李燁

摘 要 2015年是委外管理蓬勃發(fā)展的一年，全市場(chǎng)委外管理的規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到了萬(wàn)億，而債券委外是其中最主要的品種。本文簡(jiǎn)要描述了其模式、現(xiàn)狀、未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)并提出一些建議。

關(guān)鍵詞 債券委外 資產(chǎn)管理創(chuàng)新

一、委外定義和模式

債券委外一般是發(fā)起機(jī)構(gòu)限定債券的品種、評(píng)級(jí)、久期、杠桿率、警戒線等因子，委托另外一家機(jī)構(gòu)（以券商的債券投資機(jī)構(gòu)居多）代為投資債券市場(chǎng)，管理人根據(jù)委托人的策略要求主動(dòng)進(jìn)行債券投資，獲得管理費(fèi)用。

委外業(yè)務(wù)的起源是近年來(lái)城商行和農(nóng)商行的理財(cái)、自營(yíng)資金規(guī)模加速增長(zhǎng)，但很多小型區(qū)域銀行缺乏專(zhuān)業(yè)債券交易員，受制于地方銀監(jiān)系統(tǒng)的保守監(jiān)管，理財(cái)資金多以信用債持有到期為主，不做交易不加杠桿也很少涉足非標(biāo)。高收益資產(chǎn)獲取嚴(yán)重依賴(lài)于政府資源與經(jīng)濟(jì)環(huán)境，為了匹配資產(chǎn)與負(fù)債的供需結(jié)構(gòu)，委托投資作為銀行獲取資產(chǎn)的重要渠道迅速發(fā)展。

除債券委外，委外投資還包括股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)委外、非標(biāo)投資委外、二級(jí)市場(chǎng)股票委外等品種。但債券委外的管理是其中規(guī)模最大、歷史最長(zhǎng)、參與機(jī)構(gòu)最多的一個(gè)品種，主要原因在于其他的品種沒(méi)有統(tǒng)一的投資標(biāo)準(zhǔn)，習(xí)慣一事一議。

委外的模式一般是雙方約定一個(gè)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)之上管理人可以獲得超額提成。雙方也會(huì)約定平倉(cāng)線，在凈值觸及該線后，管理人就啟動(dòng)清倉(cāng)結(jié)束投資。委外業(yè)務(wù)對(duì)傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)最大的改變?cè)谟冢猴L(fēng)險(xiǎn)完全由委托人自行承擔(dān)，被委托人不承擔(dān)任何委托資金受損風(fēng)險(xiǎn)。

二、委外發(fā)展現(xiàn)狀

2015年是委外管理蓬勃發(fā)展的一年，全市場(chǎng)委外管理的規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到了萬(wàn)億。債券委外2015年的爆發(fā)式增長(zhǎng)主要得益于以下因素：

（一）債券市場(chǎng)的持續(xù)牛市

2014年，債券市場(chǎng)從熊轉(zhuǎn)牛，10年期國(guó)債利率由2014年3月19日發(fā)行的4.42%到2016年1月27日的2.85%，①各金融機(jī)構(gòu)在這場(chǎng)債券牛市的盛宴中收獲滿滿，尤其是投資長(zhǎng)期債券，不僅獲得了債券發(fā)行承諾的年息，還享受了債券現(xiàn)價(jià)上漲的浮贏。而且各家機(jī)構(gòu)除極少數(shù)投資策略是持有至到期外，大部分都放大了杠桿，這兩年的資金價(jià)格一路走低，杠桿的獲利也愈加豐厚，資本逐利的天性導(dǎo)致債券市場(chǎng)吸引了越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來(lái)分一杯羹。其中，那些缺乏債券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)與其自己投資，不如委托專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行投資。

