作為“供給側(cè)改革”的重要一環(huán)，債轉(zhuǎn)股兼具企業(yè)去杠桿和抑制銀行不良資產(chǎn)上升的雙重改善之功，同時亦是“禿鷲”眼中的一場盛宴。

沉舟側(cè)畔千帆過，病樹前頭萬木春。上世紀90年代末的國企改革手術(shù)曾經(jīng)幫助中國經(jīng)濟煥發(fā)生機，如今產(chǎn)能相對于需求過剩，企業(yè)負債率高和銀行信貸資產(chǎn)潛在風(fēng)險高等諸多相互關(guān)聯(lián)的問題又一次襲來，但外部環(huán)境已經(jīng)遠不如當(dāng)時。中國經(jīng)濟再次必須依靠內(nèi)部革新完成一次艱險的闖關(guān)，換取長期發(fā)展動力。

3月16日，李克強總理在“兩會”答記者問時表示，可通過市場化債轉(zhuǎn)股方式來逐步降低企業(yè)的杠桿率。

此前的3月8日，華榮能源（原熔盛重工）發(fā)布公告稱，擬向債權(quán)人發(fā)行最多171億股股票，其中向22家債權(quán)銀行發(fā)行141億股，向1000家供應(yīng)商債權(quán)人發(fā)行30億股，以抵消171億元債務(wù)，從而拉開了非金融企業(yè)債轉(zhuǎn)股的大幕。

日前，有媒體報道，國開行一位高管稱，首批債轉(zhuǎn)股規(guī)模為1萬億元，預(yù)計在三年甚至更短時間內(nèi)，化解商業(yè)銀行的潛在不良資產(chǎn)。

中國銀監(jiān)會主席尚福林也表態(tài)稱，目前債轉(zhuǎn)股還在研究中，需要經(jīng)過一系列制度設(shè)計和技術(shù)準備才能推開。雖然具體措施尚待公布，但市場已在擔(dān)心為了救企業(yè)而使銀行業(yè)“放貸放成股東”。

“債轉(zhuǎn)股以國有企業(yè)為主，目前國家發(fā)改委已經(jīng)制定細則草案并正向第三方智庫咨詢意見?！庇邢⑷耸繉Α蹲C券市場周刊》記者稱。

從中國經(jīng)濟面臨的問題來看，和商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股相關(guān)的至少有兩點，一是企業(yè)部門負債率高，健康的企業(yè)惜借財務(wù)惡化的企業(yè)賴賬，銀行風(fēng)險偏好降低惜貸，信用收縮抑制總需求；二是銀行不良資產(chǎn)增加，影響金融穩(wěn)定。

從著眼于解決這兩方面的問題入手，決策部門需要借助債轉(zhuǎn)股鼓勵信用擴張，提升銀行的經(jīng)營活力，進而促進中國經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定。因此，以解決問題為導(dǎo)向推演，債轉(zhuǎn)股應(yīng)當(dāng)對于企業(yè)和銀行業(yè)都能起到減負作用。

既然是減負，那么最終是需要有人來買單的，這則取決于債轉(zhuǎn)股究竟會采取什么模式。有國有商業(yè)銀行和資產(chǎn)管理公司相關(guān)人士指出，目前來看，銀行系統(tǒng)持股的可能性較大。不過，亦有券商分析人士認為，問題企業(yè)的債務(wù)最終難免向中央財政甚至是央行進行轉(zhuǎn)移。

如果完全通過市場化來運作，那么很顯然最終將由資本市場來幫助銀行實現(xiàn)退出，這個過程對銀行而言也會更為艱難。如果由政府主導(dǎo)，則很可能通過財政的轉(zhuǎn)移支付或是隱性擔(dān)保，甚至可能是央行的介入，以稅收或通脹的方式來消化這筆負擔(dān)。

無論哪種方式，如果能夠?qū)崿F(xiàn)信用擴張，以及提高銀行體系的穩(wěn)定性，都會對中國經(jīng)濟的長期增長產(chǎn)生積極意義。是通過資本市場還是通過其他均攤方式讓企業(yè)和居民來消化這一成本，則取決于各個部門具有多強的財務(wù)韌性。此外，吸取上一輪債轉(zhuǎn)股當(dāng)中的經(jīng)驗教訓(xùn)，還需要注重轉(zhuǎn)股后的公司治理。

銀行系持股先救企業(yè)

當(dāng)前，中國經(jīng)濟面臨經(jīng)濟增長速度換檔期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期“三期疊加”的宏觀背景，商業(yè)銀行、非銀金融機構(gòu)、非金融機構(gòu)均面臨較大的不良資產(chǎn)的壓力。

自2012年以來，商業(yè)銀行不良貸款余額及不良貸款率持續(xù)雙升。不良貸款率自2012年初的0.94%上升至2015年底的1.67%，不良貸款余額則增長了190%，達到1.27萬億元。而銀行業(yè)一位高管更是稱，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的規(guī)模遠不止官方披露的近1.3萬億元，至少2萬億元。

