李超

本次并購(gòu)大股東資產(chǎn)的交易對(duì)價(jià)全部以現(xiàn)金方式支付，但標(biāo)的公司的盈利能力卻著實(shí)讓人懷疑。

4月6日，迪森股份（300335.SZ）發(fā)布資產(chǎn)重組草案修訂稿，擬作價(jià)7.35億元收購(gòu)廣州迪森家用鍋爐制造有限公司（下稱“迪森家鍋”）100%的股權(quán)。

上市公司表示，通過(guò)本次并購(gòu)，公司將形成E2B與E2C二位一體的“智慧能源運(yùn)營(yíng)平臺(tái)”，有力支撐上市公司“清潔能源綜合服務(wù)商”的發(fā)展戰(zhàn)略，進(jìn)一步提升上市公司整體盈利能力，同時(shí)借助上市公司平臺(tái)，加速迪森家鍋的發(fā)展。

盡管對(duì)本次并購(gòu)信心十足，但并購(gòu)大股東資產(chǎn)且全部以現(xiàn)金方式支付的迪森股份，現(xiàn)金流并不充裕，在自身和行業(yè)整體均增長(zhǎng)乏力的情況下，其所做出的業(yè)績(jī)承諾更像是一個(gè)美麗的傳說(shuō)。

舉債并購(gòu)大股東資產(chǎn)

迪森家鍋主營(yíng)燃?xì)獗趻鞝t業(yè)務(wù)，截至2015年12月31日的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值1.25億元，評(píng)估價(jià)值為7.35億元，評(píng)估增值6.10億元，增值率488.19%。

迪森股份前三大股東常厚春、李祖芹和馬革分別持有15.25%、11.49%和11.31%的股權(quán)，三人為一致行動(dòng)人，直接和間接共同持有上市公司39.07%的股權(quán)，為迪森股份控股股東。

交易對(duì)方Devotion持有迪森家鍋100%股權(quán)，為標(biāo)的唯一股東，Climate持有Devotion的100%股權(quán)，常厚春、李祖芹、馬革和LI JINGBIN分別持有Climate的47.82%、27.42%、21.72%和3.04%股權(quán)，前三人共同持有迪森家鍋96.96%的股權(quán)。根據(jù)預(yù)案，本次并購(gòu)7.35億元交易對(duì)價(jià)全部以現(xiàn)金方式支付，也就是說(shuō)，本次交易實(shí)際上是上市公司現(xiàn)金購(gòu)買大股東所持資產(chǎn)。

截至2015年年末，迪森股份貨幣資金余額為9.58億元，但2015年其通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股份方式募集資金凈額為7.87億元，主要用于建設(shè)生物質(zhì)能供熱供氣項(xiàng)目和用于建設(shè)生物質(zhì)研發(fā)中心項(xiàng)目。也就是說(shuō)，扣除募集資金凈額，其可用現(xiàn)金余額僅為1.71億元。

證監(jiān)會(huì)在問(wèn)詢函中表示，上市公司2015年因資金短缺非公開(kāi)發(fā)行股份，要求披露本次現(xiàn)金支付的資金來(lái)源。迪森股份在回復(fù)中表示，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款分兩筆支付：上市公司將第一筆價(jià)款3.68億元立即支付至Devotion指定的銀行賬戶，剩余部分于2019年6月30日前支付完畢。盡管可用現(xiàn)金不足兩億元，但上市公司擁有6個(gè)月到期的銀行承兌匯票余額7448萬(wàn)元，且共計(jì)獲得銀行授信4.3億元，其中已使用授信額度為1億元，尚可使用授信額度為3.3億元。

在資金并不充裕的情況下，以全部現(xiàn)金支付的方式舉債收購(gòu)大股東資產(chǎn)，迪森股份的舉動(dòng)著實(shí)讓人不解。

無(wú)獨(dú)有偶，早在2014年11月，迪森股份就已經(jīng)收購(gòu)了Devotion旗下另一家公司廣州迪森熱能設(shè)備有限公司（下稱“迪森設(shè)備”）。2014年3月，Devotion以流動(dòng)性差、估值偏低為由，從新加坡證券交易所退市，11月迪森股份以7853萬(wàn)元將其旗下的迪森設(shè)備收入囊中，并且同樣是全部現(xiàn)金支付。值得注意的是，根據(jù)當(dāng)時(shí)的盈利預(yù)測(cè)，迪森設(shè)備2015年需要實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤(rùn)1324.25萬(wàn)元，但迪森股份2015年年報(bào)顯示，迪森設(shè)備2015年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)894.18萬(wàn)元，僅完成盈利預(yù)測(cè)的67.52%。

