李艷琴

（廣東外語外貿(mào)大學(xué)南國商學(xué)院，廣東廣州510545）

企業(yè)并購融資策略探析
——以中國電建為例

李艷琴

（廣東外語外貿(mào)大學(xué)南國商學(xué)院，廣東廣州510545）

在市場經(jīng)濟(jì)背景下，企業(yè)為尋求自身發(fā)展，選擇通過并購融資來完成擴(kuò)張，已逐漸成為當(dāng)下企業(yè)促發(fā)展、調(diào)整結(jié)構(gòu)的主要手段。本文對中國電建并購融資的動因和策略進(jìn)行了探討分析，最后得出啟示并提出了建議：采用“溢價發(fā)行+承接債務(wù)+優(yōu)先股融資”的策略對國企并購融資起到了很好的借鑒作用。

并購；融資；優(yōu)先股

隨著全球經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)并購融資已成為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、市場主體優(yōu)化的有效途徑，并購融資策略是并購融資方案實施的核心，制定合適本企業(yè)的策略關(guān)系到并購融資的成敗。本文以2015年中國電建并購融資的案例為切入點，探討企業(yè)并購融資策略創(chuàng)新和選擇。

一、案例背景

中國電力建設(shè)集團(tuán)股份有限公司（簡稱“中國電建”）成立于2011年9月，于2011年10月在上海證券交易所上市，是中國電力建設(shè)集團(tuán)公司（簡稱“電建集團(tuán)”）的主要控股子公司，主要從事國內(nèi)外水利水電建設(shè)工程的總承包和相關(guān)的勘測設(shè)計、基建、咨詢等配套服務(wù)，是一家規(guī)模大、水平高、品牌影響力大的水利水電建設(shè)龍頭企業(yè)。

2014年9月30日中國電建發(fā)布《重大資產(chǎn)購買并發(fā)行優(yōu)先股募集配套資金》的公告，以3.63元/股向電建集團(tuán)非公開發(fā)行40.4億股普通股和承接25億元債務(wù)的方式購買電建集團(tuán)的下屬顧問集團(tuán)、北京、華東、西北、中南、成都、貴陽和昆明設(shè)計院等8家全資子公司的100%股權(quán)，并發(fā)行優(yōu)先股融資20億元用于補(bǔ)充標(biāo)的公司的運營資金和上市公司的流動資金。

二、中國電建并購融資策略分析

1、并購融資動因

（1）履行對市場的承諾。2011年電建集團(tuán)籌建時，正值中國電建申請IPO。為避免上市公司與母公司的潛在同行競爭，減少關(guān)聯(lián)交易，保護(hù)中小投資者，保障公司順利上市，在巡演中電建集團(tuán)籌建組承諾會在兩年內(nèi)啟動將大股東旗下的中水顧問集團(tuán)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，并表示注入相關(guān)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)后將增厚每股業(yè)績。但此后兩年，股價一路下跌至2.77元，遠(yuǎn)低于IPO發(fā)行價4.5元，此時如果照此承諾注入資產(chǎn)，利好于大股東，但勢必?fù)p害中小投資者利益，若不注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)又有不履行承諾的嫌疑。2013年11月國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》政策，支持企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股進(jìn)行兼并重組和融資，這也為中國電建并購融資提供了機(jī)遇和策略選擇。

（2）提升公司競爭力。通過收購標(biāo)的公司（顧問集團(tuán)和7家設(shè)計院），可以實現(xiàn)電建集團(tuán)的水電、風(fēng)電的設(shè)計、施工業(yè)務(wù)板塊整體上市，能有效地推動電建集團(tuán)內(nèi)部資源整合，構(gòu)建水利電力設(shè)計和施工一體化產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)將水電、風(fēng)電勘測設(shè)計及建筑施工業(yè)務(wù)置于統(tǒng)一的管控平臺下，進(jìn)一步落實電力體制改革的戰(zhàn)略決策。標(biāo)的公司是國內(nèi)實力最為雄厚并享有國際聲譽(yù)的工程設(shè)計企業(yè)之一，具有突出的品牌優(yōu)勢，并購后可進(jìn)一步提升中國電建的核心競爭力。

（3）完善上市公司治理體制。通過本次并購，電建集團(tuán)將持有77.26%的股份，中小投資者持有普通股22.74%，優(yōu)先股股東占2000萬股，中國電建將持有8家標(biāo)的公司100%股份。電建集團(tuán)主要履行管理職能，并不開展具體經(jīng)營業(yè)務(wù)，具體生產(chǎn)經(jīng)營主體則為中國電建，這從根本上理順了股權(quán)與管理的關(guān)系，實現(xiàn)了完整的水電、風(fēng)電設(shè)計施工產(chǎn)業(yè)鏈，可減少同業(yè)競爭，提高長期盈利能力，符合上市公司股東的利益。并購前、后電建集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖1、圖2所示。