中信證券認為，這種趨勢有加速的跡象。2012年，商業(yè)銀行不良貸款規(guī)模同比增長只有49億元，而到2015年底則攀升至4318億元；同比增速也從1%一路飆升至目前的50%以上。可見，隨著中國經(jīng)濟下行壓力不斷加大，企業(yè)償債能力不斷下滑，高債務(wù)負擔(dān)背景下銀行不良資產(chǎn)規(guī)?？赡苓€會進一步上升。保守估計，每年新增規(guī)模將至少不低于5000億元。

據(jù)報道，截至2月底，銀行業(yè)金融機構(gòu)不良貸款余額逾2萬億元， 比年初增加近1500億元，同比增長近35%；不良貸款率為2.08%，告別“1”字頭。商業(yè)銀行不良貸款余額近1.4萬億元，比年初增加近1200億元，同比增長約45%；不良貸款率1.83%，比年初提高0.1個百分點。

對應(yīng)于目前的宏觀經(jīng)濟，促進信用擴張應(yīng)當(dāng)是最主要的目的。經(jīng)營本身沒有問題的企業(yè)如果杠桿率高，則限制了新增信貸需求。經(jīng)營不善的企業(yè)形成了銀行不良貸款，占用了銀行的資本和信貸額度，限制了銀行向其他企業(yè)放貸的能力。此外，不良資產(chǎn)率可能高于賬面顯示的情況是目前投資者對銀行業(yè)的主要擔(dān)憂。

要化解這些矛盾，似乎應(yīng)當(dāng)將不良資產(chǎn)剝離出銀行體系。短時間內(nèi)唯一能夠承受如此大體量的收購方只有中央財政資金。但實際操作情況似乎并非如此簡單。

一位熟悉情況的國有大行總行人士對本刊記者表示，“按照目前傳達的精神來看，更可能是將債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)股并由銀行系統(tǒng)來持股，直接的持股主體很可能將是銀行出資新設(shè)立的股權(quán)投資子公司。此外也會參考中國上一輪債轉(zhuǎn)股的情況，有一部分轉(zhuǎn)由資產(chǎn)管理公司持有?！?/p>

這一說法也得到了資產(chǎn)管理公司方面人士的確認。趙斌（化名）是一家上市國有控股大型資產(chǎn)管理公司的省級分公司負責(zé)人，他對本刊記者指出，轉(zhuǎn)股后的持股主體更可能是銀行?！霸蚴沁@次處理是市場化債轉(zhuǎn)股，與上一輪債轉(zhuǎn)股的區(qū)別就是這次要求盡量不增加財政負擔(dān)。”趙斌說。

什么樣的標的能夠進行債轉(zhuǎn)股呢？央行行長周小川關(guān)于這方面的講話透露了一些信號。周小川在世界銀行年會期間透露，債轉(zhuǎn)股主要是幫助借債過多的國有企業(yè)和大型私企降低債務(wù)水平，一些政策支持措施可能會涉及一些產(chǎn)能過剩行業(yè)。周小川在政協(xié)會議分組上曾經(jīng)指出，去產(chǎn)能和去杠桿是相互聯(lián)系的。中國的杠桿率偏高，社會總債務(wù)率偏高，其中相當(dāng)大部分表現(xiàn)在工業(yè)企業(yè)債務(wù)融資偏高，即工業(yè)企業(yè)股本偏少、貸款和債券融資偏多。

趙斌稱，推進產(chǎn)能過剩領(lǐng)域的工業(yè)企業(yè)進行兼并重組將是債轉(zhuǎn)股的目標之一，因此通過債轉(zhuǎn)股幫助大型龍頭企業(yè)降低杠桿率，有助于他們?nèi)ミM行整合，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)層面的供給側(cè)改革?！叭绻沁M入最終債轉(zhuǎn)股名單的企業(yè)，可能將會劃定一個額度，對集團公司及控股子公司名下包括貸款和債券等各類銀行持有的債務(wù)進行統(tǒng)一轉(zhuǎn)股，以實現(xiàn)降低杠桿率。”趙斌說，“特別是被銀行歸類為關(guān)注類貸款的部分?！?/p>

但不增加財政負擔(dān)的目標和其他目標是否能夠統(tǒng)一實現(xiàn)呢？民生證券宏觀分析師朱振鑫對本刊記者表示，銀行主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股只是進行了一次資產(chǎn)負債表調(diào)整，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量并沒有因此而改善，哪怕是通過銀行旗下的子公司和資產(chǎn)管理公司再承接債務(wù)，如果經(jīng)濟不能改善，企業(yè)盈利不能好轉(zhuǎn)，最終仍需要中央和地方政府財政介入。

