主持人：鐘偉《中國(guó)外匯》副主編

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美聯(lián)儲(chǔ)加息之后的世界會(huì)怎樣

主持人：鐘偉
《中國(guó)外匯》副主編

2015年12月，美聯(lián)儲(chǔ)終于在全球矚目之下宣布加息，將聯(lián)邦基金利率調(diào)升了25個(gè)基點(diǎn)。這是自2006年闊別十年之后美聯(lián)儲(chǔ)的首次加息。十年間，次貸危機(jī)、歐債危機(jī)、中東亂局紛紛擾擾，更有大宗商品暴漲暴跌，新興經(jīng)濟(jì)體由盛而衰，不一而足，乃至到了今天，開放共享的全球化進(jìn)程和世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)仍是前途未卜。在美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，世界和中國(guó)又會(huì)因此受到怎樣的影響？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。目前全球經(jīng)濟(jì)低迷，2015年估計(jì)增長(zhǎng)不會(huì)超過3%；美國(guó)經(jīng)濟(jì)在擺脫次貸危機(jī)困擾之后持續(xù)復(fù)蘇，但其增長(zhǎng)和創(chuàng)新仍然不夠強(qiáng)勁。兩位覺得美聯(lián)儲(chǔ)是基于怎樣的考慮決定加息？2016年，其后續(xù)又會(huì)有怎樣的加息節(jié)奏？美聯(lián)儲(chǔ)的加息舉措，是否會(huì)加大美國(guó)乃至世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的不確定性？

徐高：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的目標(biāo)是促進(jìn)充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定。2015年前3季度，美國(guó)的平均GDP增速只有2.2%，但失業(yè)率已經(jīng)下降到5%，接近次貸危機(jī)前4.4%的失業(yè)率低點(diǎn)。較低的失業(yè)率也意味著薪資方面更大的上漲壓力。從中期來看，通脹也在逐步向美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)水平回升。當(dāng)然，當(dāng)前的低失業(yè)率很大程度上是不少勞動(dòng)者失去了勞動(dòng)意愿、退出了勞動(dòng)力市場(chǎng)所致。但是，就業(yè)參與率的下降更多反映的是結(jié)構(gòu)性問題，并非周期性的貨幣政策所能影響。從這個(gè)意義上說，美國(guó)貨幣政策促進(jìn)充分就業(yè)的目標(biāo)已經(jīng)達(dá)到。在我看來，美聯(lián)儲(chǔ)加息之后美國(guó)貨幣政策的走向仍然會(huì)具有較大的不確定性，很可能成為2016年全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的來源。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)此次之所以復(fù)蘇，并不是因?yàn)槠浣?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)得到了明顯的調(diào)整，而仍然是依靠資產(chǎn)價(jià)格上漲帶動(dòng)其國(guó)內(nèi)支出的增加。也就是說，此次美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與次貸危機(jī)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮有類似的邏輯。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊，將釜底抽薪般地降低美國(guó)復(fù)蘇的動(dòng)能。因此，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)2016年的加息進(jìn)程，美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能極可能走弱，從而讓對(duì)美國(guó)貨幣寬松的預(yù)期重新升溫，甚至不排除再度降息。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策仍然處在相當(dāng)不確定的狀態(tài)，有可能對(duì)世界經(jīng)濟(jì)形成明顯的沖擊。

張斌：贊同徐博士關(guān)于啟動(dòng)加息的主因是就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)改善的判斷。就業(yè)市場(chǎng)改善依托的是美國(guó)家庭和企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表的改善，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在趨近潛在經(jīng)濟(jì)增速。但在前所未有的低利率環(huán)境下托起來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，能不能在加息通道中保持持續(xù)向好，則還是個(gè)問號(hào)。市場(chǎng)普遍預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)2016年可能會(huì)加息3～4次。我相對(duì)悲觀一些。理由是美聯(lián)儲(chǔ)目前處在一個(gè)前所未有的決策環(huán)境，會(huì)相當(dāng)謹(jǐn)慎。

美國(guó)加息會(huì)對(duì)資本項(xiàng)目開放的國(guó)家?guī)盹@著影響。這些影響其實(shí)已經(jīng)在金融市場(chǎng)有了較多的反映，但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響則有待進(jìn)一步發(fā)酵。

