王余靖

摘 要：近年來，C市人口老齡化形勢非常嚴峻，為此，C市人民政府擬委托下屬平臺公司D集團興建“C市陽光養(yǎng)老社區(qū)項目”（以下簡稱“養(yǎng)老社區(qū)項目”）。D集團接受證券公司的建議，計劃通過發(fā)行項目收益?zhèn)癁轲B(yǎng)老社區(qū)項目融資。

關(guān)鍵詞：C市陽光養(yǎng)老社區(qū)項目；收益?zhèn)?；融資方案

本文首先介紹養(yǎng)老社區(qū)項目的基本情況，測算其所需外部融資規(guī)模。然后從發(fā)行主體，發(fā)行規(guī)模、期限及還本付息方式，交易結(jié)構(gòu)，償債資金來源五方面對項目收益?zhèn)娜谫Y方案進行分析、設(shè)計。最后對融資成本進行測算。

一、C市陽光養(yǎng)老社區(qū)項目概況

（一）項目建設(shè)必要性

1、項目法人介紹

C市陽光養(yǎng)老社區(qū)項目的法人為D集團。

D集團成立于2000年08月18日，注冊資本為2億元，主要從事C市城市建設(shè)資金和國有城建資產(chǎn)的經(jīng)營與管理，是C市城市建設(shè)和國有資產(chǎn)管理的投融資主體。D集團經(jīng)營范圍為對C市城市建設(shè)投資及行使國有投資功能；房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營；土地開發(fā)。

（二）項目建設(shè)規(guī)模

該項目總用地面積660，053.00㎡（合990.07畝），總建筑面積433，638.00㎡。

（三）投資估算與外部融資規(guī)模測算

經(jīng)估算，養(yǎng)老社區(qū)項目總投資為21.43億元，其中：工程費用15.26億元，土地征拆及報批費用3.30億元，工程建設(shè)其他費用1.09億元、預備費用0.82億元、其他費用0.98億元。根據(jù)該項目實施條件，計劃項目工期為24個月，投資估算如下表所示：

項目建設(shè)所需資金來源方面，根據(jù)國發(fā)〔2015〕51號文，其他房地產(chǎn)項目最低資本金比例為25%。D集團主要從事城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)、建筑施工業(yè)務(wù)和土地開發(fā)與運營業(yè)務(wù)，具有投資規(guī)模大、投資回收期長、資金周轉(zhuǎn)緩慢等特點，賬上易于變現(xiàn)的資產(chǎn)較少。因此養(yǎng)老社區(qū)項目資本金比例按照下限25%計算，即D集團動用自有資金5.36億元，其余16.07億元通過外部融資解決。

（四）項目經(jīng)濟效益及可行性分析

項目收入主要由親子公寓銷售收入，床位收入，車位出租收入、休閑旅游觀光收入和補貼收入等構(gòu)成。項目動態(tài)回收期為13.08年。設(shè)折現(xiàn)率為8%，該項目凈現(xiàn)值為3，187.07萬元，稅后內(nèi)部收益率為8.29%>8%，故該項目具備可行性

二、C市陽光養(yǎng)老社區(qū)項目融資方案設(shè)計

（一）項目收益?zhèn)l(fā)行方案設(shè)計

D集團擬采用發(fā)行項目收益?zhèn)姆绞綖镃是養(yǎng)老社區(qū)項目融資。下面從五個方面對項目收益?zhèn)陌l(fā)行方案進行設(shè)計。

1、確定發(fā)行主體

D集團應(yīng)設(shè)立一家項目公司E作為養(yǎng)老社區(qū)項目的法人主體，全權(quán)負責養(yǎng)老社區(qū)項目的投融資及其他有關(guān)事宜。這樣做的理由有三：其一，D集團可以作為新成立項目公司的差額補償人，不必花費額外的成本尋找外部差額補償人；其二，D集團與現(xiàn)有子公司存在經(jīng)營活動往來，若以子公司為項目公司不利于風險隔離。此外，若以現(xiàn)有子公司作為項目主體，需要增加子公司的經(jīng)營范圍；其三，通過設(shè)置募集資金使用專戶、償債資金專戶和收入歸集專戶，建立項目公司與D集團之間的防火墻，可以一定程度上起到風險隔離的作用。

2、發(fā)行規(guī)模、期限及還本付息方式

（1）發(fā)行規(guī)模

根據(jù)上文，養(yǎng)老社區(qū)項目總投資21.43億元，其中自有資金5.36億元，外部融資16.07億元，故本次項目收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模應(yīng)不低于17億元。