“現(xiàn)在的政策思路是先救企業(yè)，再救銀行。即便是在銀行體系內(nèi)騰挪，也要先將那些不良和關(guān)注類債務(wù)和銀行的主業(yè)區(qū)別開來?！壁w斌說。實際上，在地方債問題上，中央政府的解決方法如出一轍，先通過債務(wù)置換將各類高息平臺債轉(zhuǎn)移成銀行持有的低息債券，未來在發(fā)展中再想辦法最終化解。這是一個破除隱性擔(dān)保，將地方和中央政府資產(chǎn)負債表上的或有債務(wù)逐漸被剝離的過程。

站在銀行的立場來看，如果單純是轉(zhuǎn)換關(guān)注類貸款，無疑會給自己增加負擔(dān)。如果政策制定者能在業(yè)務(wù)模式上給予銀行一定的激勵，將會有助于提高銀行對關(guān)注類貸款債轉(zhuǎn)股的積極性。工商銀行獨立董事梁定邦在接受媒體采訪時稱，銀行應(yīng)當(dāng)是幫助企業(yè)來做債轉(zhuǎn)股，將其股份賣給有意愿投資的人，從而幫助企業(yè)實現(xiàn)債務(wù)重組，銀行不會作為股東，而是借助于債轉(zhuǎn)股向投資銀行轉(zhuǎn)型。

如果以梁定邦的觀點來看，債轉(zhuǎn)股則可以是“投貸聯(lián)動”的做法。投貸聯(lián)動是指銀行用成立類似風(fēng)險投資公司或基金，對創(chuàng)新企業(yè)實現(xiàn)資本性資金的早期介入。這些資金介入后，銀行對企業(yè)的情況比較了解，銀行信貸資金也可相對以往更早一點介入，形成對企業(yè)資本和信貸兩方面扶持。

錢從哪里來最終誰買單

如果先救企業(yè)，那么接下來如何救銀行就關(guān)乎最終誰來出錢。銀行持股，首先面臨的問題將是資本約束。因此，第一輪資金缺口將會是商業(yè)銀行或資產(chǎn)管理公司為了維持資本充足率進行再融資，發(fā)行新股或者是資本債。

其次，現(xiàn)在主要商業(yè)銀行和兩大資產(chǎn)管理公司都是上市公司，股東們顯然會關(guān)注債轉(zhuǎn)股對利潤的影響，用它們來作為債轉(zhuǎn)股的兜底方顯然不合理，退出機制必須明確。而且銀行參與債轉(zhuǎn)股，恐怕不能繞開董事會和股東大會。

進一步看，如果債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，銀行就沒有一個明確的回收率和期限作為標準，只能尋找合適的時點來實現(xiàn)退出。“有一些資產(chǎn)管理公司在2015年的股市上漲當(dāng)中通過減持實現(xiàn)了對轉(zhuǎn)股企業(yè)的退出，也才勉強收回了本息。這算是業(yè)內(nèi)比較好的情況?！壁w斌說。

據(jù)前述國有商業(yè)銀行人士指出，“不排除會通過混合所有制在持股實體中引入民間資本，分擔(dān)一部分銀行的資金壓力。”但最后民間資金的退出，依然需要借助于資本市場，而且會要求比國有資本更高的回報率。但是現(xiàn)在的情況是，國內(nèi)的投資回報率正在下行，轉(zhuǎn)股的股權(quán)在退出時又會給資本市場帶來壓力。

如果企業(yè)經(jīng)營改善，能否通過分紅幫助股權(quán)投資者在長期實現(xiàn)退出和盈利呢？趙斌結(jié)合上一輪債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗認為至少存在幾個主要困難：“首先，轉(zhuǎn)股的企業(yè)本來就屬于產(chǎn)能過剩的工業(yè)行業(yè)，靠擴大再生產(chǎn)來實現(xiàn)收入和利潤的增長，在現(xiàn)在的宏觀環(huán)境下比之前肯定是更難了。另外，有的企業(yè)就算有盈利也不愿意分紅，對于我們投資者來說卻拿它沒有什么辦法。這還怎么實現(xiàn)長期退出呢？”

趙斌用一家央企汽車公司舉例稱，上一輪債轉(zhuǎn)股之后，商業(yè)銀行總行領(lǐng)導(dǎo)帶著其所在對口的資產(chǎn)管理公司去這家公司多次拜訪，后來通過經(jīng)營改善逐步收回了本息?！拔覀儗Υ耸呛芨卸鞯摹！彼f，“總體來說，央企比較重視分紅，例如航天和軍工央企是上一輪債轉(zhuǎn)股的重點行業(yè)，在國家的支持下產(chǎn)業(yè)鏈比較完整，經(jīng)營和分紅也比較有保證。但地方國企就比較困難了，分不了紅，你拿它也沒有辦法。”

