杜麗虹

危機(jī)中的轉(zhuǎn)型

從負(fù)債累累到200億美元的股權(quán)投資，再到380億美元的管理資產(chǎn)

北極星地產(chǎn)金融公司（NorthStar Realty Finance，NYSE： NRF）于2004年在紐交所上市，作為一家REITS公司融資6.478億美元。上市之初，公司以商業(yè)地產(chǎn)的抵押貸款和CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券）為主要投資方向，并通過(guò)發(fā)行CDO（Collateralized Debt Obligation，擔(dān)保債務(wù)憑證）將所投資產(chǎn)的優(yōu)先級(jí)部分證券化出售給其他機(jī)構(gòu)投資人以放大資金杠桿，而自己僅保留投資的劣后部分。到2008年時(shí)，公司的不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)及不動(dòng)產(chǎn)證券投資總額已達(dá)到50億美元（含證券化的表外部分），但由于公司發(fā)行在外的CDO大多附有“當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的市值或財(cái)務(wù)狀況不符合某些基礎(chǔ)條件時(shí)，發(fā)行方有回購(gòu)義務(wù)”的條款，所以，在金融危機(jī)期間，北極星地產(chǎn)金融公司累計(jì)確認(rèn)了超過(guò)15億美元的投資損失，并使公司股價(jià)大幅下挫，到2009年2月時(shí)，股價(jià)較2007年1月已下跌了88%，到2010年時(shí)公司旗下子公司的多項(xiàng)債務(wù)出現(xiàn)違約，并面臨訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

勉強(qiáng)撐過(guò)金融危機(jī)的北極星地產(chǎn)金融公司，在危機(jī)后期開(kāi)始積極轉(zhuǎn)型，包括以凈租賃方式大量投資于醫(yī)療養(yǎng)老物業(yè)、酒店類資產(chǎn)和活動(dòng)房屋等經(jīng)營(yíng)性物業(yè)資產(chǎn)，并在二級(jí)市場(chǎng)上折價(jià)收購(gòu)了多個(gè)私募地產(chǎn)基金的LP份額（有限合伙份額）包；同時(shí)，公司還發(fā)起了多只非交易型REITS，分拆了資產(chǎn)管理公司以及歐洲的地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)……

截至2015年三季度，北極星地產(chǎn)金融公司的對(duì)外投資總額已超過(guò)200億美元，其中，直接投資的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)資產(chǎn)約170億美元，另有約14億美元的私募地產(chǎn)基金投資；而金融危機(jī)前的最主要投資標(biāo)的——商業(yè)地產(chǎn)的債權(quán)及證券投資額——已減少到27億美元。

此外，加上2014年被分拆為獨(dú)立上市公司的北極星資產(chǎn)管理公司（NYSE： NSAM），公司的管理資產(chǎn)總額達(dá)到380億美元，另有兩只封閉式債權(quán)投資基金和1只非交易型BDC已經(jīng)提交注冊(cè)申請(qǐng)，在2015年四季度和2016年陸續(xù)發(fā)起融資。

那么，在負(fù)債累累的背景下，北極星地產(chǎn)金融公司是如何轉(zhuǎn)型的？轉(zhuǎn)型后的北極星地產(chǎn)金融公司又面臨哪些考驗(yàn)？

金融危機(jī)中，抵押貸款證券化業(yè)務(wù)慘遭滑鐵盧

上市之初，北極星地產(chǎn)金融公司主要通過(guò)發(fā)行商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的抵押貸款、然后將其證券化出售來(lái)獲取收益，其中，約60%-70%是第一抵押權(quán)貸款，80%-90%是以LIBOR為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率貸款。公司通過(guò)將這些抵押貸款打包成CDO，然后再將其中的優(yōu)先級(jí)部分在N-Star品牌下分拆出售給機(jī)構(gòu)投資人以放大資本杠桿，而自己只保留劣后部分，這一策略在金融危機(jī)前一度創(chuàng)造了豐厚的收益。

2007年時(shí)，為了進(jìn)一步放大資本杠桿，公司又發(fā)起了證券投資基金NorthStar Real Estate Securities Opportunity Fund，對(duì)外融資8100萬(wàn)美元，該證券投資基金主要投資于CMBS、CDOs等證券化資產(chǎn)的次級(jí)部分，或其他REITS公司發(fā)行的信用債，其中，有相當(dāng)一部分資金投資于北極星地產(chǎn)金融公司自己發(fā)起的N-Star品牌的CDO產(chǎn)品的劣后部分，從而使北極星地產(chǎn)金融公司的劣后投資也由表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為表外資產(chǎn)。

