馮 娟 唐曉樂 李 敏

我國私募股權(quán)投資(PE)風(fēng)險控制策略研究

馮 娟 唐曉樂 李 敏

自2009年創(chuàng)業(yè)板開放之后，我國的私募股權(quán)投資基金行業(yè)迎來了新的發(fā)展機遇，呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的狀態(tài)，成為我國金融市場創(chuàng)新發(fā)展的熱點，為眾多面臨資金短缺的中小企業(yè)提供了新的融資渠道。私募股權(quán)投資屬于高風(fēng)險、高收益的行業(yè)，而目前我國的私募股權(quán)投資機構(gòu)在籌集資金、項目選擇、后續(xù)管理以及退出獲利的過程中風(fēng)險識別能力及風(fēng)險控制能力仍然很不足，嚴重制約了我國私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展，因此，加強私募股權(quán)投資風(fēng)險管理顯得尤為必要。本文以IPO退出方式為例，分析私募股權(quán)投資如何進行風(fēng)險控制。

私募股權(quán)投資；退出方式；風(fēng)險控制

一、我國私募股權(quán)投資退出方式

(一)首次公開發(fā)行上市(IPO)

首次公開發(fā)行上市，簡稱IPO，即企業(yè)通過公開發(fā)行股票的方式，向社會公眾籌集資金，私募股權(quán)投資機構(gòu)可轉(zhuǎn)讓或出售手中擁有的企業(yè)股權(quán)，收回資金并獲利，是一種最理想的退出方式。對企業(yè)來說，一方面解決了企業(yè)的融資問題，獲得了資金的流動性，另一方面保持了公司的獨立性。對PE管理公司來說，實現(xiàn)了收益最大化，并提高了公司的品牌知名度。

(二)并購?fù)顺?/p>

并購即兼并收購，私募股權(quán)投資者通過轉(zhuǎn)讓的方式將手中持有的融資企業(yè)的股票轉(zhuǎn)讓給第三方，實現(xiàn)資本的回收，通常有兩種情況，一種是融資企業(yè)被其他企業(yè)收購兼并，一種是融資企業(yè)被另一家投資機構(gòu)收購，獲得持續(xù)性融資。目前，我國從擴大規(guī)模效應(yīng)，抓住經(jīng)濟轉(zhuǎn)型機遇的立場出發(fā)，鼓勵大企業(yè)收購兼并經(jīng)營不良的小企業(yè)，審批速度加快，促進了公司間并購進程。

(三)股權(quán)回購

股權(quán)回購指在融資期限屆滿時，融資企業(yè)若未到達預(yù)期要求，則投資機構(gòu)要求企業(yè)在一定時間內(nèi)按照約定的價格贖回所持股份，實現(xiàn)基金退出?；蚱髽I(yè)達到了上市目的，但為了避免投資機構(gòu)減持股份給公司股票帶來下跌風(fēng)險，而對投資機構(gòu)股權(quán)回購，穩(wěn)定公司股價。

二、投資機構(gòu)在私募股權(quán)投資過程中面臨的風(fēng)險

(一)未能如期上市

企業(yè)在國內(nèi)A股市場上市，既要滿足經(jīng)營業(yè)績的要求又要通過證監(jiān)會的審核，證監(jiān)會就擬上市公司的規(guī)范性、成長性、獨立性及持續(xù)經(jīng)營能力進行審核，即使經(jīng)營業(yè)績達到要求，也并非所有擬上市公司都能通過證監(jiān)會的審核，此類風(fēng)險主要由以下因素造成：

1、有同業(yè)競爭或關(guān)聯(lián)交易。根據(jù)中國證監(jiān)會的規(guī)定，除擬上市公司外，其他持有公司5%以上股權(quán)的股東，不得經(jīng)營與擬上市公司業(yè)務(wù)存在競爭關(guān)系的行業(yè)，否則即同業(yè)競爭，一般不允許上市。另外，要求擬上市公司的經(jīng)營業(yè)績中與關(guān)聯(lián)企業(yè)的交易量要控制在很小的比例范圍，且要求價格公允，否則不允許上市。

2、嚴重依賴少數(shù)大客戶或供應(yīng)商。證監(jiān)會規(guī)定若擬上市公司的公司業(yè)務(wù)大部分出自于少數(shù)幾個固定的大客戶或供應(yīng)商，則被認為該擬上市公司嚴重依賴重大客戶和供應(yīng)商，無法通過上市審核。除非解釋合理，比如鐵路機車電氣配件，其客戶主要集中于南車集團和北車集團的下屬公司，這是由行業(yè)的特殊性決定的。

3、持續(xù)成長能力遭質(zhì)疑。證監(jiān)會審核擬上市公司，注重考察企業(yè)的核心競爭力，有核心競爭力的企業(yè)才能保持持續(xù)盈利，對有些擬上市公司，其公司的經(jīng)營業(yè)績主要依靠暫時性的抓住機遇獲得迅猛發(fā)展，即使業(yè)績達到上市要求也不允許上市，因此必須有持久的核心競爭力，穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績增長來支持企業(yè)的持續(xù)盈利。

