譚銳

摘 要：以證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》為研究背景，選取2012-2014年山東省制造業(yè)上市公司分紅數(shù)據(jù)為研究范圍，考察此項(xiàng)監(jiān)管政策變動(dòng)對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)：監(jiān)管政策的執(zhí)行已經(jīng)初見成效，上市公司現(xiàn)金分紅制度整體得到改善，但隨著實(shí)踐的深入，此項(xiàng)政策的局限性也逐漸顯現(xiàn)，不少公司僅僅是照搬政策條文，并未與本公司實(shí)際情況相結(jié)合，導(dǎo)致部分上市公司所披露的內(nèi)容與其實(shí)際情況并不相符，且有“敷衍”投資者和監(jiān)管者的嫌疑。

關(guān)鍵詞：制造業(yè)上市公司；股利分配政策；現(xiàn)金分紅；監(jiān)管政策

一、研究背景及問題描述

股利分配政策被公認(rèn)為是企業(yè)財(cái)務(wù)管理中極其重要的環(huán)節(jié)，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的重要性不言而喻。近年來，現(xiàn)金分紅的重要性日益凸顯，成為學(xué)者們熱衷討論的話題。然而，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜性，上市公司的分紅問題依然嚴(yán)峻。自2001年以來，我國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（即證監(jiān)會(huì)）先后5次對(duì)此問題出臺(tái)了相關(guān)的監(jiān)管政策，致力于上市公司的現(xiàn)金分紅制度的規(guī)范和健全，尤其是2013年11月30日證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施的《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》（下文簡(jiǎn)稱《指引3號(hào)》）更是引人注目。該監(jiān)管指引首次提出了差異化的現(xiàn)金分紅政策，根據(jù)公司所處的發(fā)展階段和是否有重大資金支出安排確定現(xiàn)金分紅應(yīng)達(dá)到的比例要求，該規(guī)定使得上市公司的現(xiàn)金分紅決策既體現(xiàn)出強(qiáng)制性又具有了相對(duì)靈活性。

國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者對(duì)我國(guó)2008年及2012 年的監(jiān)管政策變動(dòng)作了相關(guān)研究，經(jīng)過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的觀閱，匯總?cè)绫?和表2所示?？傮w來看，學(xué)者們基本肯定了政策出臺(tái)的意圖，但部分學(xué)者認(rèn)為將現(xiàn)金分紅和再融資資格聯(lián)系在一起的做法并不十分恰當(dāng)或者說時(shí)機(jī)還不夠成熟，局部存在“監(jiān)管悖論”的現(xiàn)象；也有學(xué)者從市場(chǎng)反應(yīng)和監(jiān)管力度的角度進(jìn)行了實(shí)證研究，研究表明監(jiān)管政策的實(shí)施并未達(dá)到調(diào)節(jié)市場(chǎng)的目的，對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅分配的監(jiān)管有局限性。

就目前已有的研究來看，關(guān)于監(jiān)管政策變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司現(xiàn)金分紅決策影響的研究大多是針對(duì)2013年以前的數(shù)據(jù)和政策，關(guān)于2013年監(jiān)管政策的變動(dòng)對(duì)上市公司現(xiàn)金股利決策的影響有待進(jìn)一步的分析。本文將以山東省制造業(yè)上市公司為研究樣本，對(duì)其2012-2014年現(xiàn)金分紅信息進(jìn)行分析，探尋監(jiān)管政策變動(dòng)的效果。

二、樣本公司現(xiàn)金分紅信息披露的現(xiàn)狀分析

（一）樣本選擇及信息來源

本文以我國(guó)山東省制造行業(yè)的上市公司作為分析對(duì)象，考察2013年11月30日《指引3號(hào)》的頒布對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅的影響。為力求分析結(jié)論的準(zhǔn)確性以及可靠性，選取了山東省制造行業(yè)共120家上市公司，剔除ST、*ST股及上市不足3年的5家公司，有效樣本為115家上市公司。本文所用數(shù)據(jù)均為筆者從巨潮資訊網(wǎng)發(fā)布的各個(gè)公司年報(bào)中整理而來。

在所選取的115家公司中11家由于利潤(rùn)為負(fù)或者累計(jì)未分配利潤(rùn)為負(fù)，連續(xù)三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅，因此對(duì)現(xiàn)金分紅信息披露現(xiàn)狀的分析僅以剩余104家上市公司為對(duì)象。

（二）山東省制造業(yè)上市公司利潤(rùn)分配的信息披露

1、現(xiàn)金分紅信息披露的分類統(tǒng)計(jì)

