余瑤

摘 要：北京時間12月17日凌晨，美聯(lián)儲宣布加息25個基點，這是美聯(lián)儲自2006年6月以來的首次加息，也是美國基準(zhǔn)利率自2008年12月以來首次脫離“零利率”，同時也意味著，全球最大的經(jīng)濟(jì)體或?qū)⑦M(jìn)入加息周期。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲加息；中國金融市場；影響

一、美聯(lián)儲加息概況

和中國人民銀行不同，美聯(lián)儲加息或降息指的不是商業(yè)銀行存貸款利率，而是聯(lián)邦基金利率，是商業(yè)銀行互相拆借資金時的利率。既然美聯(lián)儲的“息”，不是指商業(yè)銀行的存貸款利率，為啥市場還對它如此關(guān)注？道理很簡單，雖然美聯(lián)儲不直接規(guī)定商業(yè)銀行的存貸款利率，但是銀行都有拆借的需求，拆借時的利率就是聯(lián)邦基金利率。這個利率對商業(yè)銀行的利率是有實質(zhì)影響的，因為準(zhǔn)備金余缺可以對銀行存貸款產(chǎn)生影響。所以，聯(lián)邦基金利率雖然不是存貸款利率，但會影響存貸款利率。

美元加息一定程度上是會引起海外美元的回流，但是這對中國影響并不大。美元回流主要是指美元熱錢的回流，這些熱錢主要投資于房地產(chǎn)、股市等領(lǐng)域，熱錢回流往往會導(dǎo)致這些資產(chǎn)價格狂跌，從而誘發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但是中國目前房市和股市都處于低迷的狀態(tài)，熱錢在這兩個市場中所占比重可以忽略不計。從基本面上看，如今中國正處于貨幣寬松時期，中國經(jīng)濟(jì)雖然有下行壓力，但是中國并沒有發(fā)生實質(zhì)性的衰退，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，同時中國的外匯儲備和外債規(guī)模占比較大，因此美聯(lián)儲加息對中國帶來的沖擊會比較有限。

單純從數(shù)據(jù)上看，從1994年以來，上證指數(shù)在美聯(lián)儲三輪首次加息后的1個月內(nèi)都是下跌的，首次加息后一季度的表現(xiàn)也不佳，不過這可能和中國的國內(nèi)因素關(guān)系更為密切，因為在1994年、2004年時，即使美聯(lián)儲加息前上證指數(shù)也處于下跌之中。1999年中國股市曾經(jīng)在前期經(jīng)歷暴漲，在當(dāng)年7月開始調(diào)整，美聯(lián)儲加息可能是催化因素之一。

美聯(lián)儲加息對中國市場的影響主要集中在外匯市場上。美聯(lián)儲加息后，人民幣匯率將感受到壓力，資本外流有可能加速。美國加息將會給那些大膽的投資者通過做空人民幣、做多美元獲利提供良機(jī)。12月16日，據(jù)央行公布匯率中間價報6.4626，比上一個交易日貶值67點，續(xù)創(chuàng)4年新低，至此中間價已經(jīng)連續(xù)八個交易日下跌，累計下跌775個基點。2016年底人民幣對美元報6.8，這意味著人民幣對美元將貶值5%。

但參考年初美元走強(qiáng)時人民幣匯率明顯弱勢，而在美元指數(shù)跌回100以下后人民幣又有所升值的情況來看，若美元指數(shù)如歷史情況在加息后有所走弱，那么人民幣將不會面臨較大的貶值壓力。

二、美聯(lián)儲加息對我國A股市場的影響

（一）短期來看

1994年以來的三輪首次加息中，除了21年前的1994年外，1999年及2004年股市短期表現(xiàn)并不差。

首先1999年的小幅回調(diào)是由于之前漲幅過大所致，而到了2004年則對短期盤面幾乎無影響。我們更看重的是2004年的那次，一方面是時間更近，另一方面與當(dāng)下情況有點像，A股都是提前反應(yīng)，而且本次跌幅遠(yuǎn)較2004年那次大，因此美國就算加息，短期對A股影響應(yīng)該有限。

（二）長期來看

簡要回顧A股在2008年以前出現(xiàn)過的大熊牛，分別是：

可以看出，1994年及2004年的美元加息周期對于A股呈現(xiàn)負(fù)面沖擊，而1999年的那次加息周期A股反而表現(xiàn)不錯，而且2004年美國加息后的僅僅一年（最低點為正好是2005年6月），A股便開啟了1000點到6000點的大反攻，因此從長期來看，美元加息周期對A股影響也不是絕對的，何況本輪A股已經(jīng)提前完成了創(chuàng)業(yè)板的“腰斬”。

（三）總的來看

美聯(lián)儲一次加息對股市的影響可能不會太大，投資者別成為“驚弓之鳥”，不如多關(guān)注本身國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢及市場消息。