（二）市場(chǎng)資產(chǎn)的缺乏與資金的充沛

2013年6月的錢(qián)荒事件后，監(jiān)管要打造流動(dòng)性寬松、低利率的市場(chǎng)，為市場(chǎng)注入了大量的資金，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不景氣造成了優(yōu)良資產(chǎn)的缺乏，2015年全社會(huì)的融資需求不升反降。大量的資金無(wú)處可去只能投奔債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)。其中，股市在近兩年經(jīng)歷了一波大漲，充沛的資金起了推波助瀾的作用。而在貨幣市場(chǎng)中，充足的資金導(dǎo)致1天、7天隔夜利率屢創(chuàng)新低，貨幣基金收益率由曾經(jīng)的7%以上回落至3%以下。在這種情況下，對(duì)大部分投資機(jī)構(gòu)，既不能投高風(fēng)險(xiǎn)的股票市場(chǎng)，也不能投收益率低的貨幣市場(chǎng)，大量資金進(jìn)入債券市場(chǎng)已成必然。

（三）人才的培養(yǎng)

債券委外投資的管理人主要是以往債券市場(chǎng)的主流參與者：證券公司、基金公司，很少看到銀行、信托公司等作為管理人。主要原因有以下幾點(diǎn)：

（1）有吸引力的人才體系。券商及基金公司對(duì)人才引進(jìn)一向不留余力，對(duì)于人才的求賢若渴導(dǎo)致他們薪酬、考核機(jī)制對(duì)于吸收一流的人才有很大的幫助。（2）除銀行外，券商、基金公司在銀行間及交易所的交易比較多，在市場(chǎng)上累積了一定的知名度。（3）銀行的債券交易團(tuán)隊(duì)雖然交易量大，交易員眾多，但目前市場(chǎng)上的委托人絕大部分仍是銀行，從同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的角度來(lái)看，一家銀行很難將自己的策略全權(quán)委托給另一家銀行進(jìn)行操作，而從銀行的角度來(lái)看，對(duì)那些大規(guī)模的資金委托，不管是從產(chǎn)品形式上還是從理念上，也很難找到一個(gè)合適的產(chǎn)品載體讓自己的交易團(tuán)隊(duì)代其他團(tuán)隊(duì)進(jìn)行債券投資。（4）值得一提的是，越來(lái)越多優(yōu)秀的交易員從銀行、公募基金等團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)向私募基金，但因?yàn)殚_(kāi)戶、系統(tǒng)等因素，大多私募基金會(huì)依托一個(gè)券商或基金專(zhuān)戶的載體，以投顧模式進(jìn)行管理。

（四）市場(chǎng)理念的成熟

據(jù)普益財(cái)富數(shù)據(jù)保守估計(jì)2015年銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模將超過(guò)20萬(wàn)億元，理財(cái)產(chǎn)品一直以預(yù)期收益型產(chǎn)品為主，無(wú)法打破剛兌的魔咒，故此投資偏好于強(qiáng)抵押、高信用的固收類(lèi)產(chǎn)品。但隨著監(jiān)管對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品引導(dǎo)向“凈值型”轉(zhuǎn)換，同時(shí)資產(chǎn)荒的來(lái)臨，導(dǎo)致銀行資金開(kāi)始嘗試這種無(wú)保證、凈值型的委外產(chǎn)品配置。

各家銀行的接受程度也不一。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于那些管理規(guī)模大的銀行，委外資金達(dá)到了幾千億元，幾乎市場(chǎng)上所有的管理人都有委托，并按季度、年度根據(jù)表現(xiàn)進(jìn)行打分，從而決定是加大、減少甚至終止委托資金，這些巨無(wú)霸銀行因?yàn)橐?guī)模大，在市場(chǎng)上談判能力強(qiáng)，從而能獲得一個(gè)最優(yōu)的價(jià)格，同時(shí)因?yàn)槲械馁Y金夠分散，一兩家投資失誤對(duì)整體收益影響很小。而對(duì)于那些規(guī)模中等的銀行，一般會(huì)決定一個(gè)委外管理的規(guī)模、投資種類(lèi)、投資限制，在市場(chǎng)上進(jìn)行招標(biāo)，一般在不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)中篩選一到幾家進(jìn)行委托，同樣運(yùn)用業(yè)業(yè)績(jī)比較打分來(lái)決定后期是否繼續(xù)合作。