鐘偉：美聯(lián)儲(chǔ)從退出量化寬松到啟動(dòng)加息，表明美元政策已進(jìn)入一個(gè)重大的歷史拐點(diǎn)，未來美元指數(shù)可能的走勢(shì)如何？鑒于美聯(lián)儲(chǔ)的政策往往具有強(qiáng)烈的外溢效應(yīng)，兩位認(rèn)為，此次加息可能對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)以及主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策帶來怎樣的連鎖效應(yīng)？

張斌：美聯(lián)儲(chǔ)加息并不必然伴隨美元升值。從歷次美聯(lián)儲(chǔ)加息的經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息也曾數(shù)次伴隨美元指數(shù)的下降。未來，美元指數(shù)走勢(shì)的關(guān)鍵在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)較之其他主要經(jīng)濟(jì)體是否能有超預(yù)期的表現(xiàn)。我比較傾向于認(rèn)為歐洲和日本表現(xiàn)會(huì)比市場(chǎng)預(yù)期稍好一些。這主要來自其寬松貨幣政策刺激作用的逐步顯現(xiàn)，以及全球制造業(yè)和全球貿(mào)易可能出現(xiàn)的小幅反彈。

徐高：美國(guó)的貨幣政策可以說是全世界流動(dòng)性的主要水龍頭。在過去，世界經(jīng)濟(jì)具有比較強(qiáng)的周期同步性：在美國(guó)進(jìn)入加息周期之后，其他國(guó)家也很快會(huì)加息。但這次不一樣，2016年全球其他主要央行預(yù)計(jì)仍然會(huì)實(shí)施極度寬松的貨幣政策，從而與美國(guó)貨幣政策拉開很大的距離。這樣一來，美元理應(yīng)繼續(xù)走強(qiáng)。

但在我看來，美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能走弱，從而令美國(guó)寬松貨幣政策升溫，我預(yù)期這在2016年上半年可能就會(huì)發(fā)生，那么強(qiáng)勢(shì)美元很可能會(huì)被弱勢(shì)美元所取代。基于這樣的預(yù)判，我認(rèn)為美元指數(shù)已經(jīng)接近其高點(diǎn)。盡管在2016年上半年可能還會(huì)隨著美聯(lián)儲(chǔ)又一次加息而走強(qiáng)，但從2016年全年來看，我并不認(rèn)為美元指數(shù)會(huì)持續(xù)走高。美元匯率的走強(qiáng)對(duì)應(yīng)資本回流美國(guó)，而美元走弱則對(duì)應(yīng)資本從美國(guó)流出。這也意味著最早在2016年下半年，我們或許就能看到資本流出美國(guó)，新興市場(chǎng)國(guó)家資本流出的壓力將會(huì)相應(yīng)減小。

鐘偉：次貸危機(jī)以來，美聯(lián)儲(chǔ)的政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美元資產(chǎn)上升產(chǎn)生了持續(xù)影響，同時(shí)也深刻影響了主要國(guó)家的貨幣政策取向和資產(chǎn)價(jià)格。從2015年年中開始，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期導(dǎo)致了包括美股、美債以及大宗商品價(jià)格的劇烈波動(dòng)。那么在加息落地和后續(xù)加息預(yù)期的推動(dòng)下，國(guó)際大類資產(chǎn)又會(huì)出現(xiàn)怎樣的再定價(jià)和再配置格局？

張斌：大宗商品價(jià)格經(jīng)過幾年的深跌，跌幅收窄甚至是價(jià)格小幅反彈的概率在上升。但就不同產(chǎn)品而言，差異會(huì)比較大。美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)大類商品定價(jià)的影響已經(jīng)很大程度地反映到了當(dāng)前的價(jià)格當(dāng)中，未來分化的市場(chǎng)預(yù)期會(huì)短暫影響價(jià)格，但不會(huì)改變趨勢(shì)。

徐高：美元走強(qiáng)會(huì)給大宗商品的價(jià)格帶來向下的壓力。在2015年美國(guó)加息預(yù)期持續(xù)升溫的過程中，我們已經(jīng)看到了國(guó)際能源和大宗商品價(jià)格的“跌跌不休”。如果美國(guó)貨幣政策能如主流預(yù)期那樣持續(xù)處在加息周期之內(nèi)，那么美債收益率的上升，以及相應(yīng)的金價(jià)、油價(jià)、大宗商品價(jià)格的下跌，都是大概率事件。