(二)股權(quán)稀釋

投資機構(gòu)通過企業(yè)上市收回投資資本并獲利，其收益與企業(yè)上市后的市值和所持企業(yè)股份比例正相關(guān)。企業(yè)上市前若大股東決定再次增資擴股，并獲得大多數(shù)股東的支持，而投資機構(gòu)所持股份相應(yīng)的代表權(quán)不足以否決，且企業(yè)作為股份有限公司，無需所有股東同意，則投資機構(gòu)所持股權(quán)的權(quán)益必然被稀釋，增資擴股次數(shù)越多，股權(quán)稀釋程度越大。

(三)投資收益未能達到預(yù)期

投資機構(gòu)在給企業(yè)融資之前，一般會參考股市前幾年的平均市盈率，并假設(shè)擬上市公司上市后能獲得不低于平均市盈率的盈利，但即使如此，企業(yè)上市后，投資機構(gòu)收回資金仍然可能達不到預(yù)期的收益率水平，對此風(fēng)險的評估需要有更加量化的評估方式和具體的風(fēng)險控制手段。

三、投資機構(gòu)進行私募股權(quán)投資的風(fēng)險控制策略

(一)反股權(quán)稀釋協(xié)議

股權(quán)稀釋是對投資機構(gòu)利益的攤薄，融資企業(yè)上市前任意增資擴股必然損害投資機構(gòu)持有股權(quán)所代表的相應(yīng)權(quán)益，為此投資機構(gòu)可與融資企業(yè)實際控制人簽訂反稀釋協(xié)議，并要求全體股東同意，共同簽字確認。若企業(yè)在上市前有再融資行為，則必須經(jīng)過全體投資人包括投資機構(gòu)表決同意，形成書面文件，并和其他所有投資人一樣享有優(yōu)先認購權(quán)，這樣就有效規(guī)避了投資機構(gòu)持有公司股份被稀釋的風(fēng)險，也就保證了投資機構(gòu)的股份權(quán)益和投資收益，該協(xié)議在融資企業(yè)上市后自動失效。

(二)簽訂對賭協(xié)議

對賭協(xié)議是在投資協(xié)議之外，與融資企業(yè)實際控制人之間簽訂的補充協(xié)議，主要是為了防范投資機構(gòu)面臨的信息不對稱風(fēng)險及道德風(fēng)險。具體來說，投資協(xié)議的簽訂主要是建立在所有盈利預(yù)測都能順利實現(xiàn)的基礎(chǔ)上，而融資企業(yè)可能由于各方面的原因無法順利實現(xiàn)預(yù)期盈利，自然投資機構(gòu)利益必然相應(yīng)受損，補充對賭協(xié)議就是要求融資企業(yè)實際控制人在企業(yè)未能達到預(yù)期盈利的情況下給予投資機構(gòu)一定的現(xiàn)金補償或股權(quán)補償。一方面，可以防范由于投資機構(gòu)對實際控制人了解不夠造成的信息不對稱風(fēng)險，協(xié)議簽訂之后，投資機構(gòu)和實際控制人之間就是委托代理關(guān)系，存在利益相關(guān)性，可以降低投資機構(gòu)可能面臨的道德風(fēng)險，實際控制人必須勤勉盡責(zé)，保證企業(yè)順利實現(xiàn)上市目標(biāo)。

(三)適度分散投資

適度分散投資包括兩個方面的內(nèi)容。一是投資時間點的分散，即私募股權(quán)投資機構(gòu)對企業(yè)的投資不是一次性融資，而是階段性融資，投資機構(gòu)在完成初始投資之后，要對被投資企業(yè)持續(xù)追蹤，分階段評價企業(yè)的經(jīng)營情況和盈利情況，然后根據(jù)評價結(jié)果來決定是否繼續(xù)追加投資。繼續(xù)投資和放棄投資實際上相當(dāng)于投資機構(gòu)擁有一個投資期權(quán)，當(dāng)項目進展順利，滿足投資機構(gòu)追加投資的條件時，投資機構(gòu)可以選擇繼續(xù)追加投資，當(dāng)項目發(fā)展不如投資機構(gòu)預(yù)期時，投資機構(gòu)可以選擇退出投資或者放棄投資，這樣投資方和融資方目標(biāo)方向保持一致，既要企業(yè)實現(xiàn)盈利，能有效規(guī)避投資過程中的道德風(fēng)險。二是投資內(nèi)容的分散性，“不能將所有雞蛋放在同一個籃子里”被認為是降低風(fēng)險的有效策略，通過分散投資，能有有效的分散風(fēng)險，即使有部分投資項目虧損，相應(yīng)的也有盈利項目來抵充，在確保安全性的同時又能有效保證投資的收益。

(四)期權(quán)激勵模式

期權(quán)激勵主要是指私募股權(quán)投資機構(gòu)在給目標(biāo)企業(yè)融資時，可以將投入資金的一定比例，如15%到20%做成期權(quán)，當(dāng)融資企業(yè)的經(jīng)營管理層在融入資金后實現(xiàn)了某個經(jīng)營目標(biāo)，那么就有權(quán)從投資機構(gòu)手中按照事先約定的價格購買投資機構(gòu)持有的公司股份，增加公司持股比例。這樣能有效解決私募股權(quán)投資機構(gòu)和融資企業(yè)的委托代理風(fēng)險。若企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營出色，則優(yōu)先認股權(quán)就會首先分配給優(yōu)秀管理層，從而實現(xiàn)對管理層提高工作效率和經(jīng)營業(yè)績的有效激勵。(作者單位：河南財經(jīng)政法大學(xué))

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