蔡仕鵬

摘 要：做市商，英文為Market Maker，在臺(tái)灣成為“造市者”，在香港成為“莊家”。它是指以自有資金和證券為證券進(jìn)行主動(dòng)定價(jià)并為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的機(jī)構(gòu)。2014年8月25號(hào)，新三板開(kāi)始引入做市商制度，不可否認(rèn)，在過(guò)去兩年的時(shí)間里，這一制度為提高新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性及為標(biāo)的證券合理定價(jià)起到了非常重要的作用。與此同時(shí)，新三板市場(chǎng)做市商制度存在問(wèn)題也逐漸引發(fā)人們的思考。

關(guān)鍵詞：做市商；流動(dòng)性；新三板

一、 中國(guó)新三板的發(fā)展回顧

目前，業(yè)界認(rèn)可新三板市場(chǎng)起源于2001年的“股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，其背后涵蓋了我國(guó)場(chǎng)外股份交易系統(tǒng)從“兩網(wǎng)”到“三板”再到“新三板發(fā)展歷程。

“兩網(wǎng)”即1990年成立的STAQs（Securities Trading Automated Quotations System）和1993年成立NETs（National Exchange and Trading System，作為新三板的先驅(qū)，“兩網(wǎng)”成立的初衷是為解決法人股流通問(wèn)題，隨著1998年亞洲金融危機(jī)，監(jiān)管部門(mén)對(duì)不成熟場(chǎng)外市場(chǎng)的取締，“兩網(wǎng)”關(guān)閉。為填補(bǔ)場(chǎng)外市場(chǎng)交易的空白，解決法人股流通困難，2001年證券業(yè)協(xié)會(huì)制定幾家券商代辦“兩網(wǎng)”系統(tǒng)掛牌公司業(yè)務(wù)，由此確定了券商代辦股份轉(zhuǎn)讓的場(chǎng)外交易制度。同年7月，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式開(kāi)通。2006年國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于實(shí)施若干配套政策的通知》，其中明確規(guī)定“推進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓工作，啟動(dòng)中關(guān)村科技園區(qū)未上市高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入證券公司股份報(bào)價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作”，這標(biāo)志著新三板場(chǎng)外市場(chǎng)正式啟動(dòng)。2012年8月5日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，決定擴(kuò)大新三板試點(diǎn)范圍，新增上海張江高新產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)、天津?yàn)I海高新區(qū)和武漢東湖技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)。2013年1月16日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式運(yùn)作，這標(biāo)志著新三板，成為我國(guó)第三個(gè)全國(guó)性證券交易場(chǎng)所。2013年12月14日，國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》，新三板試點(diǎn)范圍擴(kuò)容至全國(guó)符合新三板上市掛牌的企業(yè)，新三板市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)入高速發(fā)展階段。2014年6月5日，國(guó)務(wù)院頒布《全國(guó)中小企業(yè)額股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，做市商制度在法律層面正式確立，8月25日做市商制度正式運(yùn)行實(shí)施。

截至2016年3月31日，新三板掛牌家數(shù)超過(guò)6300家，達(dá)6349家；相比于2015年底新增1220家；總市值超過(guò)2萬(wàn)億，相比2015年底增加2千億；日均成交個(gè)股數(shù)量達(dá)900余家，相比2015年增長(zhǎng)接近翻倍。新三板市場(chǎng)的持續(xù)火爆在很大程度上來(lái)自于做市轉(zhuǎn)讓制度的貢獻(xiàn)。

新三板企業(yè)掛牌數(shù)量圖

二、 新三板做市商制度的現(xiàn)存問(wèn)題

自2014年新三板正式推出做市轉(zhuǎn)讓以來(lái)，市場(chǎng)整體交投活躍度明顯提升，做市轉(zhuǎn)讓也成為新三板的主流交易方式。但與此同時(shí)，市場(chǎng)上一些“做市亂象”也時(shí)有發(fā)生。從國(guó)泰君安證券砸盤(pán)事件到英大證券做市“烏龍指”，從開(kāi)源證券自營(yíng)賬號(hào)和做市賬號(hào)未隔離到做市業(yè)務(wù)人員頻繁的“老鼠倉(cāng)”，從做市商可以一個(gè)月內(nèi)增加100多家做市企業(yè)到有14家做市商的企業(yè)一天沒(méi)有一筆交易......從上述現(xiàn)象可以看出，新三板做市商制度仍存在不少問(wèn)題，急需完善。

（一）做市資格被壟斷，導(dǎo)致市場(chǎng)低效

截止到2016年3月31日，在新三板掛牌的企業(yè)數(shù)量有6349家，做市企業(yè)達(dá)1418家，但做市商數(shù)量只有91家。做市資格的稀缺讓做市商低價(jià)拿票已成為特權(quán)；做市商不僅可以通過(guò)公開(kāi)透明的做法，在定增過(guò)程中通過(guò)二次發(fā)行中低價(jià)拿票，同時(shí)也靠財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)變相低價(jià)拿票?！懊髅骺梢钥抗蓹?quán)投資就可以賺錢(qián)，為什么要靠做市差價(jià)呢？”的心理使得做市商和國(guó)外成熟市場(chǎng)的將做市差價(jià)賺錢(qián)和量化交易聯(lián)系在一起的做法徑向背離，這也是“14家做市商做市的股票一天沒(méi)有一筆交易”的現(xiàn)象的癥結(jié)所在。