如果資本市場不足以承接，長期股權(quán)投資也不能使債轉(zhuǎn)股的計劃看起來能順利退出，那么則需要財政資金收購這部分股權(quán)，進而由央行為政府提供融資支持。“例如，央行可以為發(fā)行特別國債而大幅下調(diào)存款準備金率，或者是參照1999年央行曾直接向四大AMC提供6000億元的再貸款，利率2.25%，并允許四大AMC向?qū)诘纳虡I(yè)銀行發(fā)放8200億元的金融債，共同用于收購四大商行和國開行的近1.4萬億元不良貸款?！敝煺聆畏Q。

相比于東歐和南美等小國的債轉(zhuǎn)股，美國財政資金大規(guī)模參與救助企業(yè)并引發(fā)的公共政策討論，對中國更具參考意義。金融危機中，美國聯(lián)邦政府先后向大而不能倒的汽車業(yè)和銀行業(yè)提供貸款并轉(zhuǎn)為股權(quán)，總耗資超過4000億美元。

這其中包括因其他債權(quán)人不同意初始債轉(zhuǎn)股方案而破產(chǎn)重組的通用汽車，該筆救助計劃耗費了500億美元。通用汽車與目前中國體量龐大的國有企業(yè)不相上下，但在救助后仍進行了徹底的改革。2013年，美國政府出售通用汽車股票回收了390億美元資金。以納稅人的110億美元損失為代價拯救了美國汽車業(yè)的百年老店，避免了失去超過100萬個就業(yè)崗位和家庭財富縮水的潛在風(fēng)險。

債權(quán)人和新老股東的三方博弈

債轉(zhuǎn)股改變了原有的企業(yè)股權(quán)和債權(quán)結(jié)構(gòu)，這意味著，新進入的股東能夠?qū)ζ髽I(yè)進行改造進而提升企業(yè)價值，如果是出于產(chǎn)業(yè)整合而不僅僅是幫助企業(yè)甩壞賬，那么新進入的股東更應(yīng)當(dāng)在公司治理上發(fā)揮積極作用。趙斌結(jié)合上一輪債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗指出，無論是資產(chǎn)管理公司還是銀行持股，能否在轉(zhuǎn)股企業(yè)里面體現(xiàn)話語權(quán)是最核心的問題，否則股權(quán)的價值還不如有優(yōu)先受償權(quán)的債權(quán)。然而，這也是目前的制度框架下債轉(zhuǎn)股潛藏的主要風(fēng)險。

“轉(zhuǎn)股以后，被轉(zhuǎn)股的企業(yè)到底聽誰的？”趙斌提出了這個看似簡單的疑問。按照現(xiàn)代公司治理制度，轉(zhuǎn)股之后企業(yè)股東大會是最高的決策機構(gòu)。但是實踐來看，上一輪債轉(zhuǎn)股之后，即便是握有控股權(quán)的資產(chǎn)管理公司也不一定掌握話語權(quán)。地方政府作為非控股股東依然主持著企業(yè)的重大經(jīng)營決策和人事任免，而將社會責(zé)任推給新進入的金融資本。

“有一家西南地區(qū)的債轉(zhuǎn)股企業(yè)聽命于地方政府，我們作為控股股東反而完全沒有話語權(quán)，但企業(yè)經(jīng)營困難發(fā)不出工資面臨職工上訪，地方政府卻一紙公文要求我們和對口的商業(yè)銀行總行出面處理。最終銀行只能掏錢來承擔(dān)這部分成本?！壁w斌說?！叭绻麄D(zhuǎn)股，銀行顯然需要在公司治理方面得到更好的權(quán)利保障?！?/p>

甚至還有更加復(fù)雜的局面，那就是內(nèi)部人控制。“我們最高的一筆持股占到債轉(zhuǎn)股企業(yè)91%的股權(quán)，地方政府持有不到7%股份，其余為職工集體持股。但企業(yè)管理層用股權(quán)結(jié)構(gòu)要求地方政府不干預(yù)，又反過來用地方國企的歷史背景要求銀行和資產(chǎn)管理公司不干預(yù)?！壁w斌對此也很無奈。

這些擔(dān)心也并不是沒有解決辦法?！翱梢圆扇〉拇胧┦莻D(zhuǎn)股后的集團企業(yè)新成立一家子公司，將主要的經(jīng)營性資產(chǎn)轉(zhuǎn)入到其中，在子公司層面實施市場化管理肯定比在集團更容易一些?！壁w斌如是說。

新老股東間還有一個問題就是債轉(zhuǎn)股之后股權(quán)如何估值，因為會攤薄原有股東的權(quán)益。如果是投貸聯(lián)動為操作方式，那么估值將會傾向于老股東。若是以救助大而不倒的國有企業(yè)為宗旨，甚至是財政資金參與，那么銀行等新股東將可能獲得一定的折價入股。