（2）發(fā)行期限

養(yǎng)老社區(qū)項目動態(tài)投資回收期為13.18年（含建設(shè)期2年），從投融資期限匹配角度考量，項目收益?zhèn)l(fā)行期限應(yīng)接近動態(tài)投資回收期。wind數(shù)據(jù)顯示，2015年度，已發(fā)行的企業(yè)債券期限接近13.18年的有10年期和15年期兩個期限品種。按照國發(fā)〔2015〕51號文要求，總投資中25%為自有資金，外部融資部分占總投資的75%，故即外部融資回收期<投資回收期=13.18。根據(jù)期限匹配理論，借款期限應(yīng)與收回借款本息的期限相匹配。因此，本次項目收益?zhèn)l(fā)行期限應(yīng)為10年。

（3）還本付息方式

根據(jù)《項目收益?zhèn)芾頃盒修k法》（以下簡稱《暫行辦法》）的規(guī)定，項目收益?zhèn)拇胬m(xù)期不得超過募投項目運營周期。還本付息資金安排應(yīng)與項目收益實現(xiàn)相匹配；在項目運營期內(nèi)的每個計息年度，項目收入應(yīng)該能夠完全覆蓋債券當年還本付息的規(guī)模。傳統(tǒng)的“每年年末付息、到期一次還本”的模式無法滿足上述要求，因此本次債券必須設(shè)置與項目收入模式相匹配的債券提前償還條款。

項目前兩年為建設(shè)期，沒有收入產(chǎn)生。第3年至第10年項目收入占前十年收入之和的比例分別為16%、14%、14%、15%、10%、11%、11%和11%，則本次債券提前償還本金占發(fā)行總額的比例應(yīng)與上述比例一致，即在本次債券存續(xù)期的第3-10個計息年度末分別按照發(fā)行總額16%、14%、14%、15%、10%、11%、11%和11%的比例償還債券本金。

3、項目收益?zhèn)鲃有园才?/p>

流動性安排方面，本次債券以簿記建檔方式在銀行間債券市場面向機構(gòu)投資者非公開發(fā)行，僅限于在機構(gòu)投資者范圍內(nèi)轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓后，持有本次債券的機構(gòu)投資者合計不得超過200人。

4、償債資金來源

本次債券的償債資金主要來源于養(yǎng)老社區(qū)項目形成的收入、D集團向本次債券償債賬戶支付的差額款項（如有）、本次債券存續(xù)期間償債賬戶內(nèi)資金存放在監(jiān)管銀行所產(chǎn)生的收益。

（1）養(yǎng)老社區(qū)項目收入

養(yǎng)老社區(qū)項目在本次債券存續(xù)期（1-10年）內(nèi)可實現(xiàn)總收入32.18億元，本次債券應(yīng)付本金和利息總和為21.96億元，故債券存續(xù)期內(nèi)項目總收入占本次債券本金和利息之和的比例為1.47倍，能夠較好的覆蓋本次債券的本息。

（2）D集團提供差額補償

在債券存續(xù)期內(nèi)，若當年償債資金專戶內(nèi)賬戶余額在當期還本付息日前20個工作日不足以支付本次債券當期本息時，監(jiān)管銀行將通知D集團履行差額補償義務(wù)。D集團應(yīng)于5個工作日內(nèi)將該年度償債資金缺口部分劃入償債資金專戶。

（3）償債賬戶投資

本次債券存續(xù)期內(nèi)償債賬戶中的沉淀資金可通過銀行存款或銀行協(xié)議存款等方式存放，臨時閑置的償債資金用于銀行存款、國債等流動性較好、低風險保本投資，能夠產(chǎn)生一定的收益。

三、融資成本測算

本次債券的融資成本主要由票面利率、承銷費、審計費、信用評級費、律師費等構(gòu)成。本次債券融資成本測算如下表所示：

本次項目收益?zhèn)谫Y成本測算表

上表中票面利率為2015年度非公開發(fā)行的且債項評級為AA的四只項目收益?zhèn)l(fā)行利率的算數(shù)平均數(shù)，上述四只債券的明細如下表所示：

本次債券預計綜合融資成本為年化6.30%，較D集團2015年1年發(fā)行的企業(yè)債券的票面利率下降40BP；較D集團現(xiàn)有的三筆銀行貸款的平均利率7.73%下降143BP；較D集團尚在存續(xù)期的4筆信托借款的平均利率11.90%下降560BP。故本次債券將顯著降低D集團的加權(quán)平均融資成本，減輕其財務(wù)負擔。

綜上所述，本次項目收益?zhèn)谫Y渠道合理，融資方案因地制宜，兼顧債券安全性和綜合成本，采取多項有效的償債保障措施，制定了切實可行的償債計劃，確保能夠以較低的成本、較快的速度足額募集養(yǎng)老社區(qū)項目所需的資金。