（二）操作和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理不足

操作和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要是指由于交易員操作錯(cuò)誤或者交易軟件、IT系統(tǒng)出現(xiàn)錯(cuò)誤而引發(fā)的交易風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)做市商而言，操作風(fēng)險(xiǎn)和交易軟件風(fēng)險(xiǎn)比市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更危險(xiǎn)。比如，15年3月20日天風(fēng)證券，交易員做市股票紅豆杉買(mǎi)入下單6.8元/股下錯(cuò)為68元/股，并交易1000股。2015年11月27日，英大證券在為明利股份提供做市服務(wù)時(shí)，因?yàn)榻灰讍T錯(cuò)誤下單，導(dǎo)致股價(jià)偏離514%，更讓三板做市指數(shù)盤(pán)中突然跳高100點(diǎn)，是去年最嚴(yán)重的偏離。一系列烏龍指事件的出現(xiàn)，充分暴露出做市商內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制的漏洞。

（三）做市專(zhuān)業(yè)人才匱乏

由于我國(guó)新三板做市商制度起步比較晚，國(guó)內(nèi)做市商在人才儲(chǔ)備上也嚴(yán)重匱乏。目前做市商的人員構(gòu)成不盡相同，從業(yè)者水平參差不齊，做市商也缺乏完善的從業(yè)人員培訓(xùn)機(jī)制，從業(yè)者多是自營(yíng)轉(zhuǎn)來(lái)做市，或推薦業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)來(lái)做市。事實(shí)上做市商報(bào)價(jià)需要極高的專(zhuān)業(yè)能力和對(duì)市場(chǎng)需求的把握：報(bào)價(jià)價(jià)差過(guò)高會(huì)降低的交易活躍度，抑制交易量；報(bào)價(jià)差價(jià)過(guò)低將會(huì)影響做市商自身的收益。一個(gè)合格的做市人才是需要既懂一級(jí)市場(chǎng)又懂二級(jí)市場(chǎng)，既熟悉股轉(zhuǎn)公司的各種規(guī)則并靈活運(yùn)用，又要懂得運(yùn)用各種金融數(shù)學(xué)方法來(lái)提高估值的準(zhǔn)確率和成交的效率，提升做市商的盈利空間。但目前做市商儲(chǔ)備的專(zhuān)業(yè)性人才匱乏，證券交易經(jīng)驗(yàn)不足，將使得做市商的專(zhuān)業(yè)水平面臨考驗(yàn)。

三、 完善國(guó)內(nèi)做市商制度的建議

現(xiàn)有的做市商制度無(wú)論是從做市商數(shù)量還是多樣性來(lái)看，已經(jīng)明顯不能滿(mǎn)足新三板上市企業(yè)定價(jià)和提高股票流動(dòng)性的功能。事實(shí)上，依靠壟斷地位發(fā)展的做市商制度在資金，人才等方面已經(jīng)跟不上新三板市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程。

（一）嚴(yán)格做市商的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，保證做市商資質(zhì)和從業(yè)者專(zhuān)業(yè)水平

開(kāi)源證券無(wú)視業(yè)務(wù)隔離規(guī)定，顯示公司內(nèi)部風(fēng)控機(jī)制不夠完善；英大證券做市部門(mén)人員配置薄弱、做市報(bào)價(jià)系統(tǒng)前端控制功能出問(wèn)題，表明公司投入不足。作為一項(xiàng)新型業(yè)務(wù)，做市業(yè)務(wù)還需要券商在實(shí)踐中不斷改進(jìn)和提升。

（二）放開(kāi)非券商機(jī)構(gòu)做市，建立自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)

目前，新三板取得做市資格的券商不過(guò)91家，平均每只做市股票的做市商數(shù)量不到4家。相比之下，納斯達(dá)克市場(chǎng)平均每只掛牌股票有20家做市商，微軟、蘋(píng)果等明星公司股票的做市商數(shù)量甚至超過(guò)60家。非券商參與新三板做市，對(duì)解決當(dāng)前掛牌待審的堰塞湖難題、活躍市場(chǎng)、推進(jìn)分層和連續(xù)競(jìng)價(jià)改革具有積極作用。

（三）進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)做市商的做市行為監(jiān)管

憑借壟斷優(yōu)勢(shì)的做市商，利用自身資源優(yōu)勢(shì)操縱股票價(jià)格、牟取私利，對(duì)市場(chǎng)傷害尤甚。對(duì)于做市商這種“知法犯法”的行為，必須提高警惕、予以嚴(yán)厲處罰。作為一項(xiàng)制度創(chuàng)新，做市商制度在交易定價(jià)和流動(dòng)性提供方面發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，成效來(lái)之不易，更需倍加珍惜。

四、結(jié)語(yǔ)

新三板經(jīng)歷過(guò)掛牌時(shí)代、做市時(shí)代，即將迎來(lái)分層時(shí)代。在新的時(shí)代既為做市商的發(fā)展打開(kāi)了廣闊空間，也對(duì)做市商提出了新要求。因此，新三板需要不斷完善做市商制度，用制度的力量讓做市商規(guī)范履職、勤勉盡責(zé)。（作者單位：西安外國(guó)語(yǔ)大學(xué)）