不知本次以同樣路數(shù)被迪森股份收編的迪森家鍋，能否給投資者帶來(lái)合理的回報(bào)。

業(yè)績(jī)承諾畫餅

2014年和2015年，迪森家鍋營(yíng)業(yè)收入分別為3.43億元和3.37億元，2015年同比下降1.75%；扣非后凈利潤(rùn)分別為4992.95萬(wàn)元和4513.55萬(wàn)元，2015年同比下滑9.60%。

盡管業(yè)績(jī)下滑，但原股東仍然給出了一份不菲的業(yè)績(jī)承諾，標(biāo)的2016-2018年扣非后凈利潤(rùn)分別不低于5550萬(wàn)元、6450萬(wàn)元和8050萬(wàn)元，總和不低于2億元。也就是說(shuō)，2016年其扣非后凈利潤(rùn)需要同比增長(zhǎng)22.96%。

草案表示，迪森家鍋業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率不佳的一個(gè)重要原因?yàn)槭車?guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)及國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增速放緩因素的影響。的確，同類公司的業(yè)績(jī)也并不出眾，A股市場(chǎng)上主營(yíng)壁掛爐在內(nèi)的家用設(shè)備上市公司包括萬(wàn)家樂(lè)（000533.SZ）和萬(wàn)和電氣（002543.SZ）。2014年和2015年，萬(wàn)和電氣廚房電器類產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入分別為14.87億元和16.72億元，2015年同比增長(zhǎng)12.44%；萬(wàn)家樂(lè)熱水器、灶具等系列的營(yíng)業(yè)收入分別為25.88億元和25.68億元，2015年同比下降0.77%。

同時(shí)，草案還表示，隨著壁掛爐產(chǎn)品市場(chǎng)化程度的提高，行業(yè)客戶不斷提出個(gè)性化、多樣化的需求，促進(jìn)行業(yè)業(yè)務(wù)模式不斷演變和創(chuàng)新，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，未來(lái)只有產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)豐富、技術(shù)領(lǐng)先的企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中才可能處于領(lǐng)先地位，未來(lái)如果標(biāo)的資產(chǎn)在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品質(zhì)量、市場(chǎng)范圍及售后服務(wù)等方面無(wú)法得到持續(xù)增強(qiáng)，將會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)中處于不利的地位。草案顯示，迪森家鍋2014年和2015年壁掛爐產(chǎn)能均為70萬(wàn)臺(tái)，產(chǎn)量?jī)H分別為12.34萬(wàn)臺(tái)和11.46萬(wàn)臺(tái)，產(chǎn)能利用率僅分別為17.63%和16.37%。

由此可見(jiàn)，在行業(yè)不佳、標(biāo)的公司本身業(yè)績(jī)下滑的背景下，要短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)并不輕松。2015年3月和2016年3月，迪森家鍋在手訂單金額分別為6508.36萬(wàn)元和6991.21萬(wàn)元，同比僅增長(zhǎng)7.42%。

對(duì)于不菲的業(yè)績(jī)承諾，草案表示，隨著中國(guó)南方地區(qū)生活條件和消費(fèi)能力的提升，采暖已經(jīng)成為南方區(qū)域的剛性需求，分戶獨(dú)立供暖及局部供暖基本成為共識(shí)，從而使壁掛爐市場(chǎng)從局限于北方市場(chǎng)轉(zhuǎn)變到囊括南北方市場(chǎng)，為壁掛爐企業(yè)提供了新的廣闊市場(chǎng)，是迪森家鍋未來(lái)市場(chǎng)前景樂(lè)觀的原因之一。

但是，迪森家鍋在南方市場(chǎng)似乎并未打開(kāi)局面。根據(jù)草案，2014年和2015年，迪森家鍋在華北地區(qū)實(shí)現(xiàn)收入4396.86萬(wàn)元和2660.61萬(wàn)元，占比分別為12.90%和8.01%；在西北地區(qū)實(shí)現(xiàn)收入分別為4428.57萬(wàn)元和9301.86萬(wàn)元，占比分別為13%和28%；在華中地區(qū)實(shí)現(xiàn)收入分別為8073.78萬(wàn)元和6274.20萬(wàn)元，占比分別為23.70%和18.89%。