到2007年底，公司的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)僅保留了約25億美元的不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資、約5.5億美元的不動(dòng)產(chǎn)證券投資，以及約11億美元的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)直接投資；相應(yīng)的，當(dāng)時(shí)公司的業(yè)務(wù)部門主要有以下三塊組成——不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資、不動(dòng)產(chǎn)證券投資和凈租賃模式下的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)投資，其中，經(jīng)營(yíng)性物業(yè)投資在公司總資產(chǎn)中的占比只有24%，如果考慮表外資產(chǎn)，則實(shí)際的債權(quán)投資比例更高。

但隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，這些債權(quán)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始大規(guī)模暴露，到2009年時(shí)，公司債權(quán)投資部門的不良率上升到了4.91%，2010年不良率已超過(guò)了10%，相應(yīng)的，N-Star品牌下的CDO資產(chǎn)大幅縮水，2007-2008年公司所投證券的平均評(píng)級(jí)還能保持在Baa2/BBB的投資級(jí)水平，但2009年上述證券的平均評(píng)級(jí)已降低到Ba2/BB，到2010年進(jìn)一步降低到B2/B，其市值更大幅貶損60%-70%，并面臨平倉(cāng)（Margin Call）壓力；實(shí)際上，即使到了2015年，公司所持有的N-Star品牌的CDO資產(chǎn)的市值也只恢復(fù)到當(dāng)初面值的六成左右。

2010年隨著美國(guó)會(huì)計(jì)政策的變更，公司更不得不將N-Star品牌的表外CDO全部表內(nèi)化，結(jié)果導(dǎo)致2010年表內(nèi)的證券投資總額從上年的3.36億美元大幅上升到16.91億美元，相應(yīng)的，證券化負(fù)債也從上年的5.85億美元上升到22.59億美元，這還沒(méi)有包括全部的證券化負(fù)債——截至2010年底，公司的證券化債務(wù)總額達(dá)到44.49億美元，如果加上表外部分，公司的債務(wù)總額將超過(guò)62億美元，而當(dāng)時(shí)的凈資產(chǎn)值只有12.8億美元，實(shí)際的財(cái)務(wù)杠桿率（帶息負(fù)債/凈資產(chǎn)）已接近5倍。

在債務(wù)額大幅上升的同時(shí)，公司的證券化融資渠道和資本市場(chǎng)融資渠道都被封閉，傳統(tǒng)的信貸融資額度也被大幅縮減，到2009年時(shí)，公司的信用貸款額度更被完全減至零。2010年，北極星地產(chǎn)金融公司度過(guò)了最艱難的一年，不僅面臨嚴(yán)峻的現(xiàn)金流危機(jī)，同時(shí)還遭遇多項(xiàng)債務(wù)違約訴訟，并面臨CDO產(chǎn)品的回購(gòu)壓力，現(xiàn)有的債務(wù)也面臨到期再融資的問(wèn)題，融資成本更大幅攀升，公司只能通過(guò)折價(jià)拋售其所持有的債權(quán)資產(chǎn)及其他證券資產(chǎn)來(lái)維持現(xiàn)金流，這期間，公司股價(jià)已大幅下挫了近九成。

2012年，隨著后危機(jī)時(shí)代的到來(lái)，北極星地產(chǎn)金融公司的融資環(huán)境有所放松，公司也由此啟動(dòng)了轉(zhuǎn)型之路。管理層將2011年以前的不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)證券投資都定義為L(zhǎng)egacy Investment（有毒資產(chǎn)）。截至2012年底，有毒資產(chǎn)合計(jì)占到公司資產(chǎn)總值的50%，而這些投資都主要通過(guò)危機(jī)前發(fā)行的CDO來(lái)提供融資支持，其中不少CDO面臨回購(gòu)壓力。

2013年，公司開(kāi)始將N-Star品牌的CDO主動(dòng)清算，即，在回購(gòu)日，將標(biāo)的資產(chǎn)出售，回籠的資金用于回購(gòu)CDO項(xiàng)下的負(fù)債，平均的回購(gòu)成本雖然只相當(dāng)于面值的34%，但也讓公司確認(rèn)了不少投資損失；而剩下的幾只未回購(gòu)的CDO，多數(shù)已經(jīng)不符合壓力測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)，其標(biāo)的資產(chǎn)的管理權(quán)已轉(zhuǎn)移給第三方，僅余少數(shù)幾只CDO仍停留在資產(chǎn)負(fù)債表上。

截至2015年三季度末，公司的不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資總額減少到20億美元（表內(nèi)為5.9億美元），另有約7億美元的不動(dòng)產(chǎn)證券投資（表內(nèi)為4.6億美元），在投資組合總值中的占比從上市之初的80%-90%下降到15%。

上述不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資和不動(dòng)產(chǎn)證券投資預(yù)計(jì)在2015年可貢獻(xiàn)2.35億美元的凈利息收益，并在上半年貢獻(xiàn)了約2000萬(wàn)美元的升值收益，但此前公司的不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)和證券投資已累計(jì)減計(jì)了約17億美元的投資損失。