美聯(lián)儲加息對A股的心理沖擊大于實際影響。相對于新興市場，中國資本流動更受管制，同時在外匯儲備和外債規(guī)模占比上也具備明顯優(yōu)勢，因此美國加息對中國及A股市場帶來的直接沖擊相對更弱。不過股災(zāi)之后，A股市場信心重建之路依舊漫長，美國加息可能帶來的間接影響仍不容忽視。美聯(lián)儲加息影響QFII等海外投資者資金入市步伐。美聯(lián)儲加息后，全球資產(chǎn)收益率曲線將逐漸重構(gòu)，美債收益率提升將對全球主要權(quán)益市場形成估值制約，A股同樣難以幸免。而且股災(zāi)之后，投資者對A股的收益率預(yù)期已有所降低，不排除部分低風(fēng)險偏好資金逐漸退出可能。美國加息對A股帶來的沖擊多通過其他新興市場危機(jī)的傳導(dǎo)來實現(xiàn)，如98年亞洲金融危機(jī)。不過相比于90年代，當(dāng)前新興市場抗風(fēng)險能力提高，匯率機(jī)制、外幣債務(wù)與外匯儲備較90年代明顯改善。匯率制度看，多數(shù)新興市場實行了浮動匯率制度。從外匯儲備與外幣債務(wù)角度看，總體外部債務(wù)占外匯儲備的比例明顯降低，外匯儲備能覆蓋短期債務(wù)，這能有效地成為資本流出與幣值波動的緩沖墊。所以新興市場作為一個整體遭遇資本沖擊和爆發(fā)危機(jī)的概率不大。

三、美聯(lián)儲加息對我國債券市場的影響

（一）美加息后，我國降息空間有限

從貨幣政策角度看，美國加息后，我國降息空間受限。人民幣匯率的高低與1年中美利差有顯著反向關(guān)系，例如2013年錢荒時期，我國國債利率飆升，對應(yīng)中美1年期利差高達(dá)400bp，而人民幣兌美元匯率也升至6.05。

反之，2015年以來，我國1年期存款利率不斷下降，當(dāng)前僅為1.5%，1年期國債利率也下降至2.5%，而2016年加息后，預(yù)計1年期美債利率或達(dá)到0.75%-1.5%，留給我國央行的降息空間并不大，預(yù)計明年我國至多降息2-3次，貨幣寬松力度的邊際減弱將對2016年我國債券利率下行造成波折。

（二）美債或成我國長債利率“底部”

對于國際投資者而言，投資美債還是投資中國國債，取決于中美國債利率和人民幣兌美元的匯率，當(dāng)中國10年期國債利率減去人民幣貶值的預(yù)期損失后的收益大于10年期美債利率時，我國國債就相對具有投資價值。

從國際資產(chǎn)比價和匯率的角度出發(fā)，我們認(rèn)為，2016年美債利率可能成為我國長債利率的“底部”。由于海外投資者在我國債市的占比只有2%，過去幾年里，我國國債與美債利率同步下行的聯(lián)動性主要來自于：外需不足導(dǎo)致我國出口下滑（經(jīng)濟(jì)聯(lián)動）、國內(nèi)外都需要私人部門去杠桿和政府部門加杠桿（債務(wù)周期聯(lián)動），以及國內(nèi)外央行的放水競賽（貨幣政策聯(lián)動），而來自中美債券比價和國際投資者需求的聯(lián)動較小。

但隨著人民幣加入SDR，我國債市逐漸對外開放，中美債券利率的高低將成為國際投資者購買我國債券資產(chǎn)的重要衡量。我們?nèi)钥春梦覈鴤虚L牛，但如果16年10年美債利率達(dá)到2.4%-3.2%，無論是從穩(wěn)定匯率，還是從提高我國債市的國際吸引力來看，2016年我國10年期國債利率可能都難以低于2.5%。

四、美聯(lián)儲加息對我國房地產(chǎn)市場的影響

美聯(lián)儲加息的行動標(biāo)志著超寬松時期的結(jié)束。

若2016年美國再次加息，那么美元走強(qiáng)已成必然，人民幣貶值也成為必然。人民幣貶值肯定是房地產(chǎn)的利空。

在人民幣升值的數(shù)年里：人們的財富和可支配收入會隨著人民幣的升值而增加，住宅作為一種高價消費(fèi)品，吸引了大量財富增長的消費(fèi)者，在房地產(chǎn)供給短期內(nèi)難以增加的情況下，房地產(chǎn)需求的增加會拉高房價。

流入房地產(chǎn)市場的資金會隨之人民幣升值預(yù)期而增加?！拜斎胄酝ㄘ浥蛎洝睍鹞覈飪r上漲。一般來說，商品房的需求彈性大于普通商品，因而上漲的幅度會更大。

預(yù)期效應(yīng)會明顯放大流動性效應(yīng)和財富效應(yīng)。當(dāng)市場預(yù)期人民幣升值時，國外資金會大量流入我國房地產(chǎn)市場，從而推高房價。

但如果一旦人民幣改變升值預(yù)期，出現(xiàn)趨勢性的貶值變化，買房就賺錢的趨勢將出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，這種情況下，買房就愈加需要謹(jǐn)慎。

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