對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模較小的銀行，近年來(lái)也有開(kāi)始嘗試進(jìn)行委外管理，一般會(huì)選擇市場(chǎng)上口碑較好、管理嚴(yán)格、有豐富管理經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)秀歷年業(yè)績(jī)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行委托。

三、委外投資的發(fā)展趨勢(shì)預(yù)判

（一）規(guī)模擴(kuò)大，供小于求

從委外業(yè)務(wù)的供需兩端來(lái)看，均有擴(kuò)大的勢(shì)頭，委外業(yè)務(wù)規(guī)模將保持高增速?？紤]到銀行體系配置資金總量及配置難度的加大，2016年或呈現(xiàn)委外服務(wù)整體供小于求的態(tài)勢(shì)，約定收益率或下滑。

（二）附權(quán)益?zhèn)荜P(guān)注

債券市場(chǎng)的收益率壓縮空間雖已不大，但操作難度上升，券商等受托機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)高收益甚至超額收益日益困難，權(quán)益市場(chǎng)的優(yōu)先級(jí)設(shè)計(jì)會(huì)受重視，但2015股災(zāi)銀行資金的穿透市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管層記憶猶存，風(fēng)控監(jiān)管或保持較嚴(yán)格的口徑，難以放出巨大的量，加之明年債券市場(chǎng)將進(jìn)一步擴(kuò)容，所以委外業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上還是以債為主。

從近期的政策方向來(lái)看，十三五規(guī)劃再次明確要推進(jìn)高收益?zhèn)肮蓚嘟Y(jié)合的融資方式。國(guó)務(wù)院常會(huì)議進(jìn)一步提出要積極發(fā)展項(xiàng)目收益?zhèn)翱赊D(zhuǎn)換債券、永續(xù)票據(jù)等股債結(jié)合產(chǎn)品，股債結(jié)合一方面成為管理層推動(dòng)的融資新模式；另一方面在收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配上為市場(chǎng)提供了有吸引力的產(chǎn)品，在委外業(yè)務(wù)上可能會(huì)受到關(guān)注。

（三）標(biāo)準(zhǔn)化的合作方式萌芽

銀行委外業(yè)務(wù)在2016年將發(fā)展成為萬(wàn)億級(jí)別的大市場(chǎng)，隨著供需規(guī)模的膨脹，雙方甄選合作伙伴、合作模式的管理成本越來(lái)越高，尤其對(duì)中小銀行而言，將面臨供給市場(chǎng)逐漸被大機(jī)構(gòu)擠壓的壓力。需求催生供給，復(fù)雜化的市場(chǎng)可能會(huì)催生專(zhuān)業(yè)化的委外撮合、交易平臺(tái)。銀行委外也可能會(huì)接受更多元的風(fēng)險(xiǎn)組合形式。盡管標(biāo)準(zhǔn)化合作方式在個(gè)別機(jī)構(gòu)的主導(dǎo)下可能有所突破，但受制于資產(chǎn)標(biāo)的多元化受制，一對(duì)一的合作模式大概率仍為主流。

（四）委外主體多元化

目前，委外業(yè)務(wù)的合作主體多為券商，保險(xiǎn)、公募基金等主體雖也參與但規(guī)模相對(duì)較小。2016年，委外業(yè)務(wù)的供需關(guān)系將進(jìn)一步失衡，銀行資金需要更多的資產(chǎn)管理主體，委外管理者的結(jié)構(gòu)或發(fā)生變化。

四、觀點(diǎn)及建議

自我革命是保持在變化中不被革命的制勝法寶，在資管規(guī)模越來(lái)越壯大的背景下，如何把雞蛋分散到不同類(lèi)型的但風(fēng)險(xiǎn)可控的籃子里是一個(gè)考驗(yàn)資管部門(mén)的難題。各家銀行應(yīng)認(rèn)真分析自身優(yōu)劣勢(shì)，比較市場(chǎng)上不同的管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資策略、系統(tǒng)配置等因素，選擇適合自己的籃子。

注釋?zhuān)孩贁?shù)字來(lái)源：wind咨詢。

（作者單位為北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）