不難發(fā)現(xiàn)，以上所列僅華中地區(qū)勉強(qiáng)能稱得上南方地區(qū)，2015年迪森家鍋在該區(qū)域營(yíng)業(yè)收入同比下降22.29%，而在以成都、重慶為主的西南地區(qū)和以上海、南京為主的華東地區(qū)，其尚未開(kāi)展實(shí)際業(yè)務(wù)。

因?yàn)楸敬谓灰兹坎捎矛F(xiàn)金支付，還存在業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)后的補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，值得投資者注意。草案表示，盡管約定了明確可行的補(bǔ)償安排，并進(jìn)行分期支付，同時(shí)交易對(duì)方資產(chǎn)狀況和信用良好，但仍不排除業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)標(biāo)的公司實(shí)際凈利潤(rùn)與承諾凈利潤(rùn)差異較大的情形，業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)主體屆時(shí)能否有足夠的現(xiàn)金或通過(guò)其他渠道獲得履行補(bǔ)償承諾所需現(xiàn)金具有一定的不確定性。

毛利率奇高

根據(jù)草案，2014年和2015年，迪森家鍋壁掛爐業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.10億元和3.04億元，毛利率分別為42.75%和41.34%?！蹲C券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，迪森家鍋的毛利率高于同行業(yè)水平。

2011-2013年，萬(wàn)和電氣壁掛爐業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為1.77億元、1.34億元和1.48億元，毛利率分別為23.37%、34.31%和37.91%；2014年開(kāi)始，萬(wàn)和電氣不再單獨(dú)公布壁掛爐業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而是將其與烤爐、抽油煙機(jī)和灶具歸類為廚房電器類，2014年和2015年，其廚電類產(chǎn)品的綜合毛利率分別為19.39%和21.45%。2013-2015年，萬(wàn)家樂(lè)廚電類產(chǎn)品的毛利率分別為28.64%、31.45%和30.03%。

有分析指出，盡管壁掛爐相比其他家用電器售價(jià)較高，主體售價(jià)每件大概在1萬(wàn)元左右，但由于壁掛爐產(chǎn)品本身的技術(shù)要求高、制造成本高，以及在銷售環(huán)節(jié)所涉及到的中間渠道較多，毛利率基本上在20%-30%。與同類競(jìng)品相比并無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)的迪森家鍋，其壁掛爐毛利率超過(guò)40%，顯然值得懷疑。

除了毛利率，迪森家鍋的應(yīng)收賬款也值得注意。2014年和2015年，迪森家鍋期末的應(yīng)收賬款分別為3468.90萬(wàn)元和7689.03萬(wàn)元，占總營(yíng)收比分別為10.11%和22.82%，在營(yíng)業(yè)收入同比下降1.75%的情況下，應(yīng)收賬款余額同比上漲了121.66%。

不僅如此，迪森家鍋1-2年、2-3年和3-5年應(yīng)收賬款的計(jì)提比例分別為8%、15%和50%，而萬(wàn)和電氣1-2年、2-3年和3年以上應(yīng)收賬款的計(jì)提比例分別為15%、30%%和100%。

在迪森家鍋2015年應(yīng)收賬款中，有2148萬(wàn)元來(lái)自其第二大客戶寧夏亙?cè)康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（下稱“寧夏亙?cè)保?014年該公司曾用作價(jià)3128萬(wàn)元的房產(chǎn)抵償所欠迪森家鍋款項(xiàng)。

在回復(fù)證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢中，迪森股份表示，雙方均按照合同約定的方式付款，2007年合作以來(lái)，迪森家鍋共收到寧夏亙?cè)浛?.03億元，其中有5336萬(wàn)元為現(xiàn)款（含部分抵債房產(chǎn)變現(xiàn)款），4979萬(wàn)元為已選定房產(chǎn)且已經(jīng)簽約抵債協(xié)議的抵債的款項(xiàng)。

也就是說(shuō)，寧夏亙?cè)?8.34%的貨款是以房產(chǎn)抵債的方式支付，該客戶的回款情況著實(shí)讓人擔(dān)心。