從凈租賃業(yè)務(wù)入手轉(zhuǎn)型經(jīng)營(yíng)性物業(yè)的直接投資

2011年，隨著后危機(jī)時(shí)期的到來(lái)，北極星地產(chǎn)金融公司逐步恢復(fù)了融資能力。這一年公司在私募市場(chǎng)發(fā)行股票融資6900萬(wàn)美元，發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資1.63億美元，并從富國(guó)銀行處獲得了新的附帶回購(gòu)協(xié)議的抵押融資支持。2012年資本市場(chǎng)的大門重新向地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)放，這一年公司從股票市場(chǎng)融資3.83億美元，發(fā)行優(yōu)先股融資2.62億美元，發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資7900萬(wàn)美元。2013年公司再次發(fā)行普通股融資14億美元，發(fā)行優(yōu)先股融資1.93億美元，發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資3.35億美元……

用這些錢，北極星地產(chǎn)金融公司開(kāi)始大舉拓展它在凈租賃物業(yè)上的投資。所謂凈租賃模式（Net Lease），通常是指REITS等不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的長(zhǎng)期投資人將經(jīng)營(yíng)性物業(yè)資產(chǎn)從經(jīng)營(yíng)者手中買下后再返租給原來(lái)的經(jīng)營(yíng)者，有時(shí)也會(huì)為經(jīng)營(yíng)者定制開(kāi)發(fā)物業(yè)或?qū)⒑贤狡诘膯我蛔鈶粑飿I(yè)轉(zhuǎn)租給其他經(jīng)營(yíng)者，但租期一般都在10年以上，且由承租方（物業(yè)的經(jīng)營(yíng)方）自行負(fù)擔(dān)與物業(yè)相關(guān)的所有稅費(fèi)，包括物業(yè)的維護(hù)費(fèi)用、保險(xiǎn)費(fèi)用及物業(yè)稅等。在凈租賃模式下，物業(yè)持有人（通常為REITS公司）幾乎不提供任何物業(yè)管理服務(wù)，其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率通常可以達(dá)到90%以上（不含折舊攤銷），租金收益相對(duì)穩(wěn)定，但增幅較?。欢矣捎谶@類物業(yè)大多為單一租戶，具有較強(qiáng)的定制性，所以，當(dāng)主要租戶破產(chǎn)違約時(shí)，物業(yè)轉(zhuǎn)租的難度較大，物業(yè)持有人的盈利水平也在很大程度上取決于主要租戶的財(cái)務(wù)狀況。

不過(guò)，由于在凈租賃模式下，對(duì)物業(yè)持有人的經(jīng)營(yíng)能力要求較低，所以，北極星地產(chǎn)金融公司在由資產(chǎn)證券化向直接股權(quán)投資的轉(zhuǎn)型過(guò)程中仍選擇了以凈租賃模式來(lái)持有經(jīng)營(yíng)性物業(yè)資產(chǎn)。為了競(jìng)爭(zhēng)，公司降低了對(duì)租戶財(cái)務(wù)狀況和資信水平的要求，而更加強(qiáng)調(diào)物業(yè)本身的通用性。

截至2015年三季度末，北極星地產(chǎn)金融公司傳統(tǒng)的凈租賃物業(yè)組合的總值約7.8億美元，相當(dāng)于公司股權(quán)投資組合總值的5%，共有64處建筑、880萬(wàn)平尺（約96萬(wàn)平米）的可租賃面積，平均的出租率為96%，平均的剩余租期9年，預(yù)計(jì)2015年可貢獻(xiàn)凈經(jīng)營(yíng)收益6200萬(wàn)美元，其中，50%來(lái)自工業(yè)地產(chǎn)，42%來(lái)自單一租戶的辦公樓，8%來(lái)自零售物業(yè)。

從傳統(tǒng)凈租賃領(lǐng)域延伸進(jìn)入醫(yī)療養(yǎng)老地產(chǎn)的凈租賃市場(chǎng)

為了避開(kāi)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，北極星地產(chǎn)金融公司決定在凈租賃領(lǐng)域開(kāi)辟新的市場(chǎng)空間。它先是合資成立了Wakefield，主要投資于養(yǎng)老物業(yè)，然后再以凈租賃模式返租給當(dāng)?shù)氐酿B(yǎng)老社區(qū)運(yùn)營(yíng)商。2009年北極星地產(chǎn)金融公司將Wakefield平臺(tái)上合資方的股權(quán)買下，并計(jì)劃將旗下養(yǎng)老地產(chǎn)業(yè)務(wù)單獨(dú)分拆上市。但受到金融危機(jī)影響分拆計(jì)劃被擱置，直到2013年公司才通過(guò)發(fā)行非交易型醫(yī)療養(yǎng)老REIT NorthStar Healthcare Income突破了醫(yī)療養(yǎng)老物業(yè)的融資瓶頸，NorthStar Healthcare首輪募集資金11億美元，后又將融資目標(biāo)提高到18億美元，目前已累計(jì)完成15.5億美元的融資計(jì)劃。

