鐘禾

西鳳酒大量基酒來自外部采購，且其毛利率已經(jīng)在上市酒企中墊底。

在經(jīng)歷了長時間等待之后，陜西西鳳酒股份有限公司（下稱“西鳳酒”）于3月23日披露招股書申報稿，這意味著“四大名酒”有望在資本市場聚齊。

2012-2014年，西鳳酒分別實現(xiàn)營收32.47億元、36.75億元和33.21億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為2.35億元、2.49億元和1.30億元；2015年前9個月分別為18.93億元和1.08億元。顯然，西鳳酒的盈利能力與其“四大名酒”的身份并不相符。

作為與茅臺、汾酒和瀘州老窖齊名的“四大名酒”，西鳳酒的上市之路略顯曲折。而公司披露的信息也顯示，與其他名酒相比，西鳳酒早已今非昔比，毛利率墊底的同時，公司還只能依靠大量外購基酒來滿足生產(chǎn)。

此次IPO，西鳳酒計劃募集資金15億元。其中，優(yōu)質(zhì)鳳香型酒釀造及制曲技改項目和鳳香型特色酒海陳化儲存項目分別投入7.5億元和1.2億元。西鳳酒表示，雖然募投項目投產(chǎn)后不會新增產(chǎn)能，公司依舊保持1.5萬噸基酒的設(shè)計產(chǎn)能，但基酒結(jié)構(gòu)會發(fā)生變化，優(yōu)質(zhì)基酒的產(chǎn)能和占比將大幅增加。西鳳酒表示，優(yōu)質(zhì)大曲產(chǎn)能不足是限制公司優(yōu)質(zhì)基酒的一個因素，通過募投項目，公司可新增1.87萬噸大曲產(chǎn)能。

對于白酒企業(yè)來說，基酒的多寡直接影響公司白酒的產(chǎn)能。在白酒的香型類別中，醬香型的代表是茅臺酒，五糧液（000858.SZ）主打濃香型，山西汾酒（600809.SH）則以清香型出名，西鳳酒是鳳香型的典型代表。

但作為鳳香型的代表，西鳳酒的基酒卻只能依靠外部供給。招股書顯示，2012-2014年及2015年前9個月，西鳳酒的基酒產(chǎn)量分別為4453.78噸、4267.78噸、7074.34噸、6954.36噸，產(chǎn)能利用率不過60%上下。

但與外購基酒相比，西鳳酒自身的產(chǎn)能相形見絀。2012-2014年及2015年前9個月，公司采購的鳳香型基酒和調(diào)味基酒合計分別達(dá)到17435.86噸、25796.18噸和30589.34噸、16174.5噸。

也就是說，2012-2014年，西鳳酒外購基酒占比達(dá)到80%左右，2015年前9個月占比雖然下降，也接近70%。

招股書顯示，西鳳酒基酒的前五大供應(yīng)商以四川酒企為主，那么西鳳酒自身的研發(fā)實力不足以支撐起“四大名酒”最基礎(chǔ)的基酒需要嗎？

招股書顯示，西鳳酒現(xiàn)有研發(fā)人員152人，其中技術(shù)中心集結(jié)了56人。按照西鳳酒的介紹，公司研發(fā)費(fèi)用全部費(fèi)用化，但在公司明示的管理費(fèi)用明細(xì)中，百余萬元的差旅費(fèi)都詳細(xì)明示，卻沒有研發(fā)支出的詳細(xì)信息。

研發(fā)投入難見蹤影，廣告費(fèi)用的投入并不含糊，2012-2014年，西鳳酒的銷售費(fèi)用分別為6.81億元、8.13億元和7.98億元，其中80%以上用于市場推廣和廣告宣傳。

不止如此，營銷網(wǎng)絡(luò)及品牌建設(shè)是第二大募投項目，投入金額達(dá)到3.6億元，剩余的1.5億元用于倉儲系統(tǒng)升級及信息化建設(shè)項目，營銷網(wǎng)絡(luò)和品牌建設(shè)仍舊是用于銷售而非研發(fā)投入。

基酒大量依賴外購影響了公司的盈利水平。雖然號稱“四大名酒”，但在上市白酒企業(yè)中，西鳳酒的毛利率水平卻直接墊底。

2012-2014年及2015年前9個月，西鳳酒的營業(yè)毛利率分別為54.61%、49.47%和48.62%、49.87%。在西鳳酒給出的12家可比上市白酒企業(yè)中，只有瀘州老窖2014年47.61%的毛利率略低，其余時間所有酒企的毛利率均遠(yuǎn)在西鳳酒之上。

在上市酒企中，順鑫農(nóng)業(yè)（000860.SZ）經(jīng)營的白酒是以中低端的二鍋頭酒為主，但自從2013年開始，順鑫農(nóng)業(yè)白酒業(yè)務(wù)的毛利率已經(jīng)連續(xù)三年超過60%且逐年提高。

號稱“四大名酒”的西鳳酒如何面對基酒依賴外購、毛利率在上市酒企中直接墊底的尷尬局面呢？