國企改革的契機

一家位于東部某省份的汽車零部件企業(yè)曾經(jīng)在2000年前后實施過債轉(zhuǎn)股，據(jù)熟悉該筆交易的人士對本刊記者介紹，該公司原本為國有獨資企業(yè)，凈資產(chǎn)3億多元，資產(chǎn)約7億元，某國有商業(yè)銀行將6000多萬元的貸款轉(zhuǎn)為對口資產(chǎn)管理公司的普通股股權(quán)。

債轉(zhuǎn)股能夠給公司每年節(jié)省四五百萬元的財務(wù)費用是一方面，更重要的是，新進入的資產(chǎn)管理公司以代財政部持股的名義參與重大事項決策，有效起到了改善公司治理結(jié)構(gòu)，平衡地方政府干預(yù)企業(yè)經(jīng)營的作用，提升了企業(yè)市場化程度。對于資產(chǎn)管理公司而言，債轉(zhuǎn)股第二年起就獲得了公司的分紅，也成為了一筆劃算的投資。

“當(dāng)然，另外還有不可或缺的兩個條件，一方面中國經(jīng)濟改善，汽車行業(yè)需求井噴，迎來了黃金發(fā)展期；另一方面，光是免除債務(wù)的話還不足以幫助企業(yè)活得更好，后來國務(wù)院推動國有企業(yè)上市融資進而幫助更多非上市國企脫困的政策也起到了關(guān)鍵作用，為該債轉(zhuǎn)股企業(yè)帶來了間接的現(xiàn)金流注入?！痹撊耸拷榻B?！暗撡Y產(chǎn)管理公司在該省持有60多家債轉(zhuǎn)股企業(yè)，后來能夠持續(xù)盈利并分紅的也就十來家。其他的實際上還是中央財政買了單。”

該人士進一步指出，以該省情況來看，由于大部分地方國企都已經(jīng)完成了改制或轉(zhuǎn)讓，現(xiàn)在能再通過債轉(zhuǎn)股實現(xiàn)增效的已經(jīng)幾乎沒有了?！靶碌膫D(zhuǎn)股更可能傾向于偏遠省份的鋼廠、礦場等國有獨資企業(yè)，或是大型省屬國有企業(yè)和央企?！?/p>

當(dāng)前有觀點認為，應(yīng)當(dāng)在債轉(zhuǎn)股時轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。央行金融研究所所長姚余棟就明確提出，債轉(zhuǎn)股一定要債轉(zhuǎn)優(yōu)先股，如果債轉(zhuǎn)普通股，將重蹈日本上世紀80年代銀行與企業(yè)聯(lián)通過緊之教訓(xùn)，“短期興奮，長期后悔”。

然而這種試圖隔離金融與實業(yè)資本混合的方案也有不足之處。優(yōu)先股分紅既比原本債權(quán)的受償次序更加劣后，也不能使銀行參與到企業(yè)的經(jīng)營決策當(dāng)中，完全將銀行作為了企業(yè)甩包袱的對象，只獲得了一個看似具有安慰性質(zhì)的優(yōu)先分紅權(quán)利?？墒羌偃缙髽I(yè)經(jīng)營改善，其股權(quán)價值能過通過分紅體現(xiàn)出來，銀行更愿意將股權(quán)轉(zhuǎn)讓，否則其短期負債資金難以支持長期股權(quán)投資。

“轉(zhuǎn)成優(yōu)先股的話不涉及企業(yè)經(jīng)營管理的改革，只是調(diào)整一下資產(chǎn)負債表，對銀行和企業(yè)來說積極意義不大?！币晃簧鲜秀y行的獨立董事對本刊記者分析稱，“應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)為普通股，并將這次債轉(zhuǎn)股作為推進國企改革的契機。銀行系股本資金進入應(yīng)當(dāng)是以參與管理和資產(chǎn)增值為前提，可以利用銀行的綜合金融服務(wù)優(yōu)勢，比如融資租賃、投資銀行、風(fēng)險管理等方面提升企業(yè)價值，同時幫助企業(yè)再引進其他的戰(zhàn)略投資者。”

加稅和通脹是否不可避免

市場化處理債轉(zhuǎn)股需要資本市場的繁榮來幫助銀行退出，而且由于資本占用的制約，銀行甩掉燙手的山芋宜早不宜遲。但如果這一條件不能滿足，或者是資本市場再像2015年那樣急漲急跌，財政給與支持則是必要的，否則會威脅到銀行的安全，那樣要么是赤字上升，要么是加稅。

如果沒有像通用汽車那樣的經(jīng)營改善，債轉(zhuǎn)股哪怕是從企業(yè)到銀行，從銀行到資產(chǎn)管理公司，從資產(chǎn)管理公司到政府，從政府到央行，那么每一步的實質(zhì)仍是轉(zhuǎn)移，而不是消化。朱振鑫認為，央行充當(dāng)最后貸款人可能成為不可避免的結(jié)局，而這將在短期內(nèi)產(chǎn)生三種后果：實體通脹、資產(chǎn)泡沫和匯率貶值。