根據(jù)《指引3號(hào)》政策精神，以差異化分紅政策為切入點(diǎn)，將100家上市公司現(xiàn)金分紅的信息披露分為以下5類情況，如果表3所示，對(duì)2013-2014年各類信息披露公司數(shù)及占比情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

其中規(guī)范披露類是指信息披露為以下三種情況的公司：第一，標(biāo)明公司發(fā)展階段、有無重大資金支出安排以及現(xiàn)金分紅在當(dāng)期利潤(rùn)分配所占的最低比例；第二，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)盈利、滿足分紅條件的但未分紅的按照規(guī)定進(jìn)行原因披露；第三，利潤(rùn)為負(fù)，虧損嚴(yán)重不進(jìn)行分紅。

標(biāo)明“其他”類是指在“現(xiàn)金分紅政策”項(xiàng)目中只注明“其他”。

標(biāo)明“無”類是指在“現(xiàn)金分紅政策”項(xiàng)目中只注明“無”。

披露其他內(nèi)容類是指在“現(xiàn)金分紅政策”項(xiàng)目中只摘錄公司章程條文中現(xiàn)金分紅的相關(guān)規(guī)定。

表3顯示，自2013年11月30日《指引3號(hào)》實(shí)施后，2014年現(xiàn)金分紅的信息披露更加規(guī)范化，其中規(guī)范披露的公司數(shù)提高了8%；不進(jìn)行披露的公司數(shù)量下降了6%，說明2014年半數(shù)以上的公司在股利分配方面向政策指引的方向轉(zhuǎn)變。因此可以說，2013年監(jiān)管政策的變動(dòng)，增強(qiáng)了上市公司利潤(rùn)分配的透明度，有助于培育國(guó)內(nèi)投資者長(zhǎng)期投資的觀念和資本市場(chǎng)融資功能進(jìn)一步完善。

2、2012-2014年現(xiàn)金股利支付率的區(qū)間統(tǒng)計(jì)

現(xiàn)金股利支付率可以最直觀地反映出公司對(duì)投資者的回報(bào)程度，用上市公司現(xiàn)金分紅總額（含稅）占其凈利潤(rùn)比例計(jì)算現(xiàn)金股利支付率。對(duì)104家上市公司的數(shù)據(jù)分析后得出，2012-2014年間只有8.7%的公司三年的平均現(xiàn)金股利支付率達(dá)到了50%以上；38.5%的公司三年的平均現(xiàn)金股利支付率在20%以下；79.8%的公司三年的平均現(xiàn)金股利支付率介于20%到50%之間，如表4所示。

從三年平均現(xiàn)金股利支付率各個(gè)區(qū)間的公司數(shù)量來看，大多數(shù)公司處于低現(xiàn)金股利支付率狀態(tài)。而美國(guó)上市公司80年代的現(xiàn)金股利支付率已經(jīng)達(dá)到45%左右，近些年來更是達(dá)到60%-70%，由此看來，國(guó)內(nèi)的股利支付率與國(guó)外還相差甚遠(yuǎn)。這也反映出通過政策監(jiān)管措施來培育良好資本市場(chǎng)和增強(qiáng)公司回報(bào)投資者的意識(shí)和責(zé)任感的必要性和重要性。

3、規(guī)范披露的上市公司的現(xiàn)金股利支付率情況分析

本部分主要對(duì)2013-2014年規(guī)范披露類上市公司所披露的現(xiàn)金股利支付率情況進(jìn)行重點(diǎn)分析。2013年52家規(guī)范披露類上市公司中，有13家公司（占比25%）未達(dá)到監(jiān)管政策要求的“現(xiàn)金分紅其利潤(rùn)分配中的最低比例”即現(xiàn)金股利支付率；2014年60家規(guī)范披露類上市公司中，未達(dá)監(jiān)管政策要求的上市公司數(shù)量上升至19家（占比約32%）。由此可見，雖然形式上規(guī)范披露的公司數(shù)量在上升，但實(shí)質(zhì)上披露質(zhì)量卻不容樂觀，部分公司的“規(guī)范披露”有“敷衍”監(jiān)管者和投資者的嫌疑，真正涉及到現(xiàn)金分紅時(shí)仍是“我行我素”。

另外，大部分在年報(bào)中自稱“有重大資金支出安排”的公司并沒有單獨(dú)就哪些重大資金支出安排予以說明或者說明不夠明確，表現(xiàn)出對(duì)政策執(zhí)行的不到位，也一定程度上反映出公司預(yù)算經(jīng)營(yíng)的不到位，不敢披露其資金預(yù)算的具體情況。