（4）優(yōu)化企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)。中國電建采用溢價發(fā)行、承接債務(wù)、發(fā)行優(yōu)先股等創(chuàng)新方式，總計可少發(fā)行27億多股普通股，以2014年歸屬母公司所有者凈利潤計算，8家標(biāo)的公司凈利潤約為20.5億元，經(jīng)計算，可得出重組前后中國電建每股收益分別為0.4985元和0.5026元，普通股每股收益略有增厚。優(yōu)先股配套融資的20億元則可補(bǔ)充上市公司流動資金和標(biāo)的公司的運營資金。并購前后中國電建股本結(jié)構(gòu)如表1所示，將標(biāo)的公司納入合并范圍前后的財務(wù)數(shù)據(jù)如表2所示。

2、并購融資方式選擇分析

根據(jù)中國電建公司公告，擬采用“溢價發(fā)行+承接債務(wù)”的創(chuàng)新方式購買資產(chǎn)，以優(yōu)先股配套融資。這是首個央企在A股市場采用溢價發(fā)行普通股進(jìn)行并購，配套優(yōu)先股融資也開創(chuàng)了資本市場先例。

（1）溢價發(fā)行普通股。以3.63元/股溢價向標(biāo)的（母公司）發(fā)行普通股，較底價2.77元/股溢價約31%，即中國電建向電建集團(tuán)少發(fā)14.68億股，通過溢價發(fā)行普通股并購，有效抑制了上市公司并購后普通股股本的擴(kuò)張程度，降低了每股收益被攤薄的壓力，單就溢價部分就向上市公司的中小投資者讓利14.68億股，充分保護(hù)普通股和中小投資者利益，且標(biāo)的是中國電建主業(yè)的上游優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。這也表明母公司對上市公司未來的看好，能增強(qiáng)中小投資者的信心。

（2）發(fā)行優(yōu)先股配套融資。優(yōu)先股的發(fā)行設(shè)定為附單次跳息安排的固定股息、非累積、非參與、可贖回但不設(shè)回售條款、不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股；前5年股息率為5.00%，并保持不變；第6年較前5個計息年度股息率基礎(chǔ)上增加2個百分點，之后股息率調(diào)整之后保持不變。從股息上看，較同期銀行貸款利率4.90%相差不大，對優(yōu)先股投資者有一定的吸引力，同時未給上市公司增大付息壓力。由于優(yōu)先股不計入股本，發(fā)行優(yōu)先股20億的配套融資，其中10億元用于補(bǔ)充標(biāo)的公司營運資金、10億元補(bǔ)充上市公司流動資金。按3.36元/股的價格算，可少發(fā)行5.95億股普通股。這既減少了普通股股本擴(kuò)張，減輕了發(fā)行普通股融資對二級資本市場的沖擊，又降低了對上市公司每股收益的攤薄效應(yīng)，還可獲得充足的資金。

圖1 并購前中國電建股權(quán)結(jié)構(gòu)

圖2 并購后中國電建股權(quán)結(jié)構(gòu)

（3）創(chuàng)新承接債務(wù)方式。在此次并購中中國電建創(chuàng)新地提出采用承接標(biāo)的公司債務(wù)方式，25億的債務(wù)可進(jìn)一步減少發(fā)行普通股6.887億股，避免再次稀釋普通股利益。按照標(biāo)的公司（顧問集團(tuán)和7家勘測設(shè)計研究院）的資產(chǎn)預(yù)估值168.3億元和2014年歸屬母公司的凈利潤約20.7億測算，標(biāo)的資產(chǎn)市盈率僅為8.13倍，遠(yuǎn)低于A股市場建筑勘察設(shè)計行業(yè)上市公司20倍至30倍市盈率的估值水平。優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的公司資產(chǎn)注入，為中國電建承接債務(wù)提供了償還保障，不但減輕了上市公司的負(fù)擔(dān)，還提升了并購后上市公司的每股收益，實現(xiàn)并購的雙贏。

表1 并購前后中國電建股本結(jié)構(gòu)

表2 并購前后的合并財務(wù)數(shù)據(jù)