央行支持財政融資意味著國內(nèi)貨幣供應(yīng)量陡增。如果資本管制依然比較嚴格，資本無法流出，再加上壞賬剝離后需求好轉(zhuǎn)，必然導(dǎo)致通脹上行?！斑@實際是通過名義收入的提升、實際債務(wù)的下降來消化債務(wù)，買單的是全體國民。”朱振鑫指出。

如果國內(nèi)實體需求又沒有明顯恢復(fù)，錢流不進實體，可能會在各類金融資產(chǎn)和不動產(chǎn)之間輪動，這種情況下貨幣多好資產(chǎn)少，很容易形成泡沫。這實際上是通過資產(chǎn)價格的上升來修復(fù)資產(chǎn)負債表，降低資產(chǎn)負債率。

如果中央財政接著為債轉(zhuǎn)股買單，很顯然需要通過發(fā)行長期的低息國債來為這部分資產(chǎn)收購融資。以目前的利率水平為收購不良資產(chǎn)大規(guī)模的融資恐怕是財政難以承受的，這或許會迫使央行通過寬松的貨幣政策降低無風(fēng)險利率水平。而且按照前述分析，商業(yè)銀行和政策性銀行依然會參與到國債的購買當(dāng)中，那么銀行的負債成本也需要比現(xiàn)在繼續(xù)下降。

如果資本賬戶完全開放、匯率完全市場化，那么貨幣供應(yīng)量陡增必然導(dǎo)致本幣貶值。這種方式可以通過貶值刺激出口來提振國內(nèi)企業(yè)的收入，加速經(jīng)濟增長，最終化解債務(wù)。但這種方式也有很大的風(fēng)險，如果一國外債較多的話可能會引發(fā)貨幣危機。

就資本市場而言，在不對企業(yè)進行改革和盈利提升的情況下，債轉(zhuǎn)股對降低資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險的幫助并不大，因而對銀行股難言利好。中銀國際證券指出，銀行短期不良資產(chǎn)數(shù)據(jù)有可能改善，但鑒于大量的債轉(zhuǎn)股可能帶來過多的道德風(fēng)險并可能拖延改革，加大銀行對相關(guān)行業(yè)的風(fēng)險敞口，資本金的壓力也使得大規(guī)模債轉(zhuǎn)股需要更大的政策突破，因此，銀行不會以此作為處理不良貸款的主要方式。此外，即便債轉(zhuǎn)股在銀行中大規(guī)模展開，鑒于長期風(fēng)險的上升，銀行股估值將不會得到提升。

歷史的鏡子

1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，全球經(jīng)濟衰退，加之中國國有企業(yè)改革試點進程加快，相當(dāng)數(shù)量的國有企業(yè)面臨較大的財務(wù)或經(jīng)營壓力，破產(chǎn)浪潮在全國范圍內(nèi)出現(xiàn)，中國經(jīng)濟增長也出現(xiàn)了斷崖式下跌，隨之國有商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量不斷惡化，積累的不良資產(chǎn)開始暴露，國有商業(yè)銀行一度面臨技術(shù)性破產(chǎn)的危機。

截至1997年底，國有商業(yè)銀行的賬面不良貸款已達1.43萬億元，不良貸款率高達27%，占銀行總資產(chǎn)的17.6%。

為此，中央政府于1999年加快了商業(yè)銀行不良貸款剝離。當(dāng)時，中國的債轉(zhuǎn)股采取的是典型的集中式不良資產(chǎn)處置方式，即在政府的統(tǒng)一指導(dǎo)下，通過四大資產(chǎn)管理公司作為中介機構(gòu)進行債務(wù)轉(zhuǎn)換，商業(yè)銀行并不直接持有非金融企業(yè)的股權(quán)。

通過這一模式，四大資產(chǎn)管理公司曾對580戶企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股，涉及金額達4050億元，約占不良資產(chǎn)處置總規(guī)模的30%。

債轉(zhuǎn)股如何做

海通證券的研究報告還原了上一輪債轉(zhuǎn)股的操作過程。

1999年，信達、東方、長城、華融四大資產(chǎn)管理公司陸續(xù)成立，分別對口建行、中行、農(nóng)行和工行四大國有銀行。

四大AMC債轉(zhuǎn)股的主要流程為“三步走”模式：第一步，不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，四大國有銀行將所持不良貸款按照賬面價值轉(zhuǎn)移給各自的資產(chǎn)管理公司；第二步，協(xié)定債轉(zhuǎn)股方案，從商業(yè)銀行手中接入不良資產(chǎn)后，按照國家經(jīng)貿(mào)委推薦的債轉(zhuǎn)股企業(yè)名單，同企業(yè)談判再確定具體轉(zhuǎn)股方案；第三步，審批后實施，債轉(zhuǎn)股方案需交由國家經(jīng)貿(mào)委會同財政部、央行進行審批，審批后上報國務(wù)院批準，最后將批準的方案交由資產(chǎn)管理公司實施。