但是，美元加息周期本身的持續(xù)性仍存很大變數(shù)。所以，2016年大類資產(chǎn)配置的勝負(fù)手就在于是否抓住了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策從緊轉(zhuǎn)松的這個(gè)可能的拐點(diǎn)上。在拐點(diǎn)之前，繼續(xù)延續(xù)過去一兩年的思路，在地域上看多美國(guó)資產(chǎn)；但這個(gè)拐點(diǎn)一旦出現(xiàn)，大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)就可能出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折，伴隨美元走弱，金價(jià)、能源和大宗商品價(jià)格有望反彈。

鐘偉：美聯(lián)儲(chǔ)加息也勢(shì)必會(huì)影響到中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的各個(gè)層面，尤其對(duì)中國(guó)落實(shí)“十三五”規(guī)劃、加速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型、全面實(shí)現(xiàn)小康目標(biāo)會(huì)帶來哪些影響？具體到利率匯率，資本流動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格，又會(huì)面臨怎樣的壓力？對(duì)此，中國(guó)在財(cái)稅、金融領(lǐng)域應(yīng)該怎樣加以應(yīng)對(duì)？

徐高：美國(guó)的貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)存在影響。近期人民幣持續(xù)面臨的貶值壓力，以及我國(guó)資本流出的壓力，都一定程度上與美國(guó)加息有關(guān)。但影響仍然可控。一是我國(guó)仍有較強(qiáng)的資本管制，可部分緩沖資本的外流壓力。二是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體量與金融市場(chǎng)規(guī)模龐大，應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)沖擊的能力也不弱。三是我國(guó)貨幣政策仍然有很大空間來對(duì)沖美國(guó)貨幣政策帶來的沖擊。因此，只要我們妥善應(yīng)對(duì)，帶來的影響不會(huì)太大。

中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展主要還是看國(guó)內(nèi)的政策調(diào)控。2020年建成小康社會(huì)的目標(biāo)已經(jīng)給出我國(guó)未來5年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的底線，國(guó)內(nèi)宏觀政策還需繼續(xù)保持寬松，以托底經(jīng)濟(jì)增速。在美國(guó)加息的壓力之下，我國(guó)還需持續(xù)通過降準(zhǔn)等方式給金融市場(chǎng)補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣。至于人民幣匯率，我認(rèn)為仍以保持對(duì)美元匯率的大致穩(wěn)定為宜：鑒于國(guó)內(nèi)出口企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)和能力都不足，如果人民幣兌美元匯率大幅波動(dòng)，將給當(dāng)前我國(guó)強(qiáng)勢(shì)不再的出口帶來更大的壓力。

張斌：二戰(zhàn)以來，全球經(jīng)濟(jì)增速平均3%多一點(diǎn)，現(xiàn)在的全球經(jīng)濟(jì)增速也差不多是這個(gè)水平。因此，不能說當(dāng)前的中國(guó)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境很困難，但也難以指望未來中國(guó)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境有特別大的好轉(zhuǎn)。應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊的關(guān)鍵手段，是盡可能地利用靈活的價(jià)格手段讓市場(chǎng)出清，及時(shí)消除矛盾。過去長(zhǎng)期維穩(wěn)的做法，傳遞給市場(chǎng)的信號(hào)是市場(chǎng)在干預(yù)下未能有效出清，積累和放大了矛盾。靈活的彈性匯率，以及基于宏觀審慎的資本管制，是給貨幣政策松綁、改善貨幣政策獨(dú)立性的前提，也是應(yīng)對(duì)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的最佳組合。

鐘偉：謝謝兩位的智慧?？偟膩砜?，美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏將是視美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)弱的一波三折的進(jìn)程；美元加息周期并不一定伴隨著同步的強(qiáng)勢(shì)美元周期；大宗商品在2016年存在著普跌之外的分化可能。人民幣匯率是維穩(wěn)為妥，還是增強(qiáng)靈活性？?jī)晌灰娙室娭?。美?lián)儲(chǔ)加息之后的世界經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)，尚不明朗。