三、監(jiān)管政策變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金分紅決策的影響

將有效樣本115家山東省制造業(yè)上市公司按其三年內(nèi)的現(xiàn)金分紅狀況分成A、B、C三類，A類：2012-2014年間連續(xù)三年未現(xiàn)金分紅的公司；B類：2012-2014年間連續(xù)三年現(xiàn)金分紅的公司；C類：2012-2014年間有1-2年現(xiàn)金分紅的公司。

（一）監(jiān)管政策變動(dòng)對(duì)A類公司的影響

通過統(tǒng)計(jì)分析，18家連續(xù)三年未分紅的上市公司，其中有11家公司是因?yàn)樘潛p嚴(yán)重、累計(jì)凈利潤(rùn)為負(fù)，未達(dá)到分紅的條件，因此監(jiān)管政策變動(dòng)對(duì)此類公司沒有影響作用。另外7家上市公司2013年或2014年滿足分紅條件而未進(jìn)行分紅，分別為：青島堿業(yè)、魯抗醫(yī)藥、石油濟(jì)柴、澳柯瑪、山推股份、勝利股份、金晶科技。依據(jù)其財(cái)務(wù)報(bào)告所披露的未分配原因，可以概括為以下兩種：一種是以前期間存在重大虧損為由緩解補(bǔ)虧壓力；另一種是為了補(bǔ)充公司的現(xiàn)金流，用于在建項(xiàng)目，保證公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展。監(jiān)管政策的變動(dòng)對(duì)這7家上市公司的分紅決策沒有產(chǎn)生影響。

（二）監(jiān)管政策變動(dòng)對(duì)B類公司的影響

樣本公司中共有69家上市公司連續(xù)三年分紅，其中2013-2014兩年均對(duì)現(xiàn)金分紅進(jìn)行規(guī)范披露的公司只有26家，所占比例僅為37.68%，而兩年均未對(duì)現(xiàn)金分紅進(jìn)行規(guī)范披露的公司所占比例卻高達(dá)49.28%；所幸規(guī)范披露的公司數(shù)2014年比2013年有較大比例的增加，由40.58%上升到47.82%。由此可見，2013年監(jiān)管政策的變動(dòng)對(duì)B類上市公司有一定成效，但效果還不盡理想。

另外，據(jù)統(tǒng)計(jì)，69家上市公司中有45%的公司至少有一年的股利支付率低于20%，連續(xù)兩年股利支付率均低于20%的公司達(dá)到28%。由此看來，低股利支付率現(xiàn)象依然存在，監(jiān)管政策的執(zhí)行效果不容樂觀。

（三）監(jiān)管政策變動(dòng)對(duì)C類公司的影響

C類上市公司共有28家，其中僅有1年分紅的公司有12家，占比約為43%；僅有2年分紅的公司有16家，占比約為57%。這16家上市公司中有9家公司2013-2014年連續(xù)分紅，體現(xiàn)出政策變動(dòng)具有一定的推動(dòng)作用。

在對(duì)C類上市公司的分析中還發(fā)現(xiàn)部分公司存在突擊分紅的現(xiàn)象。例如魯西化工僅2014年實(shí)施現(xiàn)金分紅，股利支付率高達(dá)122%；齊星鐵塔僅2013年實(shí)行現(xiàn)金分紅，股利支付率竟高達(dá)711%；孚日股份2013-2014年連續(xù)分紅，股利支付率分別為101%和124%。

四、結(jié)論

當(dāng)今市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)愈發(fā)重要，各國(guó)學(xué)者紛紛關(guān)注上市公司的現(xiàn)金分紅問題。我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅水平與成熟資本市場(chǎng)的要求仍存在差距，因此近年來對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅的監(jiān)管政策也在不斷改進(jìn)。本文通過對(duì)2012-2014年山東省制造業(yè)上市公司現(xiàn)金分紅的信息披露信息進(jìn)行整理，對(duì)比分析2013年監(jiān)管政策變動(dòng)對(duì)樣本公司現(xiàn)金分紅決策的影響，以驗(yàn)證監(jiān)管政策的執(zhí)行情況。結(jié)果顯示監(jiān)管政策使樣本公司現(xiàn)金分紅信息的規(guī)范披露起到了積極效果，但公司的股利支付率水平仍處理相對(duì)較低水平，部分公司還存在突擊分紅的現(xiàn)象，反映出通過政策監(jiān)管措施來培育良好資本市場(chǎng)和增強(qiáng)公司回報(bào)投資者的責(zé)任感重點(diǎn)且必要。

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