在第一步中，商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給四大資產(chǎn)管理公司時，是按賬面價值（本金+表內(nèi)利息）的1：1 收購，不良貸款所對應(yīng)的表外利息無償劃轉(zhuǎn)，共計剝離不良資產(chǎn)規(guī)模約達1.4萬億元。

海通證券表示，國際普遍做法采用折價收購，主要由于不良貸款的回收比率普遍低于預(yù)期值，國際經(jīng)驗顯示這一比率大概為10%-23%，后期中國實踐中也顯示這一比率大約為20%。賬面價值轉(zhuǎn)讓，雖不影響商業(yè)銀行當(dāng)下經(jīng)營，但亦產(chǎn)生企業(yè)和銀行的道德風(fēng)險。

由于按照賬面價值計算，這意味著四家AMC剝離不良資產(chǎn)共需要約1.4萬億元的資金，來源具體可分為三部分：第一，財政部為四家AMC各提供了100億元的資本金；第二，央行以2.25%的利率發(fā)放了6041億元的再貸款；第三，資產(chǎn)管理公司向商業(yè)銀行和國開行共發(fā)行了8200億元的金融債券，利率亦為2.25%，期限長達10年。

在第二步中，四大AMC所持的股權(quán)并非完全意義的股東權(quán)利，資產(chǎn)管理公司僅參與企業(yè)的重大決策，不參與企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動。與此同時，按原本計劃資產(chǎn)管理公司還是“階段性”股東，即成立時設(shè)定的存續(xù)期是10年，意味著10年內(nèi)需完成轉(zhuǎn)股和退出的全過程。

2006年官方數(shù)據(jù)顯示，四大AMC累計處理不良資產(chǎn)1.21萬億元，占接收總額的83.5%，累計回收現(xiàn)金約2110億元，回收率約17.4%。

作用有效嗎？

海通證券認為，上一輪債轉(zhuǎn)股在短期來看，起到了一石三鳥的作用。

首先，對于債轉(zhuǎn)股企業(yè)而言，高負債和負凈利的局面得到了緩解。

其二，負債率大幅下降，根據(jù)國家經(jīng)貿(mào)委研究組的統(tǒng)計，債轉(zhuǎn)股企業(yè)自2000年4月份開始停息后，當(dāng)年即減少利息支出195億元，企業(yè)平均資產(chǎn)負債率由債轉(zhuǎn)股前的73%降到50%以下。

其三，企業(yè)盈利快速回升，80%的企業(yè)當(dāng)年即實現(xiàn)扭虧為盈。以紡織行業(yè)為例，71戶實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)凈利潤由1998年的-20億元大幅上升至2000年的4409萬元，盈利能力明顯改善。

其四，對于商業(yè)銀行來說，不良貸款大幅降低，資產(chǎn)質(zhì)量顯著提升。

1994至1997年，中國商業(yè)銀行不良貸款率雖呈現(xiàn)上升態(tài)勢，但幅度有限，每年約2%。而1998年國企兼并重組開始后，不良貸款率上升幅度明顯加大，并且不良貸款率絕對水平達到55%的歷史高位。隨著四大AMC政策性剝離的開始，商業(yè)銀行不良貸款明顯下降，2004年時已降至34%，資產(chǎn)質(zhì)量明顯提升。

再次，AMC也獲得了超過3倍的超高收益。

資產(chǎn)管理公司優(yōu)異的經(jīng)營績效，亦是肯定債轉(zhuǎn)股效果的一大依據(jù)。以信達資產(chǎn)為例，2015年上半年公司共處置15戶債轉(zhuǎn)股企業(yè)，處置凈收益達25.2億元，股利收入達2.7億元，相比12.58億元的收購成本（扣減減值準備后），債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)處置收益可達3倍，其中未上市債轉(zhuǎn)股企業(yè)收益可達3.7倍。

但海通證券同時認為，長期而言，上一輪債轉(zhuǎn)股的效果卻難言樂觀。

如，企業(yè)經(jīng)營績效低是高負債的原因，債轉(zhuǎn)股后改善有限。以企業(yè)利潤與固定資產(chǎn)投資比率來考察企業(yè)經(jīng)營效率，這一比率在上世紀90年代持續(xù)下滑，由20%一路下降到1997年的不足10%，即每一單位的固定資產(chǎn)投資所帶來的企業(yè)收益在不斷下降，企業(yè)投資擴張超過了與企業(yè)自我積累相適應(yīng)的合理水平，致使債務(wù)負擔(dān)越來越重。1999年受益于債轉(zhuǎn)股對債務(wù)的減記，這一比率大幅跳升，但此后再次開始下降，表明債轉(zhuǎn)股并沒有有效改善企業(yè)的經(jīng)營能力。