三、啟示

1、尊重中小投資者利益

企業(yè)進(jìn)行并購融資，尤其大型國企的并購融資影響面廣，中小投資者利益是否得到充分考慮直接影響到并購融資的成果。中國電建是A股市場電力基建行業(yè)的“巨無霸”，在市場低迷的環(huán)境下，采用溢價的方式，提升了并購后上市公司的每股收益；采用“承債+優(yōu)先股”的方式，有效地避免了股權(quán)被稀釋。這種大股東的讓利行為，不僅保護(hù)了中小投資者權(quán)益，實際上也促使了此次并購融資的順利進(jìn)行。在股價上，2014年9月30日中國電建一經(jīng)公布“溢價定增+承接債務(wù)+優(yōu)先股”并購融資方案，在之后5個交易日里股價上漲了44%，持續(xù)半年的股價呈現(xiàn)穩(wěn)定上升趨勢，并購融資被市場看好。

2、發(fā)揮優(yōu)先股在并購融資中的作用

由于優(yōu)先股作為權(quán)益資金入賬，因此優(yōu)先股以其獨特的屬性在并購融資交易支付方式中存在天然的優(yōu)勢。發(fā)行優(yōu)先股不單能立即優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，對于資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司來說，還能以較低的成本獲得權(quán)益并撬動相當(dāng)比例的債務(wù)，增加運營資金，解決融資問題。由于并購融資的“巨量”性，企業(yè)并購在融資過程中能否保持其財務(wù)結(jié)構(gòu)處于良性健康狀態(tài)是并購企業(yè)要考慮的一個重要問題。如果發(fā)行優(yōu)先股后的ROE能保持穩(wěn)健，參考目前一些上市公司6%左右的優(yōu)先股股息率，中國電建優(yōu)先股的股息率不算高。從中長期看，公司歸屬普通股股東的每股收益一般都會有所增厚。同時，優(yōu)先股在并購融資中的應(yīng)用優(yōu)勢較普通股在于不稀釋原股東的表決權(quán)和控制權(quán)，不影響股東對公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)。但是優(yōu)先股發(fā)行成本和股息的支付存在一定的壓力和潛在風(fēng)險，在并購融資方案中需進(jìn)行多層面、深層次的考慮。

3、靈活選擇并購融資方式組合

企業(yè)并購融資的根本目的是以最小化的投入實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。拓寬并購融資渠道，靈活運用選擇并購融資方式，有效地降低并購融資成本。參考國外經(jīng)驗，監(jiān)管層應(yīng)推出系列有效的并購融資工具，豐富并購融資手段，加快資本市場資源配置的轉(zhuǎn)型發(fā)展。如采用債權(quán)性融資、股權(quán)性融資、混合性融資、優(yōu)先股、杠桿收購、管理層收購、信托方式等組合性方式解決企業(yè)并購融資渠道不暢和資金緊張問題，以多種并購融資方式共同推動并購融資市場的健康繁榮發(fā)展。

4、完善對并購融資的管制

目前規(guī)范企業(yè)并購融資行為的法律法規(guī)主要為《公司法》、《證券法》和地方出臺的一些關(guān)于企業(yè)并購融資的法規(guī)，尚無全國性的《企業(yè)并購法》對國有企業(yè)和上市公司的并購融資、外資和境外投資并購等進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)定，尤其是國有大型上市公司的并購融資，涉及面廣，還需國資委、主管部門等的各種審批手續(xù)，程序復(fù)雜，這往往會阻礙方案的實施，致使錯失并購融資良機(jī)。因此，應(yīng)該盡快完善企業(yè)并購融資的市場制度，適時對法律中存在的問題作出修改，消除各種政策壁壘，逐漸允許多種資金進(jìn)入并購融資領(lǐng)域。同時，簡化審批流程，提高事中監(jiān)控、事后風(fēng)險防范能力，制定一些更具實踐意義的規(guī)定，依靠豐富完善的制度來指引并購融資行為規(guī)范。

[1] 王亞影：基于吉利并購沃爾沃談跨國并購的財務(wù)風(fēng)險與防范[J].會計之友，2014（14）.

[2] 宋淑琴：燕京啤酒并購融資方式選擇的影響因素分析[J].財務(wù)與會計，2013（4）.

[3] 常璟：我國企業(yè)并購融資方式發(fā)展與創(chuàng)新——基于“吉利并購”的分析[J].財會通訊，2011（6）.

[4] 郭志寶：淺析企業(yè)并購融資的方式的優(yōu)化和選擇[J].會計之友，2014（12）.

（責(zé)任編輯：張瓊芳）

廣東省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項目，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購動機(jī)與協(xié)同效應(yīng)研究，編號：GD15XGL27；廣東外語外貿(mào)大學(xué)南國商學(xué)院科研項目，我國企業(yè)優(yōu)先股融資的應(yīng)用研究，編號：15-017B。