2014年，隨著公司債權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)的逐步出清，北極星地產(chǎn)金融公司成功增發(fā)股票融資13億美元，發(fā)行優(yōu)先股融資2.42億美元；2015年上半年，公司再次發(fā)行普通融資13億美元，并在7月發(fā)行優(yōu)先票據(jù)融資3.4億美元，融資成本也從此前的7%以上下降到4.625%。在資本市場(chǎng)的融資支持下，公司先是在2014年以40億美元的總價(jià)（其中11億美元以定向增發(fā)的股票支付）收購(gòu)了一家非交易型的醫(yī)療養(yǎng)老REIT Griffin-American Healthcare REIT II；2015年5月，北極星地產(chǎn)金融公司又以8.9億美元代價(jià)購(gòu)入了一個(gè)養(yǎng)老物業(yè)組合的60%權(quán)益，該物業(yè)組合由32處獨(dú)立居住型養(yǎng)老社區(qū)構(gòu)成。

截至2015年三季度末，公司醫(yī)療養(yǎng)老物業(yè)的總值已經(jīng)從2013年的不到6億美元猛增到68億美元，占公司股權(quán)投資組合總值的46%，該物業(yè)組合由495棟建筑的28104張床位構(gòu)成，平均的出租率87%，平均的剩余租期8.7年，2015年預(yù)期可貢獻(xiàn)4.27億美元的凈經(jīng)營(yíng)收益，預(yù)期的凈租金回報(bào)率約6.4%，其中，83%的收入來(lái)自于運(yùn)營(yíng)商支付的租金，17%來(lái)自于運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)收益的分享——上述物業(yè)大多以收購(gòu)返租的形式租賃給養(yǎng)老社區(qū)的運(yùn)營(yíng)商或醫(yī)院、護(hù)理機(jī)構(gòu)等，前十大運(yùn)營(yíng)商合計(jì)租賃了公司245棟建筑的22235張床位，占床位總數(shù)的79.1%，貢獻(xiàn)了公司醫(yī)療養(yǎng)老部門凈經(jīng)營(yíng)收益總額的56.9%。

物業(yè)組合中，醫(yī)療辦公大樓149棟、600萬(wàn)平尺（約65萬(wàn)平米），87%都位于大學(xué)校區(qū)或相關(guān)機(jī)構(gòu)內(nèi)，平均的出租率達(dá)到91%，平均的剩余租期6.7年，預(yù)期可貢獻(xiàn)公司醫(yī)療養(yǎng)老物業(yè)凈經(jīng)營(yíng)收益的25%；而租賃給專業(yè)護(hù)理機(jī)構(gòu)的物業(yè)共108棟、12674張床位，平均的剩余租期9年，預(yù)期可貢獻(xiàn)公司醫(yī)療養(yǎng)老物業(yè)凈經(jīng)營(yíng)收益的27%；租賃給醫(yī)院的物業(yè)共14棟、817張床位，平均的剩余租期10.8年，預(yù)期可貢獻(xiàn)公司醫(yī)療養(yǎng)老物業(yè)凈經(jīng)營(yíng)收益的5%；另有224棟養(yǎng)老社區(qū)物業(yè)、共14613張床位，平均的剩余租期11.4年，預(yù)期可貢獻(xiàn)公司醫(yī)療養(yǎng)老物業(yè)凈經(jīng)營(yíng)收益的43%，其中，12%來(lái)自于獨(dú)立居住型養(yǎng)老社區(qū)，14%來(lái)自于生活協(xié)助型養(yǎng)老社區(qū)，17%來(lái)自于RIDEA1平臺(tái)上生活協(xié)助型養(yǎng)老社區(qū)的經(jīng)營(yíng)收益分享。

為了推動(dòng)公司醫(yī)療養(yǎng)老平臺(tái)的進(jìn)一步發(fā)展，2014年1月，北極星地產(chǎn)金融公司又與全美最大的養(yǎng)老社區(qū)REITS公司HCP的前CEO James F. Flaherty達(dá)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，F(xiàn)laherty將協(xié)助北極星地產(chǎn)金融公司拓展養(yǎng)老地產(chǎn)業(yè)務(wù)，作為回報(bào)，北極星地產(chǎn)金融公司授予了Flaherty一定的股權(quán)，并且當(dāng)醫(yī)療養(yǎng)老地產(chǎn)業(yè)務(wù)的新增及現(xiàn)有投資表現(xiàn)超過(guò)門檻值時(shí)，F(xiàn)laherty團(tuán)隊(duì)將就超額部分提成20%-25%。