再次陷入債務(wù)危機的風(fēng)險被地產(chǎn)周期所掩蓋。當(dāng)債轉(zhuǎn)股企業(yè)并沒有出現(xiàn)顯著的盈利能力改善時，按照原來的發(fā)展路徑將可能再次陷入債務(wù)危機，之所以2002年后債轉(zhuǎn)股企業(yè)未再次陷入高負債的困境，主要原因在于地產(chǎn)周期的興起。強勁的需求增長暫時掩蓋了企業(yè)不佳的盈利能力，而目前地產(chǎn)周期已進入回落期，債務(wù)危機再次凸顯，目前產(chǎn)能過剩行業(yè)的不少大型國企都曾經(jīng)歷過上一輪的債轉(zhuǎn)股。

風(fēng)險化解了嗎？

對于上一輪債轉(zhuǎn)股，海通證券認為，風(fēng)險并未徹底化解，由于退出機制有限，AMC仍大量持股，退出方式單一，風(fēng)險仍積聚于政府。

對于債轉(zhuǎn)股的退出機制，根據(jù)股權(quán)的出售對象，可分為封閉式債轉(zhuǎn)股和開放式債轉(zhuǎn)股。在封閉式債轉(zhuǎn)股中，參與方僅涉及企業(yè)、商業(yè)銀行和AMC，AMC退出的實現(xiàn)一般依賴企業(yè)后期的股權(quán)回購，或企業(yè)盈利分紅。而在開放式債轉(zhuǎn)股中，AMC的退出可通過將股權(quán)在當(dāng)下轉(zhuǎn)售，或經(jīng)過重組后上市、打包出售或二級市場轉(zhuǎn)讓。

目前中國仍較欠缺較為發(fā)達的資本市場，對企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股票上市等均具有種種限制，加之轉(zhuǎn)股對象的國有屬性，AMC退出受到了較大的障礙，其目前仍大量持有當(dāng)年債轉(zhuǎn)股的企業(yè)股權(quán)。

以華融資產(chǎn)為例，1999年債轉(zhuǎn)股企業(yè)達281家，賬面價值為172.56億元，截至2015年6月末，華融仍持有其中的196家，占比高達近70%。

對于至今仍未退出的股權(quán)，AMC無法收回資金，進而無法償還貸款和兌付債券，不良資產(chǎn)的最終持有者可變相地看做是央行和中央政府。具體來看，貸款到期后，央行在財政部的擔(dān)保下對AMC的6000億的再貸款停息掛賬，延遲10年；債券到期后，四大國有銀行對AMC 的8200億定向債券再續(xù)期，亦延期10年。

而對于已退出的股權(quán)，海通證券通過跟蹤其受讓對象發(fā)現(xiàn)，政府成為最后接盤俠的或不在少數(shù)。

以最近發(fā)生兌付危機的東北特鋼為例，其重組前身的大連鋼鐵（集團）有限責(zé)任公司曾是上一輪債轉(zhuǎn)股的國企對象。2001年東方資產(chǎn)和華融資產(chǎn)通過債轉(zhuǎn)股方式成為股東、信達資產(chǎn)因受建行委托管理其債轉(zhuǎn)股股權(quán)而成為股東。在退出方式上，信達資產(chǎn)于2005年終止與建設(shè)銀行的債轉(zhuǎn)股委托關(guān)系，建設(shè)銀行、華融資產(chǎn)進而分別于2008年、2009年和2014年將持股轉(zhuǎn)讓給遼寧省國資委。由此可見，遼寧省國資委成為該企業(yè)股份的最終持有者，風(fēng)險仍集聚在政府部門。

中信證券的研究也表明，最終損失仍是由國家財政承擔(dān)的。

四大AMC雖然超額完成了國家規(guī)定的考核指標，仍面臨沉重的債務(wù)負擔(dān)。

首先，由于1999年國有商業(yè)銀行采用“賬面原值劃轉(zhuǎn)法”剝離不良貸款，即資產(chǎn)管理公司按面值承接不良貸款，處置不良貸款形成的最終損失暫時體現(xiàn)在資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)負債表上，2006 年6月30日，資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)總額6885.93億元，負債總額18526.93億元，其中央行再貸款超過1萬億元，金融債券發(fā)行額8200億元。

其次，利息支付數(shù)額巨大，資產(chǎn)管理公司回收的現(xiàn)金主要用于支付資金利息成本。截至 2004年底，資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)累計回收現(xiàn)金1370億元，但資產(chǎn)管理公司累計實付債券和再貸款利息高達1069億元。

對于80%未實現(xiàn)資產(chǎn)回收的政策性不良資產(chǎn)，處置的最終損失由國家承擔(dān)。2000年11月，國務(wù)院頒布《金融資產(chǎn)管理公司條例》明確：“金融資產(chǎn)管理公司處置不良貸款形成的最終損失，由財政部提出解決方案，報國務(wù)院批準執(zhí)行”。