為我國證券市場(chǎng) 2004 年凈利潤(rùn)同比增幅最大的十家上市公司。

(二)并購分析在這次收購中，中遠(yuǎn)航運(yùn)采用的財(cái)務(wù)支付方式以及運(yùn)營(yíng)整合都很成功。在支付方式上，充分利用了杠桿效應(yīng)。在資產(chǎn)收購中，中遠(yuǎn)航運(yùn)除購買廣州遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司所擁有的 40 艘船舶外，還承擔(dān)了與船舶相關(guān)的廣州遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司銀行負(fù)債 8000 萬美金，若本次收購所需資金均為中遠(yuǎn)航運(yùn)的自有資金，則本次資產(chǎn)收購?fù)瓿珊?，中遠(yuǎn)航運(yùn)的資產(chǎn)和負(fù)債均增加 66312.6萬元；若本次資產(chǎn)收購所需資金均為銀行貸款，則本次資產(chǎn)收購?fù)瓿珊?，中遠(yuǎn)航運(yùn)的資產(chǎn)負(fù)債增加 103815.12 萬元。中遠(yuǎn)航運(yùn)通過支付結(jié)構(gòu)的組合，在并購?fù)瓿珊筇岣吡烁軛U結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債率與滬深兩市同行業(yè)上市公司相比，僅處于中等的合理水平。而中遠(yuǎn)航運(yùn)通過并購利用財(cái)務(wù)杠桿優(yōu)化了自身的資本結(jié)構(gòu)。除此以外，由于本次并購是子公司并購母公司資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)方之間的交易，在并購資產(chǎn)選擇、并購方案設(shè)計(jì)以及并購后的財(cái)務(wù)重組上，廣州遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司充分發(fā)揮了控股股東的先天優(yōu)勢(shì)，利用本次資產(chǎn)并購重組公司的資本結(jié)構(gòu)，充分實(shí)現(xiàn)了并購的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，降低了并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為中遠(yuǎn)航運(yùn)優(yōu)化運(yùn)力分配和整合航運(yùn)資源，構(gòu)建全球的遠(yuǎn)洋運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)掃除了競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和資源瓶頸的障礙。

三、研究結(jié)論

隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步向縱深發(fā)展，企業(yè)并購成為越來越引人注目的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。但是我國企業(yè)并購活動(dòng)起步卻比較晚，缺乏科學(xué)的理論指導(dǎo)，存在盲從的情況，因此并購的風(fēng)險(xiǎn)較高。自 90 年代以來，我國有一半以上的并購案例是失敗的。因此，分析企業(yè)并購過程中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，并研究相應(yīng)的措施以防患于未然，對(duì)于我國企業(yè)并購將起到積極的指導(dǎo)作用。在并購風(fēng)險(xiǎn)中，企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制是并購成功或失敗的決定性因素之一。

而在中遠(yuǎn)航運(yùn)并購案中，并購交易中合理的支付規(guī)劃，以及并購后有效的財(cái)務(wù)控制管理，使得中遠(yuǎn)航運(yùn)成功地降低了并購交易中所可能遭遇的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、控制風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有步驟、系統(tǒng)化地實(shí)施了并購財(cái)務(wù)的整合工作，從而順利度過了并購后的磨合期，獲取了并購的協(xié)同價(jià)值。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿于企業(yè)并購行為的始終，是影響企業(yè)并購成敗的關(guān)鍵因素，因此，企業(yè)應(yīng)重視企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。采取有效的措施識(shí)別和防范風(fēng)險(xiǎn)，以取得并購的成功。

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楊綠(1991-),女,回族,安徽霍邱人，上海大學(xué)，研究生在讀。